“朝堂制衡”越多，股價崩盤風險越大嗎？

徐宗宇 楊捷

【摘 要】 類比中國古代政治“朝堂制衡”的概念，引入行為心理學前景理論，利用中國上市公司2009—2017年的數據，實證分析了股權制衡對股價崩盤風險的影響。研究發現，股權制衡度與股價崩盤風險之間存在倒U型曲線關系，股權制衡度達到2.44（2.65）時，股價崩盤風險最大;進一步研究發現，審計質量削弱了股權制衡度與股價崩盤風險之間的倒U型關系。按產權性質劃分，與非國有企業相比，國有企業的這種關系更為顯著。研究成果從股東心理影響股東行為出發揭示了股權制衡與股價崩盤風險的關系，豐富了股價崩盤風險影響因素以及股權制衡經濟后果方面的研究，并對探究新時代積極穩妥推進混合所有制改革，完善有效制衡的法人治理結構有一定的參考價值。

【關鍵詞】 股價崩盤風險; 倒U型曲線; 審計質量; 國企改革; 股權制衡

【中圖分類號】 F272.3 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）10-0008-08

一、引言

現代企業中，股東會是類似于古代政治“朝堂”的最高權力機構，代表產權所有者對公司擁有最終的控制權和決策權。面對當今復雜多變的資本市場環境，企業帝國股東之間股權的大小決定了其在“朝堂”上的話語權，怎樣的“朝堂制衡”才能發揮公司治理作用是一個經久不衰的重要話題。同時，在新時代背景下，有效的股權制衡是積極穩妥地推進混合所有制改革的重要手段[ 1 ]。制衡國有股東可以完善國有企業的公司治理機制和經營效果[ 2 ]，讓非國有股東參股國有企業，能夠為完善國企高管的監督和激勵機制注入強大的動力[ 3-4 ]。然而，混合所有制改革并非“一混就靈”，在當前深化混合所有制改革的背景下，確定合理的股權比例制衡顯得尤為重要。

現有文獻大多從利益協同效應、掏空效應和代理理論等視角對股權制衡的經濟后果進行研究，集中于股權制衡對公司績效水平的影響。一方面，股權制衡通過降低代理成本可以提升公司價值[ 5-6 ];另一方面，股權制衡往往造成多個大股東之間的股權斗爭，從而讓公司控制權處于混亂之中，降低公司績效[ 7-8 ]。然而，鮮有文獻從化解和防范重大金融風險——股價崩盤風險的角度闡述其影響，更沒有文獻從行為心理學的角度闡述股權制衡的經濟后果。

基于此，本文利用中國上市公司2009—2017年的數據，用行為心理學前景理論推導并實證檢驗了股權制衡度與股價崩盤風險之間的關系。

本文可能的貢獻如下：首次用行為心理學前景理論探討股權制衡對公司股價崩盤風險的影響，因此可以豐富股權制衡領域的文獻，拓展股價崩盤風險的相關研究;首次發現了股權制衡度與股價崩盤風險之間存在倒U型曲線關系，為后續研究股權制衡與公司相關風險的非線性關系提供了一定的參考;發現了審計質量能夠削弱股權制衡與股價崩盤風險之間的倒U型關系，為合理安排內外部治理力量和股權制衡治理模式提供了一定的參考;發現這種倒U型關系在國有企業比非國有企業更為顯著，說明在我國國企改革過程中，應該合理安排股權制衡結構，為我國國企改革提供一定參考。

二、理論分析和研究假設

（一）股權制衡與股價崩盤風險的關系

股價崩盤更有可能出現在高代理成本的公司中[ 9 ]。代理成本與控股股東的行為密切，然而控股股東行為受其心理影響較大。根據前景理論，當第一大股東持股比例非常大時，控股股東面臨條件相當的盈利前景，更傾向于接受確定性的盈利，即規避風險，此時股東會采取行動改善公司經營，盡可能降低股價崩盤風險，因此公司股價崩盤風險較低;當股權制衡度增加時，第一大股東的持股比例降低，權力面臨“損失”，第一大股東在面臨損失時是風險偏愛的，面對失去的權力很不甘心，傾向于冒險賭博，更能產生攫取控制權的私利行為，對公司進行掏空，操縱公司利潤，隱瞞壞消息，損害公司利益，股價崩盤風險也會隨之上升;當股權制衡度到達一個閾值時，控股股東對損失的不甘心心理會達到最大，往往更容易孤注一擲，使得公司股價崩盤風險達到最大;過了這一閾值之后，股權制衡發揮效用，控股股東掏空“心有余而力不足”，股價崩盤風險會逐漸降低。

