基于因子分析法的我國中藥行業上市公司經營績效評價研究△

呼妙炫，王輝龍，都曉春

長春中醫藥大學，吉林 長春 130117

自2009年以來，國家和各級地方政府相繼出臺了一系列優惠政策大力扶持和促進中醫藥事業發展，中藥行業發展迎來政策紅利期。據統計，截至2019年10月，我國 A 股制藥行業上市公司有171家，其中中藥企業有65家，占比38%，超過1/3。

作為中藥企業的代表，中藥行業上市公司經營績效評價不僅是對過去經營成果的檢驗，更能為企業未來的發展方向提供參考；經營績效的好與差不僅直接影響著企業的生存與發展，還與投資者的切身利益息息相關[1]。因此，開展對中藥行業上市公司經營績效的評價研究，一方面，可以使企業準確地掌控一定時期內的財務狀況、經營成果，對制定正確的管理辦法、經營方針、發展戰略提供思路；另一方面，可以幫助投資者在日益發展和交易活躍的證券市場中篩選出最值得投資的上市公司。

在企業經營績效評價理論不斷發展的進程中，產生了許多行之有效的績效評價方法，現階段使用較多的有杜邦分析法、數據包絡分析法(DEA)評價模型、經濟增加值評價法(EVA)、沃爾比重評分法等；但是由于這些評價方法的主觀性，容易導致評價結果存在不理性、偏差較大等問題，而因子分析法根據數據本身結構特征，能克服上述評價方法的弊端，有效減少主觀因素對評價結果的影響，使評價結果更為客觀[2]。

1 因子分析法概述

1.1 概念

因子分析法是研究如何以最少的信息丟失為前提，通過降維將眾多具有相關性的原始變量歸結成少數幾個能高度概括數據信息的綜合因子，用少數幾個綜合因子去反映原始資料中多個變量大部分信息的一種多元統計分析方法[2-3]。

1.2 數學模型

將因子分析的思想用數學模型來表示，如下所示：

X1=a11F1+a12F2+……+a1mFm+e1

X2=a21F1+a22F2+……+a2mFm+e2

……

Xp=ap1F1+ap2F2+……+apmFm+ep

(1)

其中，原有變量有p個，分別是均值為0、方差為1的X1、X2……Xp，因子變量有m個，分別是F1、F2……Fm，m

1.3 步驟

首先，對企業經營績效綜合評價體系的指標數據進行收集，讓每一個收集到的指標數據都參與運算；其次，經過運算，合成為少數幾個綜合因子，每個綜合因子的重要程度依據其對總信息的方差貢獻率而確定；然后，根據統計分析軟件自動輸出的因子得分系數矩陣和經標準化后的指標數據計算得到各公司的每項因子得分；最后，以各主因子的方差貢獻率為權數與對應因子得分進行加權求和，進而計算出各公司綜合得分及排名情況。

2 評價指標的選取

參照中國《企業財務通則》，本研究從成長能力、運營能力、盈利能力和償債能力4個方面來評價中藥行業上市公司的經營績效，為消除初選指標信息間的重疊，利用SPSS 24.0統計分析軟件對初選的19個財務指標進行了多次統計分析，剔除了總資產增長率、營業收入增長率、銷售毛利率、凈資產增長率、應收賬款周轉率5個旋轉后信息貢獻份額較低的指標，最終選取了能代表中藥行業上市公司經營績效的14個財務指標，以此為基礎構建經營績效綜合評價體系，見表1。

表1 經營績效綜合評價體系指標

3 實證分析

3.1 數據來源

本研究選取了在上海和深圳證券交易所上市的我國65家中藥行業上市公司，剔除了被特殊處理(ST)的2家，剩下63家作為研究對象，研究中所有原始財務數據均來源于東方財富Choice金融終端63家上市公司2018年年報，最新的年報數據能及時反映公司最近的財務狀況，且所有數據完整，確保了該研究的時效性、可比性、準確性和科學性。

