機(jī)構(gòu)投資者持股與中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值相關(guān)性研究

【摘要】專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的重要股東，投資前通過合理計(jì)算與比較判斷股票投資決策的可行性，投資后通過對(duì)資金投入的安排解決制約公司實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的瓶頸資源。為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股情況與公司價(jià)值之間的關(guān)系，本文利用我國(guó)2014—2018年42家創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)造更多價(jià)值，這一結(jié)果對(duì)我國(guó)完善金融市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)具有實(shí)踐意義。

【關(guān)鍵詞】機(jī)構(gòu)投資者持股;管理優(yōu)化;價(jià)值創(chuàng)造

一、引言

在資本市場(chǎng)發(fā)育的初期，中小投資者是證券市場(chǎng)的主要參與者，但由于散戶投資者眾多且持股比例普遍不高，容易形成股權(quán)分散和個(gè)人投資者表決權(quán)小的局面，導(dǎo)致中小投資者不能有效行使作為股東的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。即使個(gè)人投資者具有監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的積極性，信息不對(duì)稱引起的“免費(fèi)搭便車”問題仍會(huì)削弱監(jiān)督的效果。加之職業(yè)經(jīng)理人的“委托-代理問題”，會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，最終影響公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。隨著金融工具的多樣化、金融專業(yè)人才的增長(zhǎng)和投資風(fēng)險(xiǎn)的增加，個(gè)人小額投資更多地轉(zhuǎn)化為機(jī)構(gòu)集合投資，機(jī)構(gòu)投資者在收益目標(biāo)的激勵(lì)下主動(dòng)輔助投資對(duì)象提高績(jī)效，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。

在我國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者主要包括證券投資基金、保險(xiǎn)公司、QFII、社保基金、券商自營(yíng)以及資產(chǎn)管理公司（周為，2019）。根據(jù)《2018年中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》，我國(guó)的基金管理公司在2003年僅有33家，截至2018年已增長(zhǎng)至113家，其資產(chǎn)規(guī)模也由79.98億元迅速擴(kuò)大至1659.93億元。機(jī)構(gòu)投資者憑借廣泛的資金來源、多樣的信息渠道和熟練的操作技術(shù)，相較個(gè)人能夠低成本收集有關(guān)上市公司的真實(shí)營(yíng)運(yùn)信息，及時(shí)對(duì)公司經(jīng)理層實(shí)施監(jiān)督。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者采取集合投資的方式增加了其持有的股票數(shù)量，提高了投資決策權(quán)以及對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的影響力，從而影響被投資公司的價(jià)值。

機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于上市公司價(jià)值的影響究竟是正向的還是負(fù)向的，目前仍然存在爭(zhēng)議。現(xiàn)有研究大部分以主板上市股票或滬深A(yù)股為樣本來探討有關(guān)上市公司價(jià)值的問題，而以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象的相對(duì)較少。在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市的公司以經(jīng)營(yíng)規(guī)模小、知識(shí)技術(shù)密集為主要特征，代表了我國(guó)未來高新技術(shù)的發(fā)展空間，研究機(jī)構(gòu)投資者持股創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)公司價(jià)值的影響，能夠反映機(jī)構(gòu)投資者在成長(zhǎng)型公司發(fā)展過程中所發(fā)揮的作用，對(duì)我國(guó)中小企業(yè)完善內(nèi)部管理和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具有借鑒意義。本文以2014—2018年42家創(chuàng)業(yè)板上市公司股票為研究對(duì)象，分析機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司價(jià)值的影響。

本文研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者持股能夠?qū)緝r(jià)值提升產(chǎn)生積極作用，一方面，機(jī)構(gòu)投資者能夠憑借其信息優(yōu)勢(shì)對(duì)公司進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督控制以減少委托-代理問題，另一方面，市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的利益約束機(jī)制激勵(lì)著機(jī)構(gòu)投資者利用其各方資源幫助公司成長(zhǎng)，以提高公司盈利水平從而分享股息紅利或獲取資本利得。