由此推斷，股權制衡度存在一個臨界值。在臨界值之前，隨著股權制衡能力的增加，股價崩盤風險逐漸上升;在臨界值之后，股權制衡的治理作用才開始顯現，因為這一階段，其他大股東的比例持續增加，會減少信息不對稱（其他大股東可以通過退出威脅、增加交易的流動性把公司信息更多地融入股價）、減少第二類代理成本、遏制控股股東的私利活動，減少壞消息本身及壞消息的隱藏，從而降低了股價崩盤風險。因此，本文提出H1：

H1：股權制衡度與股價崩盤風險之間存在倒U型關系。

（二）審計質量、股權制衡度與股價崩盤風險

管理層在代理風險較高的公司中，可能會利用信息不對稱隱藏不利消息，做出短視行為[ 10 ];也能夠通過盈余管理[ 11 ]或者不利于公司的投資決策去迎合市場喜好[ 12 ]，從而加大股價崩盤風險。現有文獻表明，高質量的審計可以有效抑制盈余管理行為[ 13 ]，從而降低公司第一類代理成本。審計質量對會計信息透明度的影響存在差異化，四大審計的上市公司會計信息透明度顯著高于非四大審計的上市公司[ 14 ]。外部審計是一項重要的公司治理機制，高質量的審計服務是能夠解決公司代理問題的鑒證機制[ 15 ]，同時也是一種能夠降低信息不對稱程度的信號機制[ 16 ]。高質量的信息披露對緩解信息不對稱，減少投資者的投資過度或投資不足有著重要意義，是抑制股價崩盤風險的重要因素。而信息披露質量在一定程度上受到審計質量的影響，高質量的審計意味著審計師能發現更多的財務報表重大差錯并報告這些差錯，使得企業所披露的財務報表更加真實可靠，使外部投資者和分析師等了解到更多真實有效的信息，降低信息不對稱，進而降低了股價崩盤風險[ 17 ]。另外，內部治理與外部審計之間存在替代效應，內部治理差、代理成本較高的上市公司更有可能聘請高質量的外部審計師去降低代理成本。因此推斷，審計質量可以調節股權制衡與股價崩盤風險之間的倒U型關系：上市公司聘請四大會計師事務所審計可以提升審計質量，進而調節股權制衡與股價崩盤風險的影響。當股權制衡度低于臨界值時，審計質量減少了股權制衡對股價崩盤風險的消極作用;當股權制衡度高于臨界值時，審計質量削弱了股權制衡對股價崩盤風險的積極作用。因此，本文提出H2：

H2：外部審計質量削弱了股權制衡度與股價崩盤風險之間的倒U型關系。

（三）產權性質、股權制衡與股價崩盤風險

國有企業發展混合所有制的核心是防止大股東（國有股東）侵害小股東（非國有股東），這既涉及國有企業吸收民營資本時民營資本有無進入動力的問題，也涉及政府放棄干預和既得利益集團放棄壟斷問題[ 18 ]。我國國有企業相比于非國有企業存在長期國有股東“一股獨大”的局面，出資人缺乏約束不履行或亂履行職責，管理層“內部人控制”以及利益沖突等問題仍較為普遍，完善國有控股上市公司治理的重點應當是推進并形成穩定、持續和有效的監督制衡機制，特別是形成相對集中、相對制衡的股權結構[ 19 ]。與西方發達國家的市場經濟有所不同，中國政府對國有企業擁有較強的干預動機[ 20 ]。例如，希望國企承擔促進經濟增長、增加就業、維持社會穩定的責任，因此會利用政治力量控制其他股東行為。這些制度安排限制了利益相關者參與并監督國有上市公司的經營管理[ 21 ]，使得外部治理的制度安排（例如審計質量、機構投資者監督）在國有企業中受到限制。除此以外，與國有控股企業相比，非國有控股企業的核心優勢在于更高的市場化機制以及更靈活的治理機制[ 22 ]。在臨界值之前，實行混合所有制改革的國有企業相比非國有企業引入民營資本會有企業融合難、國有資產流失、國有企業管理層與非國有企業資本投資者串通的問題，會隱藏公司壞消息，增大股價崩盤風險;在臨界值之后，國有企業股權結構趨于合理的現代化企業制度，會降低公司的股價崩盤風險。股權制衡這種內部股權安排在國有企業的治理效應更為顯著，倒U型關系更為明顯。本文提出H3：

