上市公司股份回購的法律規制

譚盛

摘 要：股份回購是公司依照法律規定從公司股東手中買回自己股份的行為，因具有優化資本結構、實施激勵計劃、防止敵意收購等重要功能被各國廣泛運用，各國對股份回購的限制也日益放寬。但股份回購存在其本身固有的缺陷，如股份回購容易被存在惡意的公司內部人員濫用，滋生內幕交易、利益輸送等不利于中小股東利益的弊端。因此，在對待公司實施股份回購時應當處于更為謹慎的態度。本文基于中小股東保護的視角來審視股份回購行為與現行法律原則的沖突，并基于這些沖突和缺陷借鑒域外監管工具進行比較法分析，試圖彌補現行股份回購制度存在的漏洞。

關鍵詞：上市公司;股份回購

一、股份回購概述

股份回購是指上市公司出于特定目的利用自有資金或其他融資工具籌集資金，通過一定方式購回公司發行在外的股份并將其注銷或作為庫存股保留的行為。

目前，股份回購主要機制包括：公開市場回購計劃、自我招標、場外買盤及基于衍生工具的股票回購機制。而在我國立法中對股份回購的規定，主要體現在2018年10月通過的《公司法》修正案中，這一修訂的核心是建立了庫存股制度，賦予了上市公司選擇權，同時增加了股份回購情形、適度簡化了股份回購程序，從立法層面對股份回購制度加以規范。此次修訂在總結我國以往實踐經驗、借鑒國外有益做法的基礎上，為提升上市公司質量、促進公司建立長效激勵機制、穩定資本市場預期等，提供了有力的法律支撐。

二、股份回購的功能與弊端

（一）功能

1、優化資本結構，平衡負債與權益資本

股份回購有利于優化公司資本結構，實現負債與權益資本的平衡。回購回來的股份可被視為集股權激勵、安定操作等多種功能一體的證券市場融資工具。對公司來說，允許公司股份回購票無疑是給融資提供了一種新選擇。當負債融資成本低于股本融資成本時，股份回購可以通過財務杠桿效應，降低加權平均資本成本，提升公司內在價值。此外，因回購的股份是已發行的股票，其再次出售并不視為新股發行，相對于配股和增發新股而言，承銷商和中介機構的費用低得多。在市場情況允許的情況下，公司分批小量地以十足的市價出售股份回購，可能會以較低的成本獲得更多的資金。因而，公司可以通過調節回購股份數量，找到最佳資負平衡點，實現資本結構優化。

2、實施股權激勵，提高員工忠誠度

根據激勵原理，將員工與公司經營管理目標結合，可以最大化調動員工的積極性。公司進行回購股份的動因之一是利用激勵機制將股份獎勵給員工，員工及管理層持股計劃有利于提高員工忠誠度和積極性，增強企業凝聚力。股份回購的實施使得員工持有公司股份，促使員工與公司利益趨同，委托代理成本降低。通常，股份回購的成本較低，購入股份回購不會給企業帶來巨大的現金流出壓力，且因股份回購是企業持有的自身股份，企業可以有目的有計劃地購入股份回購，操作起來更為靈活。

3、抵御敵意收購，保障公司控制權

敵意收購，是指一家公司以高于交易所股票的交易價格，向股東收購目標公司的股票。敵意收購會搶奪公司的控制權，很多公司為了防止敵意收購會采取股份回購的手段。股份回購使得現有股東股份表決權份額加大，加大了收購方控制公司的難度，進而抵御敵意收購，保障公司控制權。股份回購的實施實際上可減少公司股東的數量，簡化股東結構，更高效的凝聚共識。從供求關系看，股份回購行為一旦實施，勢必會使流通股數減少，而需求量因回購行為而增加，從而造成公司供求關系緊張，剩余股票平均收益率和股價上升，收購成本及難度增加，抵御敵意收購，保障公司控制權。

（二）弊端

1、股份回購損害債權人權益

股份回購的債權人是基于公司資產的狀況判斷公司信譽而決定交易與否的，公司資本減少會導致對債權人的支付能力相對降低，債權人承擔更多的風險。且通常情況下，公司以高于實際價值回購，使公司財產流失更嚴重;若公司財務惡化、股價下跌則會遭受二重損失。從權益角度看，股份回購減少流通在外的股份，弱化了公司的支付能力，影響公司信用。如果公司可以任意以資本或者資本公積回購本公司的股份，則與返還股東出資效果相同，造成股東優先債權人分配的結果，加之股份回購會造成公司流動資金的固化，降低資產的流動性。此外，從回購后的股份角度看，股份回購日后是否再次出售、以何種價格出售均未可知，增加了債權人受償的風險，顯然不利于債權人利益保護。

2、股份回購削弱對中小股東權益的保護

公司需要中小股東源源不斷的資金流入，來壯大自身資產水平、提高公司經營能力和風險抵抗水平。相對于中小股東，控股股東及公司能更便捷地獲取公司的內部信息，而這些信息又對證券市場估價起著至關重要的作用。倘若公司內部知情者存在牟利或轉嫁風險的惡意，可能散布與公司信息相反的虛假信息，極易損害中小股東權益。上市公司實施股份回購的決定必然會影響公司股價，給中小股東傳遞出公司股價低于公司內在價值的信息，會促使中小股東對該公司股票的購買，股價上升。而公司的內部人士往往存在希望借助股份回購的積極信號牟利的傾向，利用傳播虛假信息、同步減持等多種方式濫用內部信息，引發內幕交易、操縱市場等損害中小股東權益及證券市場正常運行秩序的行為。

