基于內部治理與外部監管聯動視角的CEO權力尋租治理

張 洽

（西安科技大學 管理學院，陜西 西安 710054）

引言

上市公司CEO的權力是巨大的。一種觀點認為權力大的CEO會影響董事會支付他們更高的薪酬，或進行非效率投資，并且沒有或很少有附屬條件（Bebchuk et al．，2002；張洽，袁天榮，2013）。另一個觀點則認為權力較大的CEO致力于改變監督和評估他們的公司治理結構（Hermalin and Wesbach，1998；Hellwig，2000；李新春，陳斌，2013），Hellwig（2000）認為管理活動中改變內部治理主要動機是獲取私有收益。因此，CEO薪酬機制與權力尋租動機的游戲規則并非靜態的，而是隨著外部環境及自身需求的變化而改變。

我們以CEO是改變企業治理的主要推動者為前提假設，展示了一個簡單的治理契約模型。在模型中，CEO權力可以用于從公司獲取正式薪酬和私有收益。CEO獲取私有收益是有成本的。其原因如下：第一，如果CEO尋租被監管者查處，不但要退回獲取的尋租收入，還要支付較重的罰金。第二，由于這些風險和私有收益增加了CEO消費的波動性，對于風險規避的CEO來說是有成本的。盡管如此，獲取私有收益的尋租行為還是會發生。這是因為私有收益的獲取對于股東來說是難以驗證的，并且如果上升到道德風險問題，股東對CEO的監管也不一定會成功。此外，為了便于獲取尋租收益，CEO會努力改變股東的監督強度，在這里可以理解為改變企業的內部治理。同時，在一個契約中，股東可能會允許改變治理，增加差異化以便向CEO提供相對較低的工資。因此，如何從內部和外部治理聯動的視角研究CEO獲取私有收益的監督機制，是理論上需要解決的重要問題。

一、文獻回顧

（一）企業內部治理、CEO權力與CEO薪酬

Core et．al（1999）實證研究發現公司治理較弱的企業向CEO支付了較高的薪酬（Bebchuk and Fried，2005；Thomas，2004）。Bebchuk（2002）認為內部治理較弱的公司，CEO更容易向董事會施加影響并要求更高的薪酬。Hermalin（2005）的研究預測了董事會偷懶往往導致CEO的高工資，可以理解為弱內部治理導致CEO的高薪酬。但他們的研究認為這種關系的形成是由于CEO能力而不是權力。直接證實CEO權力導致這種關系的是Malmendier and Tate（2009）。他們發現具有更大聲譽的CEO可以理解為權力的增大，獲得了薪酬增加的同時，企業的盈余管理的發生率也在增加。CEO利用權力改變內部治理向有利于自己的方向發展（Hermalin and Weisbach，1998；Hellwig etal．，2000；方紅星和金麗娜，2013）。Brizjak et al．（2008）檢驗了工資的棘輪效應會導致較弱的公司治理，Bizjak等認為薪酬委員會一般傾向于將CEO薪酬保持在等于或高于CEO市場平均薪酬水平。

Hermalm and Weisbach（1998）開創了關于企業治理的理論，認為公司治理的過程主要受CEO的影響。在他們的理論中，CEO權力由潛在的繼任者的影響力決定?，F有關于CEO薪酬的文獻大多認為在控制了影響薪酬的其他因素，公司內外部監管越弱，CEO的報酬越高。Malmendier和Tate（2009）發現CEO所獲得的聲望收益主要來自CEO權力的增加，這樣CEO就可以從公司的管理中抽取更多的報酬。他們的分析說明影響CEO權力的因素不是CEO能力，因為他們使用一組沒有受到任何獎勵的成功的CEO作為配對樣本。

