CEO權力與相對業績評價

袁天榮 王霞

【摘要】 ? 文章以2010—2018年我國A股上市公司為樣本，實證檢驗了CEO權力與相對業績評價之間的關系。研究發現：我國上市公司存在相對業績評價，且近年來使用相對業績評價的普遍性有所增加;CEO權力對相對業績評價產生了抑制作用，即CEO權力越大的上市公司實施相對業績評價的可能性越低。進一步的研究發現，相對業績評價在產品市場競爭激烈、機構投資者持股比例較高的上市公司中更加明顯，產品市場競爭越激烈，CEO權力對相對業績評價的負向作用越強，而機構投資者持股能夠緩解CEO權力對相對業績評價的負向作用。研究結論能夠為促進上市公司開展相對業績評價、優化高管薪酬契約、引入外部治理機制、提升公司治理效率提供一定的經驗啟示。

【關鍵詞】 ? CEO權力;薪酬契約;相對業績評價

【中圖分類號】 ? F275 ? 【文獻標識碼】 ? A ? 【文章編號】 ? 1002-5812（2020）09-0009-06

一、引言

基于委托代理關系，Holmstorm（1982）提出相對業績評價（Relative Performance Evaluation，RPE）理論。該理論認為管理層報酬契約應納入相對業績來消除宏觀環境帶來的系統性風險，從而更精確地衡量管理層的努力程度，提高業績評價的客觀性。同時，采用相對業績評價能夠緩解委托代理沖突，降低代理成本，提升激勵效率（Gongetal，2011）。然而，有關實證研究并沒有找到行業平均業績和經營者報酬之間呈顯著負相關關系的證據（Janakiramanetal，1992;周宏、建蕾等，2014）。這種實證結果與理論假說相背離的現象被稱為“相對業績評價之謎”。

我國國資委出臺了一系列文件用以強調高管薪酬制定中相對業績評價的重要性。2012年發布的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》重點強調EVA在相對業績評價中的重要性，2018年發布的《中央企業負責人經營業績考核辦法》突出強調行業對標。在我國特殊的市場環境中，管理者薪酬與企業績效之間的相關性較弱，巨額薪酬差距普遍存在，會給企業業績帶來不利影響并阻礙我國實體經濟的健康發展。因此，分析相對業績評價的實施情況并探討其背后的原因，能夠在一定程度上打開相對業績評價實施的“黑箱”，有利于企業制定合理的薪酬激勵機制。

毋庸置疑，根據《公司法》有關規定，董事會對高管的薪酬制定、考核與激勵具有決定權，但高管尤其是CEO強權反過來卻能影響甚至決定董事會行為。CEO強權既能夠通過薪酬契約條款直接影響薪酬結果，又能夠通過左右績效評估過程間接影響薪酬結果（Abernethy et al.，2015）。鑒于此，本文探討了CEO權力對相對業績評價的影響，并進一步分析了市場競爭程度與機構投資者持股對其關系的影響。本文的研究貢獻有以下幾點：（1）以往的研究在上市公司是否應用了相對業績評價的問題上存在分歧，主要原因在于樣本數據、參照系確定標準不一。本文認為隨著信息透明度的增加，相對業績評價的難度降低，并以2010—2018年我國A股上市公司為樣本，實證檢驗得出了支持相對業績評價的證據，同時檢驗了相對業績評價的動態發展趨勢。（2）本文研究了CEO權力對相對業績評價的影響，在一定程度上打開了相對業績評價的“黑箱”，并探討了外部市場競爭和機構投資者持股對CEO權力和相對業績評價之間關系的影響，豐富了CEO權力、治理理論、相對業績評價方面的文獻。（3）本文的研究結論為上市公司薪酬契約制定、業績評價提供了實證經驗和理論支撐，進一步推動了相對業績評價的使用。

二、理論分析與研究假設

相對業績評價理論認為消除共同風險的薪酬契約能夠產生更強的激勵作用，但是，在實證檢驗中卻未得到一致的結論。由于缺乏相對業績評價使用情況的披露信息，現有實證研究將高管薪酬與企業業績、選定參照系的相對業績等變量進行了回歸，若參照系相對業績的回歸系數顯著為負，那么就認為高管薪酬契約中廣泛使用了相對業績評價。