二、文獻(xiàn)綜述及理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

1.影響公司價(jià)值的因素

不少學(xué)者就企業(yè)價(jià)值展開了諸多研究，喬琳等（2019）研究了QFII的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)公司價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)QFII持股時(shí)間越長(zhǎng)，QFII的網(wǎng)絡(luò)中心度越高，越能顯著提升公司價(jià)值。李世剛（2017）的研究表明，企業(yè)高管的國(guó)際化視野能夠顯著提升企業(yè)的價(jià)值，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行在其中發(fā)揮了部分中介作用。杜劍等（2019）對(duì)我國(guó)采礦業(yè)和石油化工業(yè)公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示公司通過使用金融衍生工具可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)和成本，增加公司價(jià)值。但當(dāng)公司利用金融衍生品來規(guī)避稅收時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)違法操作，反而會(huì)損害公司的利益。梁上坤等（2019）基于公司生命周期理論，研究發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部薪酬差距在成長(zhǎng)期對(duì)公司價(jià)值具有正向作用，但在成熟期和衰退期該作用會(huì)逐漸削弱。劉義圣等（2019）分析發(fā)現(xiàn)、員工持股能夠降低公司的債權(quán)融資比重，加強(qiáng)員工的利益約束和對(duì)管理層的監(jiān)督，但同時(shí)卻會(huì)增加公司的治理成本。

2.機(jī)構(gòu)投資者投資與上市公司營(yíng)運(yùn)

機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)化程度的提高和主導(dǎo)地位的提升，對(duì)證券市場(chǎng)和作為被投資對(duì)象的上市公司產(chǎn)生了多方面的影響。例如，余勁松等（2016）的研究顯示，不同資金來源的基金對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響不盡相同，其中私募股權(quán)基金持股不能顯著影響企業(yè)的成長(zhǎng)性，但國(guó)營(yíng)和外資獨(dú)營(yíng)基金對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)具有顯著的推動(dòng)作用，國(guó)營(yíng)基金的投資方向往往與國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策密切聯(lián)系，獲得投資的企業(yè)通常能夠得到雄厚的資金和配套的政策支持。龍婷等（2019）對(duì)我國(guó)全部A股上市公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股后成為被投資公司的主要資金來源，這顯著促進(jìn)了企業(yè)的對(duì)外投資。王磊等（2017）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者憑借其信息優(yōu)勢(shì)采取反向交易策略，買入低應(yīng)計(jì)公司股票，從而推動(dòng)股價(jià)在短期內(nèi)大幅上漲，在長(zhǎng)期則表現(xiàn)為下跌，增加了股票價(jià)格的波動(dòng)幅度，引起股票的錯(cuò)誤定價(jià)。

3.機(jī)構(gòu)投資者持股與公司價(jià)值

吳國(guó)鼎等（2018）的研究表明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)具有不同性質(zhì)和處于不同行業(yè)的公司的價(jià)值影響存在差異，相對(duì)國(guó)有企業(yè)和非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)而言，民營(yíng)企業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)內(nèi)上市公司價(jià)值在機(jī)構(gòu)投資者持股下提升更大。宮悅（2012）的研究指出，私募股權(quán)基金多注重投資企業(yè)的成長(zhǎng)性，為中小企業(yè)發(fā)展提供了充裕的資金，幫助解決財(cái)務(wù)困境，支持企業(yè)提高服務(wù)與產(chǎn)品質(zhì)量，從而提高企業(yè)價(jià)值。王玉濤等（2018）研究了多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資對(duì)公司價(jià)值的影響，實(shí)證結(jié)果表明從長(zhǎng)期來看聯(lián)合投資的投資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性越小，股權(quán)異質(zhì)性越大，風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間的持股比

（二）理論分析及研究假設(shè)

第一，機(jī)構(gòu)投資者在制定和執(zhí)行投資決策前，會(huì)多渠道、多方式地展開對(duì)上市公司日常經(jīng)營(yíng)管理狀況的調(diào)查和評(píng)估，以提高投資成功率，因此機(jī)構(gòu)投資者的投資決策實(shí)際上是基于對(duì)被投資公司未來成長(zhǎng)潛力的理性判斷。加之專業(yè)的形象，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為往往會(huì)對(duì)市場(chǎng)上其他投資者的買入和賣出決策產(chǎn)生重要的導(dǎo)向作用。其他投資者會(huì)因此增加買入該公司股票，公司股東數(shù)量增加，股本結(jié)構(gòu)更加多元，從而公司受到的外部約束和監(jiān)督將進(jìn)一步加強(qiáng)，推動(dòng)公司規(guī)范其經(jīng)營(yíng)行為，提高其盈利水平。

第二，代理投資方式對(duì)機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生了一定的激勵(lì)機(jī)制，為保證投資成功率，機(jī)構(gòu)投資者有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)參與到公司的治理和決策中去。相比個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者的資金優(yōu)勢(shì)和團(tuán)隊(duì)協(xié)作大大降低了信息搜集成本，能夠在一定程度上解決信息不對(duì)稱的問題，深入了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況，減少管理者的自利行為和其他損害公司利益現(xiàn)象的出現(xiàn)，提高公司的管理效率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