（二）外部監管對內部治理影響研究

Linck et al．（2009）證明，在SOX法案頒布后審計委員會開會的次數翻倍。此外，Durnev and Kim（2005），Klapper and Love（2004）發現，主要由董事權力指數和法律法規衡量的外部監管與主要由公司透明度和問責制度衡量的內部治理具有顯著的相關關系。良好的外部監管促進內部治理的證據是充足的，已有文獻的觀點無疑都集中在外部治理對內部治理的聯動作用。Franks and Mayer｀s（2001）發現德國活躍的股票分割市場與CEO控制權私有收益的攫取是相聯系的。La porter et al．（1998，2000）認為股東的所有權與投資者保護之間具有負相關關系。該理論認為外部控制權市場在公司內部治理不完善時融資，可以作為一個約束機制（Jensen，1986；Shieifer and Vishny，1997）。La porter et al．（1998）聲稱公司對新法律的適應需要花費額外的成本。因此，他們不愿意實施新法案。Durnev和Kim（2005）證實外部監管與CEO尋租收益存在負向的關系。這也可以理解為外部監管與內部治理的質量成正比。

二、CEO改變內部治理進行權力尋租的機理分析

在治理契約模型中，假設公司董事和股東之間沒有任何代理沖突。因此，用股東與CEO的代理權沖突來代替企業治理中的逆向選擇，在不完善的投資者保護和沒有改進的企業治理中，CEO有影響董事、降低董事會治理效果的傾向。

（一）企業治理機制對CEO權力尋租的影響

設公司與CEO的全部產出函數恒定為y，CEO能夠尋租獲得dy的收入，其中由CEO決定的部分為d，因此，企業的凈收益為y（1-d）。

1．企業治理機制對CEO權力尋租的監控機制

參考Shleifer and Wolfenzon（2002）的研究，我們假設CEO獲取尋租收入是可觀察的，盡管在沒有成功監管前是不可以改變的。如果監管成功，CEO需要返回尋租收入dy。我們同樣假設CEO違反公司規定獲取尋租收入將受到嚴重的懲罰，罰款金額為ηdy，其中η＞0。也就是說，CEO尋租收入越多，收到的罰金越重。這項懲罰不但會帶來名譽的損失，還很有可能有坐牢的風險。

假設公司內部監管機制由公司自己決定，在董事表決通過后CEO能夠進行改變。CEO對監管機制的改變程度取決于CEO的努力a∈（L，H），當a＝L，意味著CEO用較小的努力來改變公司的監管機制，其后果是內部治理保持不變。當a＝H，意味著CEO花費較大的努力來改變公司的監管機制。對于較小的努力，監管成功的概率為PL，這導致CEO需要花費更高的尋租成本，設其成本為K。對于努力較大的CEO，監管成功的概率為PH，則有PH＜PL。我們假定CEO對較高和較低監管強度的成本相同，這個假設與公司不愿意放松監管的事實相符。因為實際上，我們認為更高的監管需要花費更高的成本。

我們假設CEO的努力是不可核實的，這種不可核實性導致了CEO與股東之間的道德風險問題，因此需要在道德風險問題中研究CEO權力尋租機理。參考ShleiferandWolfenzon（2002）的研究，CEO所受到的懲罰也是外生變量，CEO 能夠通過影響董事會改變公司章程（La porter et al．，1998），因此，將監管成功的概率 Pa（a＝L，H）理解為對內部治理的衡量，而將η理解為對外部治理的衡量，后者主要由國家的公司法等司法體系決定。通過這樣的理解，我們將司法系統對CEO實施的罰金η可以理解為直接引發了公司董事會對CEO內部治理成功的可能性。

可以證明，η也可以理解為董事會對CEO實施的懲罰，包括雇傭CEO，但CEO所付出的這項巨大成本的可能性來自股東對CEO違法行為的控訴。

2．最優契約模型下CEO權力尋租收益的函數分析

董事會與CEO簽訂雇傭契約的具體工資是[w，w＇]。當董事會對CEO監管不成功支付的薪酬為w，監管成功支付的薪酬為w＇。也可以這樣理解，w是在監管前支付的固定工資，w-w＇＞0可以理解為監管成功對CEO的懲罰。我們在一系列契約中尋求最優契約，即（w，w＇）滿足w＇＝w-dy，也就是說，如果監管成功，CEO被迫返回尋租收益。不需要考慮罰金ηdy，這是因為ηdy對于公司和CEO來說是外生的。