3.2 數據標準化

標準化處理包括正向化處理和無量化處理。

3.2.1正向化處理 按指標性質對評價指標進行分類，可分為正向指標、逆向指標和適度指標，本研究選定的14個指標中，評價償債能力的流動比率、速動比率和資產負債率屬于適度指標，除了這3個指標以外，其余11個指標都是正向指標。但是，由于SPSS統計分析軟件默認處理的數據都是正向的[4]，即其值越大越好，因此需要對適度指標進行正向化處理，使之轉化為正向指標，正向化處理的公式為：

(2)

式中：xi為處理之前的指標值，Yi為處理之后的指標值，k為指標的標準值。根據行業統計標準，將流動比率、速動比率和資產負債率3個指標的標準值k分別設定為2、1和0.5[5]。

3.2.2無量化處理 在對原始數據進行正向化處理之后，還需要對其進行無量化處理，原因在于選定的指標有不同的單位、不同的量綱。例如，流動比率和資產負債率，前者是一位數，后者是百分數。由于單位和量綱上的差別，各指標之間不具有可比性，如果直接使用未經處理的原始數據進行因子分析，那么得到的結果很有可能出現偏差。因此，為了減弱不同單位、不同量綱對分析結果的影響，使得各項指標具有可比性，需要對原始數據進行無量化處理，采用的方法是標準差(Z-Score)標準化法，具體計算公式為：

(3)

3.3 KMO檢驗及Bartlett的球形度檢驗

為了驗證采用因子分析法進行中藥行業上市公司經營績效評價的科學性，本研究運用抽樣適合性檢驗(KMO檢驗)及Bartlett球形度檢驗來判斷選取的樣本數據是否適合進行因子分析[4]。KMO檢驗是用于比較變量間簡單相關系數與偏相關系數的一個統計量，取值在0～1。一般而言，0.9～1表示非常好，0.8～0.9表示較好，0.6～0.8表示一般，0.5～0.6表示不太適合，0～0.5表示不可接受。Bartlett球形度檢驗是判斷變量的相關系數矩陣是否為單位陣的一個統計量。運用SPSS 24.0統計分析軟件，將選取的14個指標進行檢驗，分析結果顯示：總體KMO統計量值為0.691>0.5，Bartlett 球形度檢驗的近似卡方值為1 264.294，自由度為91.000，顯著性為0.000，說明該樣本數據服從正態分布，各變量之間存在相關性，適合提取公因子，可以進行因子分析。

3.4 提取公因子

根據特征值≥1，累積方差貢獻率≥80%的原則提取公因子，對所選取的63家中藥行業上市公司的14個指標進行主成分分析，從程序運行結果來看，前4個因子的特征值>1，分別為5.496、2.869、2.121、1.437，方差貢獻率分別為39.259%、20.492%、15.153%、10.262%，累計方差貢獻率高達85.166%，大于一般標準的80%。這表明，這4個因子包含了原統計指標的絕大部分信息，放棄其他10個因子，丟失的信息僅占14.834%，見表2。

3.5 因子載荷矩陣旋轉

本研究采用最大方差正交旋轉法對因子載荷矩陣進行旋轉，通過旋轉，可以使載荷系數向0或1兩極分化，這樣一來既可以使因子的含義更加清晰化，又能消除對公因子的分類困難，有助于對因子進行解釋和命名，見表3。

表2 各因子方差貢獻率和累計貢獻率 %

表3 旋轉后的因子載荷矩陣

3.6 命名因子

根據旋轉后的因子載荷矩陣中載荷值高低對每個公因子進行解釋和命名。

因子1在營業利潤率、凈資產收益率、總資產凈利率、總資產報酬率、銷售凈利率這5個指標上具有較大的載荷，載荷值分別為0.894、0.926、0.946、0.952、0.885，且都超過了0.88；其中，總資產報酬率對因子1的貢獻遠大于其他指標，達到95.2%，因子1對所有初始變量累計方差貢獻率達到33.239%，在因子重要性排名中占據第一位，因此將因子1命名為盈利能力因子(F1)。

