影響市政公用項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率的因素分析

肖麗紅，吳雪陽

(中國市政工程中南設(shè)計(jì)研究總院有限公司，湖北 武漢 430010)

1 資本金內(nèi)部收益率

1.1 資本金現(xiàn)金流

項(xiàng)目資本金現(xiàn)金流是項(xiàng)目財(cái)務(wù)評價(jià)中在融資方案的基礎(chǔ)上，動(dòng)態(tài)分析項(xiàng)目的盈利能力，主要用于在項(xiàng)目借款情況下，現(xiàn)金流在滿足各方需求下是否有能力還本付息的評價(jià)。各年項(xiàng)目資本金凈現(xiàn)金流量為各年現(xiàn)金流入扣除項(xiàng)目的現(xiàn)金流出后的凈值。市政公用項(xiàng)目的現(xiàn)金流出包括項(xiàng)目的自有建設(shè)資金、借款本金及利息支付、經(jīng)營成本及稅費(fèi)、維持維持運(yùn)營投資，其表達(dá)式為:

第N年資本金凈現(xiàn)金流=(營業(yè)收入+補(bǔ)貼收入)-(自有建設(shè)資金+鋪底流動(dòng)資金+借款本金償還+借款利息支付+經(jīng)營成本+稅金及附加+所得稅+維持營運(yùn)投資)

1.2 資本金內(nèi)部收益率的計(jì)算

項(xiàng)目在初步融資方案通過后，從融資或投資主體的角度估算股東權(quán)益及借款的金額，資本金內(nèi)部收益率是投資主體關(guān)注的首要指標(biāo)。在項(xiàng)目前期可行性研究階段的財(cái)務(wù)評價(jià)中，資本金內(nèi)部收益率大小是考察項(xiàng)目盈利能力的重要指標(biāo)。資本金內(nèi)部收益率是財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的一種，使資本金凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值在項(xiàng)目運(yùn)營期內(nèi)累計(jì)等于零時(shí)的折現(xiàn)率，其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

式中：(CI-CO)t-第t年的凈現(xiàn)金流量；n-計(jì)算期。IRR-資本金內(nèi)部收益率

投資者對投資風(fēng)險(xiǎn)偏好，受當(dāng)期貸款利率以及資金機(jī)會(huì)成本的影響，可接受項(xiàng)目最低投資收益率不同，資本金內(nèi)部收益率與當(dāng)期銀行貸款利率或企業(yè)自身預(yù)期收益比較，為投資者提供項(xiàng)目決策依據(jù)，資本金內(nèi)部收益率是否大于可接受最低投資收益率成為投資者首要判別可行的指標(biāo)。投資內(nèi)部收益率是項(xiàng)目計(jì)算期投資凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值累計(jì)等于零時(shí)的折現(xiàn)率，資本金內(nèi)部收益率與投資內(nèi)收益率不同在于凈現(xiàn)金流量不同，投資凈現(xiàn)金流是不考慮項(xiàng)目外部因素，如項(xiàng)借款、所得稅等。當(dāng)項(xiàng)目建設(shè)投資無借款及利息時(shí)，全部投資凈現(xiàn)金流與自有資本金凈現(xiàn)金流相等，其投資內(nèi)部收益率等于資本金收益率。

2 影響資本金內(nèi)部收益率的因素

2.1 自有資金比例

自有資金比例是指用于項(xiàng)目建設(shè)投資的自有資本金占建設(shè)投資的比例。在項(xiàng)目收入或現(xiàn)金流入保持不變的情況下，且貸款利率低于融資前投資內(nèi)部收益率時(shí)，資本金所占比例越高，資本金內(nèi)部收益率越低，反之，資本金內(nèi)部收益率越高。因此，建設(shè)項(xiàng)目投資者通過降低資本金比例，在財(cái)務(wù)杠桿的作用下，可提高資本金內(nèi)部收益率，同時(shí)債務(wù)資金的增大會(huì)提高投資者債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，增加了債權(quán)人對股東的追索。為降低債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以適當(dāng)提高建設(shè)項(xiàng)目資金比例。

按照我國有關(guān)法規(guī)規(guī)定，對各種經(jīng)營性國內(nèi)投資項(xiàng)目試行資本金制度，《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》國發(fā)[2015]51號對城市和交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資本金的規(guī)定為項(xiàng)目資本金占總投資的比例20%以上。總投資按《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法與參數(shù)》中規(guī)定計(jì)算，即為投資項(xiàng)目的固定資產(chǎn)投資(建設(shè)投資和建設(shè)期利息之和)與鋪底流動(dòng)資金之和。

2.2 借款本金償還及借款利息支付

借款本金償還及借款利息支付為長期借款還本付息的方式，企業(yè)可選擇資本金內(nèi)部收益率最大的還本付息方式。貸款利率和還本付息方式影響年借款本金償還額及利息支付值，比較常見的還本付息方式有：(1)等額還本付息法，(2)等額還本利息照付法，(3)最大還款能力法，(4)一次性償還。市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資大，一次性償還比較少見，本文重點(diǎn)對比前三種還款方式對資本金內(nèi)部收益率的影響。