其中 a≠1，為相對風險規避水平，c為消費，g（a）＝k，如果 a＝H，g（a）＝0。

CEO權力是通過其效用指數V來計量。具有權力V的CEO只能接受契約，但這樣做得到效用的最小值為V。這個假設在Hermalin and Weisbach（1998）的納什交易模型中也使用過。我們假設V＝c1-r／（1-r），c為保守消費，c＞0，意味著 V＜0，則 r＞1，V ＞0，則 r＜1。我們認為 CEO 權力是外生的，這是因為 CEO 權力取決于 CEO、公司和人力資本市場的特征。例如，CEO改變產出或內部治理的能力取決于他的特殊魅力，如流利的口才、受教育的程度。CEO風險規避也是由權力決定的特征，內部治理的水平Pa和治理變革的可行性程度PL-PH，是有助于決定CEO權力的公司特征。

首先，假設董事會提供薪酬契約（w，w＇），CEO可以接受或拒絕董事會的契約，如果接受，CEO會從公司獲得至少V的價值，下一步開始，否則，游戲將結束。其次，CEO考慮是否選擇改變企業內部治理。再次，CEO轉移企業收益dy。企業報告實現y-dy的凈收益。CEO獲得了W的薪酬。如果監管成功，可以改變dy的尋租收入，CEO被迫退回dy＝w-w＇，否則如果董事會監管不成功，CEO維持W的工資。注意，道德風險問題增加，因為CEO可能通過無法測量的努力改變治理強度。

我們通過以下方程描述了契約問題。

等式成立取決于：

（1）個體理性的約束，這需要契約通過權力V補償CEO。

（2）動機適應性（兼容性）約束。這要求CEO沒有偏離指定的治理選擇或努力水平的動機。

（3）在給定工資W和行為a的條件下，轉移da的私有收益是CEO最優的選擇。

（二）CEO利用權力改變外部監管和內部治理制度的機理分析

1．CEO利用權力改變企業內部治理制度的機理分析

我們可以將公司成功監管的概率理解為公司內部治理的有效性。嚴格意義上說，內部治理及其改變是可以觀察的。但是，我們對CEO努力的不可檢驗性假設可以理解為關于內部治理效果的不可檢驗性。

我們通過以下例子來證明以上假設的成立。反并購策略中的毒丸計劃，通過對入侵者設置障礙而有利于股東，但也可能對股東不利，這取決于CEO與董事會對市場威脅及公司控制權的態度（Brichley et al．，1994）。另一個例子是CEO向債券持有者提供可轉換條款，提高了債券持有人進行杠桿收購的概率，當企業面臨被收購威脅時，被迫回購債券而降低公司的信用評級，CEO趁機以正當的理由通過較低的成本從股東手中購買。但CEO也要花費很大成本來維持控制權不被轉移。有趣的是毒丸計劃由于受到強烈的指責而不被活躍的投資者接受，而銷售可轉換債券則變得很流行。

一些學者認為公司治理的效果取決于CEO的努力（Bebchuk et al．，2004），公司治理中有些常規的原則，如允許特別股東會議由董事長和董事召開；從嚴董事的任免；重大事項需要2／3以上的股東表決通過；而這些規定的實施效果可能會由于給CEO更多的選擇和處理公司政策的余地而大打折扣。公司長期項目的決策通常由CEO決定，CEO往往在并購等重大資本投資決策中通過權力尋租改變內部治理以獲取私有收益。