第三，機(jī)構(gòu)投資者匯集了眾多閑散資金，形成了巨額投資資金，一方面股權(quán)融資所獲取的資金要更減輕公司還本付息的壓力，便于公司增大研發(fā)力度和開拓市場(chǎng)范圍，另一方面，機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)利用其資源和經(jīng)驗(yàn)來幫助公司發(fā)展，以其投資知識(shí)和專業(yè)人才協(xié)助公司合理決策并培養(yǎng)優(yōu)秀的經(jīng)理人員，待公司成長(zhǎng)壯大后再賣出其股票以謀利。基于上述分析，提出本文的研究假設(shè)：

假設(shè)1機(jī)構(gòu)投資者持股有利于提高上市公司的價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2018年創(chuàng)業(yè)板42家上市公司為研究樣本，樣本選自創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的100只成分股，數(shù)據(jù)采用年度數(shù)據(jù)，剔除金融保險(xiǎn)類公司和ST股票，在數(shù)據(jù)收集過程中，部分股票因上市時(shí)間較晚出現(xiàn)數(shù)據(jù)缺失，再剔除數(shù)據(jù)異常的公司后，最終樣本為42只股票，機(jī)構(gòu)投資者持股比例和財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來源于銳思RESSET數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)整理通過EXCEL完成，回歸結(jié)果在Eviews 9.0中得到。

（二）指標(biāo)選取

1.公司價(jià)值指標(biāo)的選取

參考宮悅（2012），李世剛等（2017）的方法，以托賓q值來衡量上市公司的價(jià)值。從理論上說，托賓q值等于公司市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本之比，其中市場(chǎng)價(jià)值由股本和債務(wù)價(jià)值兩部分組成，鑒于重置成本難以獲得，以公司總資產(chǎn)來替代。公式如下：

其中，Tobinqi，t表示公司i在t時(shí)期的價(jià)值，流通市值為流通股數(shù)與股價(jià)的乘積，負(fù)債等于資產(chǎn)負(fù)債表中短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債之和。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股指標(biāo)選取

機(jī)構(gòu)投資者持股比例是指機(jī)構(gòu)投資者持有的上市公司股份在公司發(fā)行的所有股份中所占比例。以每只股票在t時(shí)期的機(jī)構(gòu)投資者持股比例用Hi，t來表示，具體如下：

（三）控制變量選取

參照陳信元和黃俊（2016），吳世鼎等（2018），喬琳（2019）選取公司規(guī)模（Size）即總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，公司成長(zhǎng)性（growth），凈資產(chǎn)收益率（Roe）作為控制變量。參考陳建英等（2019），李長(zhǎng)英和趙忠濤（2020），周云波和張敬文（2020）的方法，選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），公司經(jīng)營(yíng)杠桿（Fixed）來反映公司的財(cái)務(wù)狀況。

（四）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股票定價(jià)效率的影響，構(gòu)建如下多元回歸模型：

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）對(duì)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示，創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司價(jià)值（Tobin q）的均值為4.6895，中位數(shù)為3.8121。機(jī)構(gòu)投資者持股（Hold）的均值為3.21%，中位數(shù)為2.38%，說明機(jī)構(gòu)投資者持股普遍較高。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為31.29%，中位數(shù)為28.54%，凈資產(chǎn)收益率（Roe）均值和中位數(shù)均為11.51%，企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿（Fixed）均值為12.69%，中位數(shù)為11.11%。公司規(guī)模（Size）的均值為22.21，中位數(shù)為22.2647，說明樣本公司之間公司規(guī)模相差不大。公司成長(zhǎng)性（Growth）的均值為39.50%，中位數(shù)為31.14%。

（二）單位根檢驗(yàn)

首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)主要有同根檢驗(yàn)（LLC、Hadri、Breitung）和異根檢驗(yàn)（IPS、Frisher-ADF、Frisher-PP）兩種，檢驗(yàn)結(jié)果如下表3：

根據(jù)表中數(shù)據(jù)，企業(yè)價(jià)值Tobin q，機(jī)構(gòu)投資者持股比例Hold，資產(chǎn)負(fù)債率Lev，企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿Fixed，公司規(guī)模Size，公司成長(zhǎng)性Growth，凈資產(chǎn)收益率Roe均為平穩(wěn)序列。

（三）面板模型的估計(jì)

