A股難走出獨立行情警惕一致性預期被打破的踩踏風險

李健

納斯達克指數正奔著大跌前的新高而去，A股卻還沒有“撫平”疫情因素造成的“創傷”，那么未來A股能不能走出獨立行情呢？本周《紅周刊》專訪了上海名禹資產董事長王益聰，他表示，中國經濟深度融入世界，海外疫情的不確定性對中國經濟有重大影響，“所以不能指望A股脫離全球市場，走出獨立行情，還是有困難的。”

實際上，在這次疫情來臨的時候，王益聰管理的產品做了全面性的倉位控制，因為“系統性風險無法靠個股組合進行對沖，所以我們做‘擇時來保證活下來。”對于當前A股市場估值情況，他認為，消費和醫藥股的估值目前處在歷史高位，有其合理性，“盡管長期看好這些賽道，但我們在策略上也漢有盲目樂觀。”

應對危機的經驗：“擇時”

《紅周刊》：您見證了市場二十多年的起起伏伏，在這輪疫情危機中，您是怎么思考和操作的？

王益聰：除了上世紀90年代初老八股階段我沒經歷過，A股市場后來的所有的牛熊轉換我都趕上了，也算是見證者。如果從經驗來說，最主要有兩點體會，第一個是投資要與時俱進，我們身處在21世紀，如果腦袋還停留在20世紀，在投資上可能會犯錯誤。

比如，我最早在券商做自營資管盤的時候，根本不需要關心海外的情況。1997年亞洲金融危機和2000年互聯網泡沫破滅的時候，中國股市還處在真正意義上的第一輪牛市當中。但這種情況到了2008年全球金融危機時就不一樣了。因為以2001年中國加入WTO為節點，之后中國經濟全面融入全球經濟，次貸危機的發生對市場、對我們都是個沖擊。所以，我們要跟上時代的腳步，不停更新自己，這樣才不會被市場淘汰。

第二個是回顧海外資本市場幾百年的歷史，牛熊交替是一個周期性的循環，所以我們做投資首先要考慮的是怎么在熊市中活下來，不要被一輪熊市“帶走了”。我做私募后，在2015年創業板泡沫破滅時，在創業板指數從高位下跌的一個禮拜內，我們就把所有基金的倉位都基本清空了，目的就是保證活下來。

我們的經驗也是迭代的、發展的。我們發現，既然泡沫破滅是有規律的，我們就可以提前做一些預判和風險的管控，管控的方法就是“擇時”，并將此作為我們投資理念的重要一環。因為系統性風險是沒辦法靠個股組合對沖的，“擇時”就變得極端重要。

《紅周刊》：您在此次疫情危機中怎么做的“擇時”？

王益聰：新冠肺炎疫情爆發后，我們做了兩次減倉的動作，第一次是春節前武漢疫情爆發的時候，我們把倉位降到了五成左右。等到春節后開市第一天，市場接近跌停板，基本上一步到位，我們于是把倉位加了回來。

第二次是2月底、3月初的時候，疫情開始在歐美大范圍蔓延，意大利等國家的疫情形勢非常嚴峻，我們當時推斷疫情向全球擴散的概率很高。同時，歐美國家的文化和我們不同，他們不會舉全國之力防控疫情，結果就是疫情會對全球經濟造成持久的重大沖擊。對美股市場來說，因為處于近十年的高位，本身估值不便宜，美股大跌是大概率的。如果歐美股市都出現大幅下跌，A股也難以獨善其身，所以我們這個時候就把倉位降到了三四成左右。當時，我們持有的科技股比較多，受外圍環境的沖擊相對大一點。

《紅周刊》：現在把倉位提上來了嗎？

王益聰：目前來看，歐美國家開啟了“直升機撒錢”模式，央行甚至開始買入垃圾債券。在這樣的背景下，流動性危機很快被解決了。隨著歐美疫情逐步得到控制，復工復產有序推進，經濟最糟糕的時候已經過去了。資本市場受益于流動性寬松和經濟復蘇而出現恢復性上漲。當然，后續疫情是否會發生第二波爆發，我們還是要警惕的。

A股難走獨立行情

《紅周刊》：美股市場在疫情后走出了一波強勁反彈，A股要落后很多，之后A股有沒有可能走出獨立行情？

王益聰：股市上漲反應的是流動性泛濫和低利率環境下市場的樂觀情緒。在這波反彈中，納斯達克指數漲得多，道瓊斯指數漲得少一些。這個差距實際上來自于指數的構成，納斯達克指數中FAANG占比很高，這些線上、視頻、云計算公司在疫情方面損失不大，甚至是受益的。但道瓊斯指數中的一些工業、金融等線下消費企業，受損嚴重，這些股票從疫情爆發以來，基本上趴在底部沒動，最近才開始震蕩上行。這反映出投資者對經濟前景的判斷沒有股市表現得那么樂觀。