2．CEO利用權力改變外部治理制度的機理分析

首先，大部分雇傭合同具有每年分期支付工資的內部協議，企業只有年報需要第三方審計，但是當企業將年終的財務報告提交給注冊會計師時，除了獎金以外，所有的工資均已支付。其次，注冊會計師等監管體系對會計欺詐等不法行為的察覺有一定難度。最后，即使在那些通過不正當手段攫取公司資金的案例中①如過度投資、尋租行為和大股東掏空的隧道挖掘行為。，當CEO由于業績較差而被解雇時，仍然可以通金降落傘和股票期權的行使從公司獲得較高的薪酬。如果薪酬以延期的形式支付，或有較嚴格的限制，CEO被解雇時將什么也得不到，但這種情況很少。由于CEO有較強的契約中斷保護，所以CEO不是可以任意聘用及解聘的（Schwab and Thomas，2006）。

3．外部監管與內部治理共同影響下的CEO最優尋租收益函數

我們承認最優契約的存在。在最好的情況下，CEO努力和尋租收益是可以觀察和改變的。我們將努力水平a通過以下公式展示：

簡單的代數式表明daFB＝0，并且waFB＝U-1（V＋g（a））。

因此，在最好的情況下，CEO沒有額外的私有收益。另外，由于WFHB＞WFLB，CEO實施較小的努力對于任何風險規避和管理權力水平來說，對股東均是最適宜的。權力較大的CEO具有較高的權力指數V和較高的薪酬W，但并沒改變企業的公司治理。CEO私有收益的低效率包含兩層含義。第一，如果CEO是風險中立的，轉移公司的收益是低效的，因為如果被查處，不但要退回轉移的尋租收入，還要自己承擔ηday的罰金。第二，即使罰金為0，尋租收益也是無效率的。當η＝0，尋租收入增加了風險規避型CEO消費的不確定性。如果零尋租收入是最理想的，那么，不做任何改變公司治理的努力也是最理想的。

通過最優尋租收入率來解決問題（6），建立以下模型：

等式左邊為個人的邊界尋租收入，如果CEO沒有被成功地監管，邊際尋租收入取決于1-pa。等式右邊是邊際成本。當監管成功，其概率為pa，CEO得到的工資為w＇＝w-day，加上獲得的day尋租收入，并支付ηday的罰金。為了求da，我們給出了以下輔助定理：

CEO最佳尋租收益率通過以下公式計算：

等式（8）表明，在其他情況不變時，私有收益率與工資w成正比。

等式（8）也同樣說明，即使工資固定不變，轉移私有收益也會降低外部治理和內部治理Pa的質量。而且，監管的概率Pa越高，外部對最小化CEO私有收益的阻力越小。同樣，最佳私有收益率與公司規模y成反比。正如Albuquerque和Wang（2008）所證實的，在一般線性平衡模型中，固定不變的私有收益率將引發過度投資，如果私有收益與公司規模成反比則不會出現這種情況。qa為私有收益與工資之比。對于風險厭惡型CEO，這個比例較低，因為他們更愿意獲得高的正常薪酬而不是私有收益。

事實上，式子（10）中第一個不等式是必要的，并足以確保私有收益，對于所有的a均是消極的。這個條件表明，相對于外部治理η，內部治理水平較低（如Pa足夠?。?。η＞1是足夠的，但不是必要的。為了確保私有收益率小于1，給定y＞w，我們假設期望產出y足夠大，因為收益總是有益的。

給定最佳私有收益率da，得到CEO效用函數：

三、內部治理與外部監管聯動視角下CEO權力尋租的治理機制分析

（一） 低水平工資下董事會對CEO權力尋租的治理機制分析

式子（14）＝（13）-（12）。注意在給定努力的條件下，選擇工資w來最大化收益相當于最小化w。為了便于理解，我們定義了一個重要的保留價值：

這個價值使得個人理性約束（12）和個人動機兼容性約束（13）均具有約束力。1．當r＜1，則V≤V1*是必要的，工資是：

這個等式直觀理解如下：w的選擇，交替使用動機條款和租金抽?。ㄍㄟ^個人理性約束）。通過提供較低的工資，董事會可以從CEO那里抽取更多的租金。這緊縮了個人理性約束（12），但這樣做可能會破壞CEO的積極性，違背了動機條款（13）。