H3：相對于非國有企業，國有企業的股權制衡度與股價崩盤風險之間的倒U型關系更為顯著。

三、研究設計

（一）樣本與數據來源

本文的初始樣本包括2009—2017年中國A股上市公司，數據來源于CSMAR、Wind、Choice數據庫。按照以往研究慣例和研究的需要，本文對數據進行了以下處理：（1）剔除金融行業;（2）剔除被特殊處理（ST）的樣本;（3）剔除相關數據缺失的樣本;（4）在計算股價崩盤風險過程中，剔除年交易周數少于30的樣本。為避免極端值的影響，本文對所涉及的主要連續變量在1%的水平上進行Winsorize處理。所有數據的整理、計算和回歸使用Stata14軟件。

（二）變量的選擇與度量

1.解釋變量：股權制衡

本文參照以往文獻[ 23-24 ]用S指標（第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比）來衡量股權制衡程度。S指標越大，代表第二到第十大股東制衡第一大股東效力越強;S指標越小，代表第二到第十大股東制衡第一大股東的能力越不足。

Sit表示企業i第t年末股權制衡度。

2.被解釋變量：股價崩盤風險

參照以往[ 25 ]的研究，本文主要使用兩個獨立的度量上市公司股價崩盤風險的指標——負收益偏態系數Ncskew、收益上下波動比例Duvol。具體做法如下：

首先，剔除市場因素對個股收益率的影響。

股價包含三個層面的信息：市場、行業、公司。包含公司層面的信息越多越接近真實值。與西方發達國家相比，我國股市存在較高的同步性，即“同漲同跌”，因此研究個股股價崩盤風險需要剔除市場對公司的影響。將個股周收益率對市場收益率滯后兩期、滯后一期、當期、未來一期和未來兩期進行回歸。其中ri，t為第i個股票第t周考慮現金紅利再投資的周收益率，rm，t為市場中所有股票在第t周流通市值加權的平均收益率。接著，利用回歸模型的殘差計算第i個股票t周的特有收益，計算公式為：

其次，利用個股周特有收益率Wi，t計算股價崩盤風險的指標。

（1）負收益偏態系數（Ncskew）

n是每年股票交易的周數，Wi，t為個股周特有收益率。

Ncskew越大，股價崩盤風險越大。

（2）收益上下波動比率（Duvol）

nu（nd）為股票的周回報率高于（低于）當年回報率均值的周數，Wi，t為個股周特有收益率。

Duvol指標越大，股價崩盤風險越大。

3.控制變量

本文控制以下變量：當期負收益偏態系數（Ncskewt）;當期收益上下波動率（Duvolt）;股票i在第t年的平均周特有收益率（Ret）;股票i在第t年的周平均收益波動率（Sigma）;t年管理層權力啞變量（Power），董事長與CEO兩職兼任時等于1，否則為0;t年末公司獨立董事比例（獨立董事人數/董事會人數）（dulibili）;審計質量衡量變量（big4），會計師事務所類型，企業聘請國際四大會計師事務所時為1，否則為0;t年末資產賬面與市場價值比（BM）;t年末資產負債率（Lev），股票i在第t年總負債/總資產;成長能力衡量指標（growth），t年末營業收入增長率;公司規模（size），股票i在第t年的總資產自然對數;總資產報酬率（ROA），股票i在第t年凈利潤/總資產;產權性質虛擬變量（SOE），國有控股上市公司為1，否則為0;股票流動性（ToverTlYAvg），用t年內日均換手率來衡量。還加入年度啞變量及行業啞變量。

所有變量名稱及其定義見表1。

（三）模型設計

為了檢驗股權制衡與股價崩盤風險之間是否存在倒U型關系，本文設計模型（6）進行檢驗。

其中，Crashriski，t+1為股價崩盤風險指標，分別為第t+1年的Ncskew和Duvol。Sit為股權制衡度指標，是本文的主要解釋變量，如果Sit前面的系數？茁1顯著為正，S2it前面的系數？茁2顯著為負，則H1得到經驗證據的支持。

為了在一定程度上緩解內生性的影響，自變量和控制變量相對于因變量均滯后一期。同時，本文控制了時間和行業效應，為了保持結論的穩健性，對所涉及回歸模型的標準誤進行了Cluster調整。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

對文中涉及的主要變量進行描述性統計，具體結果如表2所示。從表2可以看到，股價崩盤風險Ncskewt+1和Duvolt+1的均值分別為-0.269和-0.176，與以往針對中國上市公司股價崩盤風險的研究[ 9 ]較為類似。第一大股東的持股比例均值為35.15%，標準差為15.28%，這與王化成[ 10 ]研究大股東持股比例與股價崩盤風險的計算結果（均值38%，標準差15.8%）較為類似。