從A股來說，之前本身跌幅不大，現在反彈幅度相對有限。中國經濟已經和全球經濟融為一體，海外疫情的不確定性會對我們自身的經濟恢復與發展有重要影響，因此，A股想要持續上行、走出獨立行情，目前看還是有困難的。

《紅周刊》：萬一外圍股市出現二次探底，A股市場的流動性還是比較充裕的。

王益聰：雖然A股市場的流動性是充裕的，疫情沖擊也已經過去了，各個行業正在按部就班地復工復產，但海外需求以及中美關系緊張等因素，對A股來說，還需要一段時間震蕩磨底。

《紅周刊》：美國釋放的流動性會外溢到新興市場中來嗎？

王益聰：肯定還是會有，美國畢竟是全球央行，美元是全球的儲備貨幣，所以一定會溢出到其他國家。

美聯儲自3月份以來釋放了近3萬億美元的流動性，按照這個趨勢，到年底或將釋放5萬億美元左右流動性。這是什么概念呢？相當于2019年美國GDP總量（總量為21萬億美元）的24%。但因為美元是世界儲備貨幣，2019年全球GDP約為90萬億美元，5萬億僅相當于其中的5.56%，這么攤下來的話，占比并不高，也不會難以消化。

從中國角度來看，我們的資產價格受國內貨幣政策影響比較多，我們資本項目沒有完全開放，這就和東南亞一些國家、南美、拉美一些國家不同，他們資本項目下是完全開放的，非常容易遭受美元的沖擊，然后產生嚴重的債務問題和通貨膨脹。但中國我認為不會。

消費、醫藥股估值短期難下跌

《紅周刊》：目前您關注哪些板塊？

王益聰：我們主要關注的還是醫藥、消費和TMT等行業。盡管行業內部有些公司的估值算不上便宜了，但長遠看還是有些優質標的值得配置。

《紅周刊》：您對消費和醫藥股怎么看？在低利率環境下，消費、醫藥企業估值會被一直推高嗎？

王益聰：因為我們現在的經濟環境、資本市場環境都處在不確定性中，投資人希望規避不確定性，去抱團確定性的消費、醫藥等內需企業，造成了這些企業的估值處于歷史高位區間，有一些品種可能有泡沫化的傾向。但在低利率的環境下，未來較長一段時間高估值狀態可能還會延續，除非經濟環境發生較大的變化，否則難以出現系統性大幅下跌。

但對于做投資來說，在目前這樣的水平上，我們要仔細斟酌，反復考察企業的核心競爭優勢和業績增速是否能夠跟得上現在的估值。避免在市場的一致預期被突然打破之后產生的踩踏風險。

《紅周刊》：您同時關注消費、科技行業，您是如何把握不同領域的投資機會的？

王益聰：由于我自己證券從業20多年，涉及很多行業。同時我們5位合伙人對消費（包括醫藥）、科技和周期行業各有所長，所以我們的投資和研究就分別在這些領域深入耕耘。

對于不同行業的投資方法，還是不太一樣的，不能完全照搬價值投資的基本套路。就消費行業來講，因為一般有相對穩定的商業模式和長期穩定的現金流，所以就用傳統的價值投資思路來做比較好。這方面，巴菲特就是我們最好的老師了。他的護城河和長坡厚雪理論都是很好的借鑒。

但科技股的投資顯然沒法用同樣的思路去做，因為很多公司根本就沒有穩定可以預期的現金流。而且行業變化特別快，技術更替也很頻繁，我們經常無法看清楚久遠的未來。這個時候，我們必須引用其他的投資方法，除了行業格局、市場空間、競爭優勢、團隊背景、治理結構等因素之外，我們還要特別關注技術儲備、研發投入、產業周期、國際產業鏈狀況、國家政策導向等等因素。

《紅周刊》：那周期股呢？

王益聰：周期股的話又很不一樣。傳統的周期股比如煤炭有色、鋼鐵水泥等等，往往要看宏觀經濟周期演變。其投資邏輯往往是價格信號驅動，或者價格背后的供需決定。所以投資周期股沒辦法買入持有兩三年，你需要在價格底部買入，在價格高峰時或接近高峰時賣出。你不是持有這些股票穿越周期，而是利用好周期波動。當然，市場也在進化，優秀的周期股，也在逐步建立起自己的競爭壁壘，比如個別龍頭養豬企業，能夠穿越豬價周期發展壯大起來。這樣市場也會給它們更高的估值。

所以，我們要知道不同類型不同行業屬性的公司，根據背后的投資邏輯來進行研究和投資。