我們將動機約束（13）改寫為：

在努力較低的情況下，CEO改變治理的收益小于成本，當r＜1時，收益隨工資增加而增加，當r＞1時，隨工資的增加而減少。顯然，當CEO風險厭惡程度較高，將沒有進行公司治理變革的動機，因為他們偏好于高工資，而不是抽取風險較高的尋租收益。而風險厭惡程度較低的CEO則剛好相反。

由于前面的分析，我們可以推出，降低CEO的正常薪酬，即r＞1，將緊縮個人理性約束（12）和動機約束（20）。如果CEO權力v＞v1*，董事會的最優選擇是向CEO提供個人能夠實現個人理性約束（12）而又不會破壞動機約束的薪酬，如果v＜v1*，董事會的最優選擇是向CEO提供動機約束（20）。因而，CEO低努力水平下的最優薪酬必須是能夠實現個人理性約束。另外，CEO權力不能太高，如V＞V1*，否則，CEO過高的權力會引發變革公司內部治理的動機，違背了動機約束（20）。

（二）高水平工資下董事會對CEO權力尋租的治理機制分析

我們現在研究CEO努力水平較高的情況。如前面的分析，用推理2和公式（10）來變換動機約束（3）和個人理性約束（2）：

契約薪酬WH通過CEO的高努力水平實現。

（24）＝（22）-（23）。這里 Dh（w）通過公式（8）給出，令 a＝H。注意 CEO 努力程度的選擇。選擇利潤最大化的薪酬w相當于最小化w。

1．設 r＜1，如果 V≥V1*，則薪酬由以下公式給出：

則利潤為：

如果 v＜v1*，則薪酬為：

利潤為：

2．設 r＞1，如果 v＜v1*是必須的，薪酬和利潤分別由公式（24）給出。

當r＜1時，對于任何權力水平的CEO，降低正常薪酬就是縮緊（21）和（22）的約束。對于權力較小的CEO（即v＜v1*），董事會給出能夠滿足動機兼容的較低薪酬，而對權力較大的CEO（即v≥v1*），董事會不得不支付更高的薪酬以滿足個人理性約束。

當r＞1時，董事會只能向權力較小的高努力水平CEO強制實施薪酬計劃，權力較大的CEO（即v≥v1*）需要較高的薪酬，并排斥尋租收益增加帶來的消費波動性。因為高薪使得CEO成為風險厭惡者，不愿意改變治理結構，違背了動機約束（22）。

（三）CEO利用權力改變內部治理的模型解析

為了便于分析，我們定義了以下重要價值：

CEO權力為V2*，董事會對CEO是否改變治理并不關心，因為CEO具有較高的風險規避（r＞1）。最優契約的形式取決于CEO風險規避的限定要素。

這表明CEO使用權力有兩個方式，第一，較高風險規避的CEO利用權力獲取薪酬，而不改變內部治理，不抽取尋租收益。這個觀點與Bebchuk etal．（2002）的一致。第二，較低風險規避的CEO則利用權力改變內部治理并轉移相當比例的產出作為私有收益。這與Hermalin和Weisbach（1998）的觀點一致。

四、CEO權力尋租的治理策略：外部監管與內部治聯動視角

1．外部監管對CEO薪酬的影響

外部治理未必導致較低的薪酬，CEO很可能要求較高的工資才愿意放棄尋租收益，外部治理η的改進將導致CEO薪酬增加。也就是說，如果抽取尋租收益的成本增加，CEO具有強烈的通過其他方式補償尋租收益的欲望。因此，外部治理的改進通常伴有CEO薪酬的增加作為尋租收益的替代。這是一個有趣的實證問題。這需要分離CEO薪酬的增加中哪部分屬于正常資格的需要，哪些屬于對尋租收益的補償。