三、中小股東視角下的股份回購監管機制

（一）內幕交易的解決

公司高級管理者較證券市場的投資者可以獲取更多地判斷公司前景和股價估值的信息。公司有義務全面及時地披露所有價格敏感信息，即使是管理層認為作用輕微的信息，這些信息本身可能并不重要，但隨著事態發展作用會顯著。當公司參與公開市場股份回購時，公司經營管理者或內部人員可能濫用這些信息，如利用股份回購相關信息進行個人交易，造成股價上行的壓力。因此，要盡量減少公司管理層濫用職位獲取信息優勢進行風險操作的行為，而解決該問題的關鍵在于公司和內部人士進行充分全面的信息披露。

就股份回購問題信息披露而言，雖然目前我國對股份回購信息披露方面略有規定，且交易所股份回購實施細則的規定，是從時點披露向過程披露要求演變推進，符合解決內幕交易信息披露規制的思路。但與域外國家或地區在解決內幕交易監管工具相比，我國在股份回購信息披露方面的規定則顯得略微不足，首先是回購報告時間間隔過長，如在實施股份回購時間上回購比例達到1%時，要求在事實發生三天交易日內披露，而域外大部分都規定每日報道或立即報道制度;其次是在未按要求進行披露的制裁措施上缺乏規定;再次，我國監管機構并不要求實施股份回購的企業充分披露對公司財務狀況的潛在影響的信息，不利于證券市場投資者的合理預期。故而應強化發行人信息披露義務、細化信息披露要求及制裁措施，以保障證券市場平穩運行，最大限度保護中小股東權益。

筆者認為，應當強化發行人信息披露義務及要求。股份回購作為與投資者密切聯系的重大事項，持續的信息披露將給投資者帶來更多指導其交易的信息，有利于其作決策。域外信息披露規則是較為完備的，既包括公司和內部人員的信息披露，又包括披露時間和披露內容，此外，若公司回購股票卻未能在回購前進行披露，則將受到監管機關內幕交易或上市披露義務的制裁。

（二）操縱市場的解決

股票市場的價格由多種因素決定，某一時刻的價格取決于該時點上股票的供求。投資者對股票的買賣決策取決于投資者對股票的未來預期，在不能獲取內幕信息情況下，投資者可能根據其他各種因素（如成交量、股價走勢等）進行推測，從而改變自己的投資決策。存在某些不法分子通過有意制造和影響這些因素，誘使投資者做出錯誤投資決策，從中獲利。公司進行股份回購意味著公司要自己持有本公司的股份，而公司這個擬制主體，作為內部信息最大的知情者，很可能會濫用信息優勢，進而操縱市場。

域外國家解決操縱市場的監管工具主要有安全港規則及封閉期的規定。安全港規則對股份回購正常取得與市場操縱行為進行了界限劃分，創建了股份回購取得的“白色地帶”，旨在最大限度地減少發行人回購的市場影響。安全港規則許可的回購行為需要滿足以下條件：通過單一經紀商的交易方式、不在開市或休市內回購、價格不超過交易時最高的獨立競價等。不符合規則的回購行為視為違法。另一項主要監管工具是封閉期規定。即使相關法律規定了公司及內部人員信息披露的義務，但及時披露信息存在交易時間差，為最大化杜絕內部人員和公司進行交易，監管機構規定了公司和內部人員不得交易自己證券的封閉期。在發行人年度業績初步公告或發行人中期報告公布前個月期間，發行人不得回購。通過實施封閉期，限制公司或內部交易者進行交易的行為，最大化保障中小投資者的權益。

目前，我國《公司法》對股份回購僅在142條以及九民紀要第5點中予以提及，僅規定了股份回購的回購事項、資金來源及“對賭協議”投資方回購股權問題，并未針對股份回購具體操作執行時予以細化規定。現階段，關于股份回購的執行方式主要由滬深交易所股份回購實施細則予以規定，主要針對回購時間、數量、價格、交易方式方面。實施細則第16、19、20條各自規定了合理的回購價格區間，公司每日回購數額限制以及相應回購申報限制。可以說，實施細則對股份回購的執行方式基本上仿照了美國的“安全港”規則作為防范操縱市場的監管工具，該設置較為合理。

在我國已經借鑒了“安全港”規則的情況下，筆者認為，引入內部人員交易窗口期，限制公司關系企業或其他關聯人員在股份回購期間減持的規定同樣是值得借鑒的，可以有效避免股份回購被內部人員濫用減持等輸送利益的行為。我國股份回購市場尚不成熟，滬深交易所僅在維護公司價值及股東權益所必需情況下，規定內部人員封閉期并不合理，需要在股份回購允許的所有事由情形都引入該監管工具。

四、結語

股份回購天然具有間接內幕交易與操縱市場的某些特質，因此應當確立其特殊的規制原則，即一方面保證回購的良好進行，另一方面又嚴格禁止違規操作。對于股份回購中內幕交易與操縱市場的規制，可一方面以金融監管法為主導，確立“安全港”規則，對港內與港外兩種情形分別規制;另一方面由公司法予以適當細化和補充，對于突破“安全港”但不便統一強制性規制的行為，可指引性地授權由公司股東大會依實際情況采取相應措施，豁免相應指控。

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