最大還款能力法是財(cái)務(wù)分析中論證項(xiàng)目可行性常見的一種方法，還款資金來源為折舊費(fèi)、攤銷費(fèi)和未分配利利潤。等額還本付息法和等額還本利息照付法與還款年限有關(guān)，為比較還款方式對資本金內(nèi)部收益率的影響，先計(jì)算出最大還款能力法方式下的還本付息年限和資本金內(nèi)部收益率，在同一還本付息年限的情況下，可分別得出等額還本付息法和等額還本法下的資本金內(nèi)部收益率。

2.3 建設(shè)投資及經(jīng)營成本

建設(shè)投資在資本金現(xiàn)金流量表中雖然未直接體現(xiàn)，但是建設(shè)投資的高低直接影響自有資金額。根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿作用，同一個(gè)項(xiàng)目自有資金出資越大，資本金內(nèi)部收益率就越低，因此承擔(dān)工程建設(shè)的社會(huì)資本方尤為看重建設(shè)投資的大小。

經(jīng)營成本經(jīng)營成本的高低實(shí)際上反映投資運(yùn)營方的管理水平。項(xiàng)目的內(nèi)部因素對資本金收益率的影響，常見的總成本費(fèi)用計(jì)算方法有生產(chǎn)成本加期間費(fèi)用估算法和生產(chǎn)要素估算法，市政公用設(shè)施項(xiàng)目經(jīng)營成本計(jì)算常用方法為生產(chǎn)要素估算法，經(jīng)營成本各要素組成為：經(jīng)營成本=外購原材料、燃料及動(dòng)力費(fèi)+職工薪酬+其它費(fèi)用=總成本費(fèi)用-折舊費(fèi)-攤銷費(fèi)-財(cái)務(wù)費(fèi)用

從上式可以看出，資本金內(nèi)部收益率與折舊及攤銷沒有直接關(guān)系。經(jīng)營成本與資本金內(nèi)部收益率之間是負(fù)相關(guān)，降低或提高經(jīng)營成本能提高或降低資本金內(nèi)部收益率。

2.4 維持營運(yùn)投資

維持運(yùn)營投資是在運(yùn)營期內(nèi)設(shè)備、設(shè)施等需要更新的項(xiàng)目，在資本金現(xiàn)金流量表中作為現(xiàn)金流出。在市政公用設(shè)施項(xiàng)目財(cái)務(wù)評價(jià)中，對維持運(yùn)營投資有兩種處理方式，一種是固定資產(chǎn)化，另外一種方式是費(fèi)用化。若資金投入后延長了固定資產(chǎn)的使用壽命，能使產(chǎn)品質(zhì)量實(shí)質(zhì)性提高，或成本實(shí)質(zhì)性降低，則計(jì)入固定資產(chǎn)原值，計(jì)提折舊，否則該投資只能費(fèi)用化，不能形成新的固定資產(chǎn)。財(cái)務(wù)分析兩種不同的處理方法影響資本金內(nèi)部收益率，可根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)在實(shí)際支出時(shí)靈活處理。

3 實(shí)例分析

某市政污水廠項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模15萬t/d，建設(shè)投資3.828億元，采用BOT模式實(shí)施，由社會(huì)資本進(jìn)行投資、建設(shè)、維護(hù)、移交，合作期限為2+25年，其中建設(shè)期為2年，運(yùn)營期為25年。

本項(xiàng)目財(cái)務(wù)分析基本方案為自有資金比例20%，貸款利率4.9%，還本付息為最大還款能力法，項(xiàng)目前四年運(yùn)行能力分別為65%、75%、85%、95%。財(cái)務(wù)評價(jià)方法采用《市政公用設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法與參數(shù)》(第三版)中有關(guān)規(guī)定。在投資內(nèi)部收益率、投資回收期達(dá)到市政公用項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)，滿足項(xiàng)目在計(jì)算期成本需求，在規(guī)定的年限內(nèi)，全部還清全部貸款，據(jù)此原則，設(shè)定污水處理收費(fèi)為1.47元/m3(含稅)，計(jì)算得出其資本金內(nèi)部收益率為6.63%，全部投資內(nèi)部收益率為5.93%(稅后)。

3.1 自有資金比例、貸款利率與資本金內(nèi)部收益率的關(guān)系

本項(xiàng)目資本金比為20%、25%、30%情況下，貸款利率在中國人民銀行公布的現(xiàn)行5年期以上基準(zhǔn)貸款利率4.9%的基礎(chǔ)上，上浮10%、20%、30%后計(jì)算資本金內(nèi)部收益率，見表1。