為檢驗(yàn)多重共線性，采取逐步回歸法，以企業(yè)價(jià)值（Tobin q）與機(jī)構(gòu)投資者持股（Hold）之間的回歸方程為基本回歸方程，逐個(gè)加入其他解釋變量，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿（Fixed）加入模型后提高了回歸方程的擬合優(yōu)度，并且回歸方程中的其他參數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著性沒有發(fā)生變化，不存在嚴(yán)重的多重共線性，但加入公司規(guī)模（size）后，模型參數(shù)發(fā)生了顯著變化，與其他變量對(duì)比后，剔除控制變量公司規(guī)模。

考慮到樣本中的42家公司的經(jīng)營(yíng)管理情況是存在差異性的，此外，影響公司價(jià)值的一些次要因素未包含在模型中，因此回歸方程將采取個(gè)體固定效應(yīng)模型。

表4為對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果，列（2）是僅機(jī)構(gòu)投資者持股（Hold）與企業(yè)價(jià)值（Tobin q）的回歸結(jié)果，列（1）是加入其它控制變量后機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果表明，無論是否加入控制變量，公司價(jià)值都與機(jī)構(gòu)投資者持股在1%的水平上顯著正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者持股能夠?qū)緝r(jià)值提升產(chǎn)生正向作用，假設(shè)得到驗(yàn)證，與吳國(guó)鼎和魯桐（2018）的結(jié)論一致。

首先考察總體模型的估計(jì)結(jié)果，結(jié)果如下表4：

（四）作用機(jī)制分析

結(jié)合前述理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，本文認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與機(jī)構(gòu)投資者持股之間的關(guān)系主要在于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)化水平的提高。首先，經(jīng)過多年的發(fā)展，中國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管水平和參與主體素質(zhì)均有提高，機(jī)構(gòu)投資者在提高股票定價(jià)效率等方面開始發(fā)揮主導(dǎo)作用。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)與主板企業(yè)相比，成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)性都更大，相應(yīng)地要求投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和專業(yè)性要更強(qiáng)，而機(jī)構(gòu)投資者所掌握的雄厚資金和投資知識(shí)有助于其分散投資于不同行業(yè)內(nèi)的不同企業(yè)，降低因單個(gè)公司投資失敗引起的風(fēng)險(xiǎn)，提高獲利的可能性。

其次，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)化水平也在逐漸提高，來自競(jìng)爭(zhēng)者和委托人的壓力使得機(jī)構(gòu)投資者有足夠的動(dòng)力參與公司治理，以保證投資成功獲取收益。一方面，機(jī)構(gòu)投資者持股可以避免股權(quán)過度集中于少數(shù)個(gè)人手里，防止決策專斷和盲目，機(jī)構(gòu)投資者可以憑借其市場(chǎng)信息和投資經(jīng)驗(yàn)幫助公司合理決策，能夠以低成本督促經(jīng)理人履行其職責(zé)。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者的投資為公司提供了充裕的資金以滿足經(jīng)營(yíng)需要，其社會(huì)資源也為公司建立更加多樣的合作關(guān)系提供了可能。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證本文結(jié)果的可靠性，參考杜劍等（2019）以股東權(quán)益市值/總資產(chǎn)賬面價(jià)值替代托賓q值重新回歸，回歸分析結(jié)果仍然支持原來的結(jié)論。

五、結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

公司價(jià)值創(chuàng)造是公司成長(zhǎng)發(fā)展的重要問題，并受到多種因素的影響，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)是不可忽略的因素之一。公司所有者的學(xué)識(shí)經(jīng)歷、監(jiān)督動(dòng)力和信息獲取能力不盡相同，繼而決定了在對(duì)公司內(nèi)部人員監(jiān)督效率和對(duì)公司重大事項(xiàng)表決結(jié)果上的差異。熟悉行業(yè)發(fā)展且持股較多的投資者往往能對(duì)公司項(xiàng)目投資決策提出客觀合理的建議，引導(dǎo)管理者正確評(píng)估決策的可行性，或是為公司項(xiàng)目擴(kuò)建、增加研發(fā)投入提供資源支持。本文利用2014—2018年43家創(chuàng)業(yè)板上市公司股票進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著提高公司價(jià)值。

（二）政策啟示

基于研究結(jié)論，提出以下政策建議：第一，要充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司乃至整個(gè)市場(chǎng)的積極作用需要相關(guān)法規(guī)的正確引導(dǎo)與規(guī)范，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的違法投機(jī)行為給予嚴(yán)厲懲罰，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入并長(zhǎng)期投資高新技術(shù)企業(yè)。第二，推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者形式多樣化，通過市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)提高機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)水平，增強(qiáng)其參與公司治理的動(dòng)力。第三，加快人才培養(yǎng)，機(jī)構(gòu)投資者能實(shí)現(xiàn)提高公司價(jià)值的原因之一，在于其擁有專業(yè)的團(tuán)隊(duì)和知識(shí)。