2．內部治理對CEO薪酬的影響

在我們的模型，當公司CEO是風險偏好者（r＜1）時，公司治理較弱的企業向CEO支付了較高的薪酬，當CEO權力指數V從低于V1*向高于V1*增長，內部治理將減弱。這說明：當r＜1，不同部門CEO權力差異將會導致內部治理質量與CEO薪酬之間的負向關系。

因此，根據Bebchuk etal．（2002）的觀點，公司內部治理與CEO薪酬之間存在直接的因果關系。我們的解釋主要依賴于CEO利用權力向董事會施壓。對于高風險厭惡的CEO關系則相反。因為當r＞1，權力較大的CEO更偏好于高的正式薪酬而不是尋租收入。尋租收入帶來的波動性對CEO的效用成本太高，以至于他們不愿意花費成本改變內部治理。

3．外部監管與內部治理的聯動機制

對于 r＜1，V1*隨 η 增加而增加，對于 r＞1，如果 η≥（1-PL）／P，V2*隨 η 減小而減小，這說明好的外部監管促進了好的內部治理，這是因為在外部治理改進的時候，CEO變革內部治理將會控制自己的尋租等不良行為，更好的外部監管η增加CEO尋租的成本，將使得對CEO的物質激勵更容易。這個機制依賴于CEO的風險規避程度。假設CEO具有較低的風險規避，即r＜1，則全國性的外部治理將增加CEO尋租的成本。公司可以支付CEO更高的薪酬，而不是在治理虛弱的情況下，給CEO過度冒險的機會，代理問題緩和了，更多的CEO不會選擇花費努力影響董事會。

當外部治理改進，不但會使CEO的期望消費降低，也會使CEO的波動性消費增加。當其他情形不變時，CEO權力V＜V2*時，將傾向于不進行治理變革。形式上看，當q＞1時，由于V2*隨著η的下降而下降，外部治理和內部治理之間的積極關系才得以形成。

外部治理與內部治理之間的積極關系表明，全國性的外部監管改進將會在內部治理中產生協同效應。我們的結論與 Durnev and Kim（2005），Klapper and Love（2004）的研究一致。

五、結論

本文以CEO是改變公司內部治理的主要推動者為基礎建立了模型，假設由CEO推動的內部治理效果的改變不可避免地會存在道德風險問題，突出了CEO在追求私有收益、正式薪酬和改變企業內部治理過程中權力和風險規避程度所扮演的角色，預測了CEO權力、外部監管和CEO薪酬的外生性變化如何影響內部治理。

本文主要結論如下：第一，由于對風險補償的偏好，權力較大的CEO獲得了較高的尋租收益，開始變得不那么厭惡風險了，并為了獲得更高的收益而下更大的賭注，這惡化了內部治理。當外部監管改進，CEO自定薪酬的能力將受到削弱，公司將可能通過向CEO支付更高的正式薪酬以避免CEO經常改變內部治理以獲取尋租收益，結果將促成公司治理水平的改善，這個機制得以實現的前提是CEO是風險偏好者。第二，較低風險厭惡型CEO內部治理與CEO薪酬之間的反向關系。這與Coreet al．（1999）的實證結果一致；對于風險厭惡程度較高的CEO，時高時低的消費成本太大，以至于他們更傾向于較嚴的監管，而不是監管太少，將此作為獲取薪酬收入的策略。權力較小的CEO獲得較低的正式薪酬，將選擇較弱的內部治理。這些CEO更重視私有收益以外的預期消費的增加，而不是時高時低的消費。當外部治理改善，不僅預期的消費會減少，消費的不確定性也會增加。因此，權力較小的CEO一般會選擇較弱的治理。第三，較好的外部治理并不意味著較低的CEO薪酬。有可能用正式薪酬代替成本更高的尋租收益。