在同一自有資金比例下，還本付息方式一定的情況下，貸款利率越大，內(nèi)部收益率越小。貸款利率增大，借款利息支出越大，各年資本金凈現(xiàn)金流減少，資本金內(nèi)部收益率就越小；自有資金比例越小，建設(shè)期資本金凈現(xiàn)金流越大，年借款本金償還及借款利息相對越大，由于利息抵稅作用，資本金內(nèi)部收益率越大。資本金與債務(wù)資金的合理比例需要各個(gè)參與方的利益平衡來決定。

表1 不同自有資金比例及貸款利率下的

3.2 還本付息方式、還款年限對資本金內(nèi)部收益率的影響

基本方案還本付息方式為最大還款能力法，償還本金的資金來源為未分配利潤加上固定資產(chǎn)折舊及無形資產(chǎn)攤銷，經(jīng)計(jì)算本污水廠還款年限約為15年(不含建設(shè)期2年)。

在還款期限同等的情況下，可分別計(jì)算出等額本金利息照付和等額本息和兩種方法的資本金內(nèi)部收益率。根據(jù)等額分付資本回收公式，可計(jì)算出等額本息和

A=P[i(1+i)n/((1+i)n-1)]

其中i=貸款利率

項(xiàng)目運(yùn)營期前四年?duì)I業(yè)收入未達(dá)到最大和固定資產(chǎn)進(jìn)項(xiàng)稅的抵扣的原因，最大還款能力法運(yùn)營期第一年償還本金551.20萬元，第三年達(dá)到1 454.10萬元，第四年1 952.47萬元，第五年2 294.41萬元；等額本金法下每年償還本金2 017.04萬元，該種方法在項(xiàng)目運(yùn)營期前四年未具有還貸能力，投資方需通過項(xiàng)目外部融資解決貸款償還；等額本息和在運(yùn)營期第一年償還本金1 482.77萬元，以后逐年增加，在項(xiàng)目運(yùn)營期前三年出現(xiàn)資金短缺。三種還款方式資本金內(nèi)部收益率見表2。

表2 不同還款方式下的資本金內(nèi)部收益率

從表2可以看出，投資方在資金充足的情況下，可以選擇等額本金利息照付的方式獲得最大資本內(nèi)部收益率。

基本方案條件下若采用等額本息還款方式，不同還款年限下對資本金內(nèi)部收益率的影響(見表3)，從表可以看出，還本付息年限越長，雖然貸款總利息增加，但是債務(wù)資金的利息是在所得稅前支付，其所得稅減少，還款期限越長，資本金內(nèi)部收益率越大。

表3 不同貸款年限下的資本金內(nèi)部收益率

注：n不含建設(shè)期

3.3 建設(shè)投資、經(jīng)營成本變化對資本金內(nèi)部收益率的影響

建設(shè)投資、經(jīng)營成本兩個(gè)因素變化對資本金內(nèi)部收益率的影響程度不同，當(dāng)經(jīng)營成本不變的情況，建設(shè)投資投入越大，資本金內(nèi)部收益率越小，當(dāng)建設(shè)投資不變的情況，經(jīng)營成本越小，資本金內(nèi)部收益率越大。

表4 不同建設(shè)投資及經(jīng)營成本下的資本金內(nèi)部收益

從資本金內(nèi)部收益率敏感性分析表(見表4)可以看出，資本金內(nèi)部收益率按敏感程度排序由大到小依次為：經(jīng)營成本、建設(shè)投資，其中以經(jīng)營成本的提高或降低最為敏感，并且內(nèi)部收益率跟建設(shè)投資和經(jīng)營成本成反比例。因此，投資者可通過降低建設(shè)投資或經(jīng)營成本來達(dá)到提高經(jīng)濟(jì)效益的目的，當(dāng)建設(shè)項(xiàng)目投資或經(jīng)營成本提高時(shí)，要相應(yīng)提高污水收費(fèi)以確保項(xiàng)目獲得預(yù)期效益。

4 結(jié) 論

(1)自有資金比例、貸款利率與資本金內(nèi)部收益率成反比例關(guān)系。投資者在符合國家有關(guān)資本金的比例規(guī)定、符合金融機(jī)構(gòu)信貸法規(guī)及債券人有關(guān)資產(chǎn)負(fù)債比例的要求前提下，在銀行能接受的貸款利率下，合理降低自有資金比例，有利于資本金內(nèi)部收益率的最大化。

(2)由于還本付息方式、還款年限對資本金內(nèi)部收益率的影響，投資方可通過優(yōu)化融資方案，合理安排還貸計(jì)劃與利潤分派方式，改善項(xiàng)目的財(cái)務(wù)生存能力及償債能力。

(3)建設(shè)投資和經(jīng)營成本的變化對資本內(nèi)部收益率最為敏感，投資方通過項(xiàng)目內(nèi)部控制投入和產(chǎn)出，提高投資的盈利能力。