因子2在流動比率、速動比率、資產負債率這3個指標上具有較大的載荷，載荷值分別為0.873、0.922、0.892，因此將因子2命名為償債能力因子(F2)。

因子3在總資產周轉率、流動資產周轉率、固定資產周轉率、存貨周轉率這4個指標上具有較大的載荷，載荷值分別為0.936、0.772、0.652、0.669，因此將因子3命名為運營能力因子(F3)。

因子4在基本每股收益增長率、凈利潤增長率這2個指標上具有較大的載荷，載荷值分別為0.945、0.925，因此將因子4命名為成長能力因子(F4)。

3.7 因子得分和綜合得分

因子得分是因子分析的關鍵一步，根據各因子得分和綜合得分可以判斷出企業整體的經營狀況[6]，X1～X14代表14項指標數據，根據統計分析軟件自動輸出的因子得分系數矩陣，見表4。

表4 因子得分系數矩陣

各因子得分的計算公式為：

F1=-0.099X1-0.072X2+0.005X3-0.052X4+0.109X5-0.076X6+0.206X7+0.219X8+0.222X9+0.232X10+0.203X11-0.002X12+0.032X13+0.066X14

(4)

F2=0.010X1+0.021X2+0.002X3+0.070X4-0.020X5-0.140X6-0.007X7+0.067X8+0.000X9+0.021X10+0.003X11+0.346X12+0.362X13+0.352X14

(5)

F3=-0.027X1-0.019X2+0.362X3+0.285X4+0.258X5+0.286X6-0.114X7+0.043X8+0.054X9+0.052X10-0.117X11-0.014X12-0.021X13-0.059X14

(6)

F4=0.533X1+0.507X2-0.012X3+0.112X4-0.163X5-0.030X6-0.025X7-0.044X8-0.076X9-0.094X10-0.013X11+0.110X12+0.005X13-0.082X14

(7)

綜合得分F的計算公式為：

F=(33.239%F1+18.824%F2+18.493%F3+ 14.610%F4)/85.166%

(8)

計算得出2018年我國63家中藥行業上市公司的各因子得分以及綜合得分，并對這63家公司進行綜合排名，見表5。

表5 2018年我國中藥行業63家上市公司得分排名情況

續表5

4 實證結果分析

4.1 單個因子分析

需要說明的是，在做因子分析之前已經對所有數據進行了標準化處理，因此可以把0作為參考值來衡量上市公司的經營績效，得分>0的公司，經營績效、財務指標相對較好，在行業內競爭力更強一些；而得分<0的公司，不代表該公司的經濟效益出現負數，而是表明該公司的經濟效益低于平均水平，經營績效、財務指標相對較差，在行業內競爭力也較弱。根據這個評判標準可對所選公司的經營績效有一個最基本的判斷。

從盈利能力方面看，片仔癀、東阿阿膠、廣譽遠排在前三位，排在最后三位的是天目藥業、啟迪古漢和益佰制藥。數據顯示63家公司有34家得分為正值，29家得分為負值，說明大部分公司整體盈利能力高于平均水平，盈利能力較好。片仔癀產品多年位居中國中成藥單品種出口創匯前列，成為全國創匯額最高的中成藥[7]，2019年5月，片仔癀還以288.96億元的品牌價值蟬聯中華老字號品牌第二位；東阿阿膠堅持自建繁育養殖基地，構建全產業鏈生態系統，在保證原材料高品質、純正可靠的同時，為企業節約了生產成本，提高了利潤創收。

從償債能力方面看，太安堂、康恩貝、特一藥業排在前三位，排在最后三位的是康惠制藥、隴神戎發和新光藥業。數據顯示63家公司有30家得分為正值，33家得分為負值，正值公司數量未達到總樣本數量的1/2，僅為47.6%，說明我國中藥行業上市公司的整體償債能力還有待提高。康恩貝、特一藥業等擁有嚴格的公司章程、募集資金管理制度和股東大會議事規則，定期進行季度、半年度和年度報告，同時還建立了投資者關系互動平臺，良好的公司治理結構和健康的企業財務狀況，為公司科學、高效運行提供了保證。

