我國資本市場開放進程及效應分析

摘要：隨著經濟全球化的不斷深化，金融開放口徑也不斷拓寬，其中資本市場開放尤為受矚目。本文整理了我國資本市場一系列開放舉措：（1）B股、QFII、RQFII為境外投資者提供單向投資途徑;（2）滬港通、深港通、滬倫通等兩地市場雙向互聯互通機制相繼開通;（3）中國股票和債券納入國際性指數。然后進一步對資本市場開放的效應進行分析，并提供完善路徑。

關鍵詞：資本市場開放;深港通;明晟指數

中圖分類號：F831文獻識別碼：A文章編號：2096-3157（2020）06-0096-02

一、我國資本市場開放進程

中國資本市場設立初期呈現高度封閉性，由于其較之西方資本市場，具有自身的獨特性且不成熟，因此資本市場開放基本屬于“摸著石頭過河”，縱觀整個改革道路屬于謹慎的漸進式開放。

1.單向境外資金投資

資本市場開放的進程中，最先是面向境外投資者的單向投資渠道開放。（1）B股市場設立可稱為中國資本市場開放改革的“第一槍”。1992年，首支B股“上海電真空”發行上市。設立B股市場的初衷是為上市公司吸收外幣資金，因此B股成為了境外投資者進入中國資本市場最初的渠道，具有深遠的歷史意義。（2）QFII和RQFII為境外投資者投資中國資本市場構建了更多元的制度通道。起初境外資金只能投資B股，具有較強的局限性。合格境外機構投資者制度打通了境外資金投資A股的渠道，為中國資本市場吸納境外資金提供了更立體化的制度保障。

2.雙向互聯互通機制

B股、QFII和RQFII的制度框架，都是從單向維度進行資本市場開放，且QFII和RQFII對于額度均有限制。為了進一步拓寬資本市場開放程度，2014年11月滬港通正式落地。其實現了上海證券交易所市場與香港證券交易所市場間的互聯互通，也是首次實現雙向開放。意味著內地資金和香港資金可以自由投資彼此市場的標的證券，“滬港通”制度就像一根臍帶，實現了兩地市場的雙向輸血，拓寬了直接融資的資金來源。隨后深港通、滬倫通相繼推出，進一步打通了A股和全球重要市場的互聯互通機制，促進了雙向資金的自由流動。目前滬德通正在研究洽談中，將會下一步推出。

3.納入國際性指數

國際性指數，是全球投資組合經理構建投資組合的重要參考對象，一旦納入此類指數，一定程度上可以吸納國際資金，同時也說明成分股的投資價值具有廣泛認可度。2018年6月，A股成功納入明晟指數。2019年11月起，科創板也被納入該指數;2018年9月，A股被納入富時羅素指數體系;2019年4月，巴克萊債券指數將中國債券納入其體系。中國資本市場股票、債券雙雙納入重要國際性指數，體現了中國金融資產在全球資產配置中愈發具有吸引力，是中國資本市場開放成效得到國際認可的標志。

二、資本市場開放的效應分析

1.優化投資者結構

環顧全球范圍內成熟穩健的資本市場，投資者構成都是機構投資者處于主導地位。由于機構投資者專業素養更全面，非理性因素相較于散戶偏少，且持股周期偏長，因此可減少短期投機造成的異常波動。

然而當前A股仍是散戶主導的投資者結構，數據顯示，散戶的持股市值僅占到25%，而為市場總交易量貢獻了87%。這充分說明了散戶的交易習慣多以短線為主，交易頻繁，很難做到長線投資。

A股散戶交易為主的結構存在諸多弊端。現有的許多文獻都發現散戶投資者的賭性明顯，具有較強風險偏好。往往偏向于追漲殺跌，具有明顯的羊群效應。散戶的頻繁交易加劇了市場的波動。同時大部分散戶的專業素養相對薄弱，信息挖掘分析能力有限，因此往往偏向于追逐熱門概念股，忽視行業背后的邏輯和公司的基本面。

中國資本市場對全球具備投資眼光的機構投資者更自信地敞開懷抱，讓他們有充足的渠道流入資本，融入中國這艘經濟巨輪前進的浪潮。在他們分享中國發展紅利的同時，也推動著中國資本市場的優化完善。機構投資者偏向于關注公司基本面，且多為中長期資金，隨著其在投資者結構比例上升，將有助于市場的長期穩定，營造價值投資的理性氛圍。

2.提升市場定價效率

當市場處于封閉狀態時，A股和境外市場分割，境外資金欲自由流入A股市場的通道受阻。存在著兩方面影響：

第一，套利機制受阻。當某市場標的資產出現低估或高估，投資者會通過套利機制對其迅速做出反應，填上價值洼地或擠出價值泡沫。因此套利機制的存在可以抑制非理性定價現象。中國有很多上市公司實行交叉上市，依照套利理論而言，各市場間該標的資產價格應該趨于相同，但是這在現實實踐中并不成立。就拿A股和H股舉例，A股市場相較H股往往估值水平偏高，這主要歸因于三點：（1）市場對境外資金流入限制較多，信息相對閉塞;（2）市場優質標的較少，大量資金追逐少量標的，導致價格虛高;（3）市場炒作投機氛圍依然較為濃厚，投資者對于熱點題材板塊趨之若鶩，缺乏價值發現的耐心和理性。同時，由于退市機制的完善進程滯后，缺乏業績反向激勵，一些上市公司沒有基本面支撐，單憑講故事蹭熱點題材，濫炒股價。