本文主要解釋變量S的均值為0.840，意味著后九大股東持股比例之和占第一大股東持股比例的84%，說明在我國的上市公司控股股東力量較大，“一股獨大”的現象仍較為明顯。審計質量的刻畫變量big4的均值為0.058，說明由四大審計的樣本占全部樣本的5.8%。

本文更為詳細地按產權性質分組描述，分國有企業和非國有企業兩組（表3）。非國有企業股權制衡度均值為1.028，比國有企業股權制衡度0.595更大，說明國有企業“一股獨大”的情況仍較為明顯。本文為我國深化國有企業股權多元化改革提供了一定的參考。

（二）相關性分析

表4報告了主要變量的Pearson相關系數。兩個股價崩盤風險指標的相關系數約為0.88，且均在1%水平上顯著，說明二者具有較好的一致性。股權制衡度S與股價崩盤風險兩個指標Ncskewt+1和Duvolt+1相關系數為正且顯著，說明股權制衡度對股價崩盤風險有強烈的影響，但這種影響具體是線性的還是非線性的，有待進一步通過回歸分析檢驗。

（三）回歸結果分析

1.股權制衡度與股價崩盤風險

表5為采用模型（6）對股權制衡度與股價崩盤風險的回歸結果。考慮到第一大股東持股比例與股權制衡可能存在多重共線性，在實際回歸時，控制變量中拿掉了Shrcr1。從表5的回歸結果可以看出：回歸（1）中使用Ncskewt+1、Duvolt+1作為股價崩盤風險指標，只控制了年度與行業效應。股權制衡度S的系數為0.166和0.106，在1%的水平上顯著為正，而且S的平方項S2系數為-0.034和-0.020，在1%的水平上顯著為負，這一結果說明不考慮控制變量的情況下，股權制衡與股價崩盤風險之間存在倒U型關系。

倒U型關系的山頂（拐點=-？茁1/2？茁2）分別為2.44和2.65。回歸（2）中，繼續加入一系列影響股價崩盤風險的變量，股權制衡度S的系數為0.095和0.058，依舊在1%的水平上顯著為正，而且S的平方項S2系數為-0.018和-0.010，分別在1%和5%的水平上顯著為負，說明股權制衡與股價崩盤風險之間確實存在倒U型關系。根據倒U型關系自身特點可以算出，股權制衡同股價崩盤風險之間倒U型關系的山頂（拐點=-？茁1/2？茁2）分別為2.64和2.9。這與H1前景理論解釋二者關系一致。股權制衡度在閾值之前，第一大股東面臨權力損失，風險偏愛占主導，更易發生攫取控制權的私利行為，加大公司股價崩盤風險。當股權制衡度達到2.44（2.65）時，第一大股東最容易孤注一擲，應該盡量避免該種股權制衡，化解公司風險。

2.審計質量、股權制衡度與股價崩盤風險

表6為采用模型（6）按審計質量對股權制衡度與股價崩盤風險分組回歸的結果。本文按是否聘請國際四大為審計質量變量進行分組，第（1）（2）列為低審計質量組（非國際四大審計），第（3）（4）列為高審計質量組（國際四大審計）。可以發現：低審計質量組倒U型關系更為顯著，高審計質量組倒U型關系不顯著。說明審計質量對股權制衡與股價崩盤風險之間的倒U型關系存在削弱作用。當外部審計質量較高時，公司代理問題能夠得到很好的監督，內部治理與外部監督之間存在替代效應，使得股權制衡的弊端能夠得到很好的抑制，從而降低在臨界值之前股權制衡對股價崩盤風險的負面影響。

3.產權性質、股權制衡與股價崩盤風險

由表7可以看出，在國有企業與非國有企業中，股權制衡與股價崩盤風險之間均存在倒U型關系。非國有企業中倒U型關系的頂點為2.96和3.83，國有企業中頂點為2.13和2.31，且國有企業股權制衡與股價崩盤風險之間的倒U型關系更為顯著。這說明，要推進混合所有制改革，建立有制衡的法人治理結構，化解國有企業的股價崩盤風險，應該重視股權比例的安排。混合所有制改革不僅僅是簡單引入非國有企業促進股權結構多元化，更重要的是體現在股權比例的制衡上。在到達臨界值之前，隨著股權制衡度的增加，股價崩盤風險逐漸加大，這種風險增加在國有企業更為明顯，因此這一階段在進行混合所有制改革逐步擴大股權制衡度時，應該采取措施防范股價崩盤風險;在達到臨界值之后，隨著股權制衡度的增加，股價崩盤風險逐漸減小，這種風險減小在國有企業更為明顯，說明國企形成有效制衡的法人治理結構需要優化股權比例制衡，第二到第十大股東股權比例之和與第一大股東之比應該超過2.13和2.31，才能更好地降低股價崩盤風險，發揮股權制衡的治理效應。