從運營能力方面看，健民集團、白云山、仁和藥業排在前三位，排在最后三位的是吉藥控股、萊茵生物和紫鑫藥業。數據顯示63家公司有28家得分為正值，35家得分為負值，說明超過1/2的公司運營能力水平處于中下水平。健民集團堅持以市場為導向，不斷調整產品結構，同時依托創新的營銷方式和合理的資金分配，運營能力連續多年處于行業領先水平[5，8]。仁和藥業旗下擁有15家銷售物流企業和2萬人的銷售團隊，營銷網絡遍布全國，先進的營銷管理模式和快速有力的物流保障，讓其以顯著的營銷業績受到業界的廣泛關注與贊許。

從成長能力方面看，嘉應制藥、方盛制藥、漢森制藥排在前三位，排在最后三位的是啟迪古漢、片仔癀和太龍藥業。數據顯示63家公司有44家得分為正值，19家得分為負值，表明我國中藥行業上市公司的整體成長能力較好，但存在兩極分化現象，太龍藥業成長能力得分僅為-7.500，與其他公司差距較大。原始數據顯示，排名前三位的公司2018年企業基本每股收益增長率和凈利潤增長率均超過20%，業績增長較快，成長能力顯著，其中，方盛制藥從設立第一家子公司到收購第二家子公司，再到2014年成功上市、正式進軍資本市場僅用了5年時間。

4.2 綜合因子分析

在所選取的63家中藥行業上市公司中，有片仔癀、白云山、云南白藥、步長制藥、葵花藥業等33家公司的綜合得分為正值，占據52.4%，龍津藥業、隴神戎發、益佰制藥、太龍藥業、啟迪古漢等30家公司的綜合得分為負值，占據47.6%，說明我國中藥行業上市公司整體發展狀況較好，經營情況較平穩。但同時必須指出的是，在綜合得分排名較前的公司中，有很多公司在成長能力方面表現并不突出，甚至排名靠后，沒有一個公司是所有因子得分排名都在前面的。例如，片仔癀綜合得分排在第一位，但是其成長能力得分卻非常低，與該類“老字號”企業多處于成熟期有很大關系[9]；在63家上市公司中，綜合得分最高的為1.003，最低的為-1.448，相差2.451，得分差幅比較明顯，說明我國中藥行業上市公司也存在發展水平不均衡的問題。由此可見，在競爭日益激烈的今天，各公司只有認清自己的優勢和劣勢，在保持現有優勢的同時，盡力彌補劣勢，通過不斷轉型升級，才能在激烈的競爭中立于不敗之地。

5 對策與建議

從實證結果分析中可以發現，我國中藥行業上市公司經營績效水平的高低是盈利能力、償債能力、運營能力、成長能力綜合作用，共同影響的結果。4個能力之間既相互制約，又相互促進，有著密不可分的聯系，因此，很難將其中某個能力拆開去單獨考慮。所以，我國中藥企業在未來的發展中要想提升經營績效，實現均衡發展需從以下幾方面著手。

5.1 提高自主創新能力

創新是引領發展的第一動力。步長制藥堅持“聯合開發為主，自己研發為輔”的研發模式，成為中國目前擁有中藥專利品種最多的企業[10]，62個品種進入《國家基本藥物目錄》，162個品種列入《國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄》。截至2017年，在研新藥217種，擁有國家、省級創新研究平臺近20個，承擔各類科技項目130余項，獲得各級科技獎勵30余項。這些驕人成績的背后都與步長制藥長期堅持以科技創新為原動力密不可分，所以我國中藥企業要想實現長足的發展，必須通過引進高科技人才、加大研發投入、開展新藥研發工作來豐富藥品種類和提高藥品質量，同時，還應加強與國際大公司、科研機構的聯系與合作，通過建立信息、技術、設備、人才交流平臺，實現資源共享，節約研發時間，提高研發效率和降低研發成本，從而實現經營利潤與企業發展同步增長。