（三）研究的不足

本文的研究仍存在一些不足之處，第一，本文僅從機(jī)構(gòu)投資者持股角度研究了其對(duì)公司價(jià)值的作用，但影響公司價(jià)值的因素還包括企業(yè)文化、內(nèi)部管理制度、股權(quán)激勵(lì)、創(chuàng)新能力、成本管理等，并通過不同機(jī)制作用于公司價(jià)值。第二，本文選取的樣本未覆蓋創(chuàng)業(yè)板全部上市公司，在今后的研究中可擴(kuò)大樣本容量，增加控制變量，進(jìn)一步增強(qiáng)結(jié)論的適用范圍。第三，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生作用的中介效應(yīng)仍需進(jìn)一步探索與研究。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳建英，杜勇，張歡，于連超.慈善捐贈(zèng)對(duì)業(yè)績(jī)異質(zhì)性企業(yè)價(jià)值的影響研究——來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019（12）：63-75.

[2]陳信元，黃俊.股權(quán)分置改革、股權(quán)層級(jí)與企業(yè)績(jī)效[J].會(huì)計(jì)研究，2016（01）：56-62+9.

[3]杜劍，楚琦，楊楊.金融衍生工具、有效稅率與公司價(jià)值[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)），2019，39（09）：12-24.

[4]宮悅.私募股權(quán)基金對(duì)我國(guó)中小板上市公司價(jià)值影響的實(shí)證研究[J].財(cái)會(huì)研究，2012（02）：48-50+64.

[5]李長(zhǎng)英，趙忠濤.技術(shù)多樣化與企業(yè)價(jià)值——專利產(chǎn)出的中介作用和環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2020，42（04）：16-31.

[6]李世剛.高管團(tuán)隊(duì)的國(guó)際化視野、企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與公司價(jià)值[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2017（11）：123-132.

[7]梁上坤，張宇，王彥超.內(nèi)部薪酬差距與公司價(jià)值——基于生命周期理論的新探索[J].金融研究，2019（04）：188-206.

[8]龍婷，衣長(zhǎng)軍，李雪，等.股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)對(duì)外直接投資決策——冗余資源的調(diào)節(jié)作用[J].國(guó)際貿(mào)易問題，2019（02）：129-144.

[9]劉義圣，蘇國(guó)強(qiáng)，王世杰.員工持股計(jì)劃對(duì)上市公司價(jià)值影響研究——基于中國(guó)上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019，35（11）：91-99.

[10]喬琳，朱煒，綦好東.QFⅡ網(wǎng)絡(luò)關(guān)系與公司價(jià)值——基于中國(guó)A股上市公司的實(shí)證分析[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2019（08）：128-140.

[11]吳國(guó)鼎，魯桐.機(jī)構(gòu)投資者持股、企業(yè)類型與企業(yè)價(jià)值[J].投資研究，2018，37（07）：57-70.

[12]王磊，孔東民.應(yīng)計(jì)信息、機(jī)構(gòu)投資者反應(yīng)與股票錯(cuò)誤定價(jià)[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2017，20（03）：80-98.

[13]王玉濤，劉瑞琳，張哲元.聯(lián)合投資異質(zhì)性對(duì)上市公司價(jià)值的影響與機(jī)理——基于IPO抑價(jià)率與CAR的視角[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)），2018，38（02）：29-40.

[14]余勁松，羅雪祝.私募股權(quán)投資與企業(yè)成長(zhǎng)性——基于中國(guó)2009—2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016（01）：79-88.

[15]趙國(guó)宇，禹薇.股權(quán)激勵(lì)、過度投資抑制與公司價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)與管理評(píng)論，2019，35（04）：42-51.

[16]周為.機(jī)構(gòu)投資者行為與中國(guó)股票市場(chǎng)泡沫[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)報(bào)，2019，6（02）：217-238.

[17]周云波，張敬文.經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)可以提升企業(yè)價(jià)值嗎？——來自中國(guó)A股上市公司的證據(jù)[J].消費(fèi)經(jīng)濟(jì)，2020，36（01）：26-34.

作者簡(jiǎn)介：

胡素敏（1999-），女，漢族，云南省騰沖人，本科，云南大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。