五、穩健性檢驗

為了增強結論的可靠性，本文主要從兩個方面進行了穩健性檢驗。

（1）按照倒U型關系的臨界值進行分組回歸（表8），發現臨界值左邊（股權制衡度小于臨界值）的部分，股權制衡度與股價崩盤風險存在顯著的正相關;臨界值右邊（股權制衡度大于臨界值）的部分，股權制衡度與股價崩盤風險存在負相關。臨界值右邊股權制衡度與股價崩盤風險一個指標之間存在5%水平的顯著負相關，而與另一個指標之間不存在顯著的負相關。上述結果說明，股權制衡度與股價崩盤風險之間的確于某一臨界值存在相關系數符號的變化，存在倒U型關系。

（2）本文替換了股權制衡度衡量指標，用第二到第五大股東持股比例/第一大股東持股比例（S5）衡量，發現一次項系數顯著為正，二次項系數顯著為負，這說明倒U型關系仍然存在（表9）。

六、結論與建議

（一）結論

本文結合我國新時代混合所有制改革形成有效制衡的法人治理結構背景，類比古代政治“朝堂制衡”的政治權力安排，首次用行為心理學前景理論闡釋了股權制衡與股價崩盤風險之間的關系，實證檢驗了股權制衡度不同，控股股東有不同的心態導致不同的行為，使得壞消息的產生以及隱藏不同，從而影響股價崩盤風險。結果發現：（1）股權制衡與股價崩盤風險之間并不是單純的線性關系，而是存在著非線性倒U型關系。當股權制衡度在臨界值之前時，股權制衡度與股價崩盤風險正相關;當股權制衡度超過臨界點時，股權制衡度與股價崩盤風險負相關（股權制衡度在2.44（2.65）時，股價崩盤風險達到最大）。（2）審計質量能夠減弱股權制衡對股價崩盤風險的倒U型關系。當股權制衡度從小到大開始增加時，注重審計等外部治理的結合更有利于防范和抑制股價崩盤風險。（3）經過分組回歸后發現，國有企業比非國有企業，這種倒U型曲線關系更為顯著。本文的研究結論豐富了股權結構安排和股價崩盤風險相關的文獻，為我國上市公司合理安排股權制衡治理模式、國企混改形成有效制衡的法人治理模式、維護金融市場穩定以及降低股價崩盤風險提供了可參考的制度設計建議。

（二）建議

股權制衡是公司治理的重要安排，不同的股權制衡度影響著大股東的心理及行為。當第一大股東持有高比例的公司股權時，控股股東面臨條件相當的盈利前景，更傾向于接受確定性的盈利，即規避風險，此時股東會采取行動改善公司經營，盡可能降低股價崩盤風險，因此公司股價崩盤風險較低。當股權制衡度增加時，第一大股東的持股比例降低，權力面臨“損失”，第一大股東在面臨損失時是風險偏愛的，面對失去的權力會很不甘心，傾向于冒險賭博，更能產生攫取控制權的私利行為，對公司進行掏空，操縱公司利潤，隱瞞壞消息，損害公司利益，股價崩盤風險也會隨之上升。當股權制衡度到達一個閾值時，控股股東對損失的不甘心心理會達到最大，往往更容易孤注一擲，使得公司股價崩盤風險達到最大。過了這一閾值之后，股權制衡發揮效用，控股股東掏空“心有余而力不足”，股價崩盤風險會逐漸降低。針對研究結果，本文提出以下建議：（1）平衡第一大股東或控股股東心理。在股權制衡度到達閾值之前，要注意防范公司的股價崩盤風險，盡量采取激勵措施使第一大股東與其他股東的利益趨同，減少控股股東權力損失的心理落差，從而減少第一大股東和控股股東掏空、操縱公司利潤、損害公司利益、增加股價崩盤風險的行為。（2）注重外部監督。當股權制衡度從小到大開始增加時，注重審計等外部治理的結合更有利于防范和抑制股價崩盤風險。企業設計股權比例的時候，未達到臨界值之前，應該加強審計質量的外部監督，控制企業的股價崩盤風險。（3）在國有企業改革過程中更注重合理股權制衡安排。混合所有制改革不是“一混就靈”，需要合理安排股權比例，避免達到2.13和2.31的股權制衡度，更好地規避風險，提升混改的質量和效果。

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