5.2 始終嚴守產品品質

產品品質是企業走向市場的根基和橋梁。對于企業而言，過硬的產品品質，會贏得客戶信任，而不重視產品品質，最終會失去市場。在云南白藥集團的分析檢測中心，從前端到末端，一共有1022個檢測項目。可以說，凡是進入到檢測室的樣品，無論是原輔料，還是即將走出集團的中藥成品，都會經過苛刻的質量檢測；東阿阿膠參與了歷次國家阿膠標準的制定[11]，企業內部標準高于國家122項，更高的品質追求，使他們贏得了消費者的尊重。以匠心、仁心傳承發展中醫藥文化精粹，在創新中不斷推動企業的轉型升級，才能在資本市場保持高度競爭力。中藥企業應倡導學習精益求精的工匠精神，始終堅持以匠心守初心，制造出品質過硬的產品，使品質成為每個中藥企業人的內心信仰。

5.3 牢固樹立品牌優勢

身處激烈的市場競爭環境中，所有企業都需要密切關注品牌的創效能力。品牌是一個企業甚至一個國家競爭力的綜合體現，品牌建設工作是完善社會主義市場經濟體制，推動供給側結構性改革和需求性結構升級的重要內容。國務院決定自2017年起，把每年的5月10日設立為“中國品牌日”。同日，片仔癀與茅臺、全聚德等知名企業應邀出席央視《對話》欄目首個“中國品牌日”特別活動，片仔癀董事長劉建順提到,片仔癀之所以歷久彌新離不開企業一直堅持以“老字號”精神引領“大國質造”。在消費不斷升級的大背景之下，中藥企業應學習如何對自己企業的品牌進行“保養”；同時，倡導公司員工提高品牌意識、維護品牌形象，以品牌為優勢，進行多元化銷售，進一步提高企業的營業收入。

5.4 打造完整的產業鏈

目前，國內的中藥企業大多只涵蓋生產、銷售，絕大部分公司不具備從原材料種植(養殖)到產品研發、生產、銷售的完整產業鏈，因而無法避免因原材料價格浮動對產品生產成本造成的影響。東阿阿膠擁有繁育和養殖基地，也有傳承與創新的工藝，還有阿膠旅游的產業升級，建立了從原料到生產、從養生到旅游的全產業鏈，其中產業鏈下游的阿膠世界是由全球頂級運營專家團隊精心打造的養生體驗旅游項目。所以在強調以全產業鏈思維推動企業經濟高速、高質量發展的今天，中藥企業首先應當大力發展原材料種植(養殖)，形成規范化原材料種植(養殖)基地，進而建立完整的產業鏈。

5.5 推動企業并購整合

近年來，在國家相關政策激勵下，中國企業并購呈現井噴式發展[12]，在這其中，我國中藥行業上市公司典型代表華潤三九不斷聚焦主業，靠做“加法”，通過外延式并購不斷優化主業構成；靠做“減法”，剝離房地產、食品等非主營業務。華潤三九先后收購、整合、并購了黃石、南昌、合肥、本溪、佛山、桂林等地的制藥企業，豐富了公司的產品線，拓展了中藥材種植加工業務，產品品種及劑型得到了快速補充，為公司進一步做大做強奠定了堅實的基礎。在一定程度上，并購整合有助于公司不斷向新領域擴展，對于提升企業競爭力具有重要作用。

5.6 推進“互聯網+”營銷模式

2015年，國家提出“互聯網+”戰略，藥品電子商務迎來了新一輪的發展機遇[13]。同年，仁和藥業先行一步進入互聯網O2O，在行業內打造“叮當快藥”品牌，開啟了醫藥健康新零售模式，叮當快藥和全國466家藥企合作，在北京、上海、廣州等七大城市實現免費配送。“互聯網+”醫藥健康新零售模式的出現，是產業轉型和服務升級的必然，中藥企業應順應時代潮流，采取線上與線下相結合的方式來擴大公司的銷售渠道，提高公司的營業收入。

除上述之外，政府在中藥企業的發展過程中扮演著非常重要的角色，政府積極的引導與支持，有利于中藥企業更好、更快地發展。政府應出臺有利于中藥企業發展的相關優惠政策，確保中藥行業享受與其他行業同等的待遇，對為社會做出較大貢獻和處于發展初期的中藥企業給予政策傾斜、稅收優惠和財政補貼。