第二，股票價格對于全球信息的反映滯后。根據有效市場理論，強勢有效市場的股價可以迅速反映全部的信息。但國內市場之前與外界市場處于分割狀態，信息傳遞時滯因此拉長，市場摩擦加大，金融市場價值發現功能發揮受限。

隨著資本市場開放機制的推進，境外資金可以進一步配置境內資產，以上兩方面缺陷可以得到有限緩解。當套利機制疏通和信息傳遞時滯縮短，市場將逐漸趨向于有效市場，市場的定價效率和理性程度可以得到實質性提升。優質標的的估值將會修復，劣質標的的定價也會逐步趨于理性。投資者便會專心于挖掘公司背后的基本面價值，基于價值判定是否有投資的空間。外資進入后帶來的“鯰魚效應”，將逆向激勵上市公司專注于自主創新，優化經營基本面，對于資本市場的良性發展，有著重大的推動作用。

3.增加市場間關聯性

金融市場相關性理論較好地解釋了雙向互聯互通機制對于多市場相關性的影響。由于各國資本在彼此市場的相互交融，它們對于信息的反應速率和程度是同質的，因而同一信息將會同時對于多地市場產生影響，真正有效運行的互聯互通機制將會對市場間關聯性產生顯著影響。現有文獻大部分實證結果都支持該理論，發現滬港通和深港通的開通，無論從收益率同向傳導還是波動溢出測度，A股和港股的關聯性都顯著增強。

與此同時，監管當局制定的開放機制只是為雙向資金流通提供了通道，最終資本是否真正如預期自由流通、市場壁壘是否真正革除，都取決于市場環境的凈化和投資者的投資需求。當前中國資本市場的制度保障尚存巨大的完善優化空間，政府長期存在的過度干預對于市場預期存在巨大隱性影響，投資者的負面情緒會充分體現到市場波動上，在一定程度上局限市場開放后的聯動效應。

三、資本市場開放的完善路徑

1.有效疏通制度堰塞湖

由于中國資本市場的起步時間較晚，實踐經驗較為缺乏。當前的部分制度基礎滯后于市場的迅速擴張，對于資本市場的監管存在著灰色地帶，同時市場上違法行為的成本較低，一定程度上助長了違規套利的動機。目前的退市標準比較單一粗略，一些經營不良的上市公司可以通過一些手段規避退市，反復游走在退市邊緣，頻繁ST“戴帽”又“摘帽”，總能在關鍵時候起死回生，最終現行退市制度下真正的劣質公司大部分并未實現清退，退市制度的凈化功能受限。

若需增強境外資金的認可程度，應當堅持對于虛假信息披露等違法行為的高壓監管，進一步填補法制上的真空地帶。與此同時，可采取易量化且易執行的退市標準，減少不良企業的操縱行為。構建優勝劣汰的良性競爭環境，促使企業依法依規專注實體經營，有利于提升整體市場的投資價值。

2.穩固推進全面開放進程

未來應有序穩固放開資本項目，守住防范系統性風險的底線，避免國際投機資本的沖擊。先著重豐富開放金融資產的品類，然后才是逐漸放開單個品類的額度限制。這樣有利于實現資本的分散化投資，降低非系統性風險，同時減輕短期內單個品種大量資本涌入所帶來的沖擊效應。平穩有計劃地和更多市場構建互聯互通機制，實現資本的雙向流通。投資者結構的多元化，將強化非理性定價的糾偏能力，市場定價效率也得到改善。經濟是肌體，金融是血脈，只有血脈通暢，發揮金融的輸血功能，才能保障經濟肌體的穩健運行。

3.增強企業核心競爭力

科技是當代大國博弈的戰略高地，企業一旦搶占這一高點，將擁有行業定價權和不可替代性。增長預期是資產定價的核心，價格和價值實現良性互動，將雙向促進企業的研發積極性和投資者的投資預期。民族企業的核心競爭力非一日而就，企業長期且穩定的研發投入、國家科研院校的人才輸送、研究成果的制度保障都是醞釀科技革新的重要拼圖，需要全社會相向而行。科創板正是新時代中國注重科技發展的重大體現，有利于加強高精尖企業的孵化和輸血，培養企業核心競爭力。

四、結語

資本市場作為金融開放的主戰場，歷經了單向境外資金投資、雙向互聯互通機制和納入國際性指數三個重要階段。開放的效應在逐步顯現，投資者結構不斷多元化，定價效率得到優化，與各國市場關聯性增強，這些積極層面都強化了國際投資者對于中國資本市場的預期和信心。當然同時也存在著一些尚需完善的方面，制度精細化和開放節奏的把控是監管當局的重要使命，企業層面也需專注于核心競爭力的塑造，搶占行業競爭高地，價值引領，質贏未來。

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作者簡介：

盧澤宇，廣西大學碩士研究生;研究方向：金融市場與金融投資。