Garvey and Milboum（2003）發現以年輕高管或高管個人財富水平低的公司為研究樣本，才能支持相對業績評價。Albuquerque（2009）研究發現控制公司規模時有證據支持RPE的使用。肖繼輝（2005）所做研究的基本結論支持RPE假說弱勢成立。胡亞權、周宏（2012）利用滬深551家上市公司2001—2009年數據為樣本，實證發現以同行業為參照組，用資產收益率指標衡量業績時支持RPE假說，并指出公司成長性與RPE使用負相關。李留闖（2015）基于董事會聯結的信息傳遞功能，研究得出CEO薪酬與董事聯結公司業績負相關。張敦力、王艷華（2016）研究認為RPE在我國高管薪酬契約中廣泛使用，而且市場化程度高的地區更傾向于使用RPE。綜合來看，對于管理層薪酬契約中是否廣泛使用了RPE，現有研究的結論出現了分歧，主要原因有：參照系選擇按市場、行業、地區、規模等進行分類，標準不一;管理層薪酬衡量存在偏誤，除了貨幣薪酬、股權薪酬等顯性薪酬，還存在隱性薪酬，難以準確衡量。本文認為，隨著我國監管部門不斷出臺相關規定以及我國資本市場透明度的進一步增強，對標數據獲取的難度降低，相對業績評價的存在更加普遍。為了對此進行檢驗，本文提出假設1。

H1：相對業績評價得到廣泛應用，且應用程度隨時間不斷增強。

委托代理理論認為管理層與股東存在目標沖突，最優契約理論提出可以通過設計有效薪酬契約將管理層薪酬與股東財富緊密結合，激勵管理層按照股東利益最大化作出經營決策（Jensen and Meckling，1976）。該理論成立的前提是董事會的有效談判，然而現實中CEO權力的存在會使董事會受制于管理層，最優報酬契約本身非但沒有解決代理問題，反而成為了一種新的代理問題。因此，薪酬契約中相對業績評價的使用與CEO權力之間必然存在緊密聯系。

由第（1）列可知，FirmPerf的系數為3.221且在1%的水平上顯著，PeerPerf的系數為-0.278且在5%的水平上顯著，說明業績評價在我國A股上市公司中具有普遍性。由第（2）至第（4）列可知，FirmPerf的系數均顯著為正，且2010—2012年樣本組PeerPerf的回歸系數為-0.047但不顯著，2013—2015年樣本組PeerPerf的回歸系數為-0.711且在5%水平上顯著，2013年樣本組PeerPerf的回歸系數為 -2.211且在1%水平上顯著，即PeerPerf的系數越來越小且顯著性水平越來越強，由此可見，隨著時間的推移，我國上市公司業績評價應用得更加廣泛。這是由于資本市場信息透明度不斷增強，行業數據和標桿企業數據的可獲得性增強，降低了相對業績評價的使用難度。再加上我國出臺了《中央企業負責人經營業績考核辦法》系列文件，也推動了相對業績評價的使用。假設1得到驗證。

模型2的回歸結果如第（5）列所示。可以看出，加入了交乘項PeerPerf*Power以后，PeerPerf的系數顯著為負，FirmPerf的系數顯著為正，再次印證了相對業績評價在我國上市公司薪酬契約中被普遍使用，交乘項PeerPerf*Power系數為0.689且在1%水平上顯著為正，說明管理層權力越大，相對績效PeerPerf對管理層薪酬的負向影響越小，即管理層權力與上市公司相對業績評價使用呈顯著負相關關系，管理層權力越大，上市公司使用相對業績評價的可能性越低，假設2得到驗證。管理層傾向于穩定的、可預見的收入，對相對業績評價具有一定的抵制態度（Elten，2007），被評價者的抵制態度能夠穩定解釋相對業績評價（王劍、陳運森，2011）。在委托代理關系中，董事會具有管理層薪酬契約的制定權，但在管理層強權下，董事會談判機制不再有效，存在董事會受制于管理層的現實，管理層將利用自身權力直接或間接影響薪酬契約設計，權衡預期薪酬帶來的收益和從薪酬中有效過濾市場風險的成本。因此，CEO強權條件下，業績評價模式無法有效過濾市場風險，相對業績評價使用可能性被降低。

（四）穩健性檢驗

為驗證結論的穩健性，本文采取以下方法：（1）采用ROE作為企業業績的替代變量。（2）改變參照系劃分標準，將所有行業按照字母加一位數字劃分，計算行業均值。（3）將解釋變量和控制變量滯后一期，在一定程度上克服了潛在的內生性問題。通過以上檢驗，回歸結果仍支持原結論。

五、進一步研究

在前文研究的基礎上，本文進一步引入外部市場競爭和外部機構投資者治理機制，考察相對業績評價使用程度、CEO權力和相對業績評價之間的關系。

（一）市場競爭強度的影響

相對業績評價對標行業平均績效，因此行業競爭水平能夠在一定程度上對相對業績評價產生影響。某一行業內，市場競爭強度越大，企業越傾向于使用相對業績評價來應對激烈的競爭，然而競爭越激烈，CEO面臨的不確定性越強，承受的壓力越大，為此付出的個人成本越高，因此，CEO權力對相對業績評價的抑制作用越強，即企業所在行業競爭越激烈，CEO對相對業績評價的抵觸態度越強。

本文使用赫芬達爾指數（HHI）來衡量市場競爭強度。

HHI=Sum（Xi/X）2

其中：X=Sum（Xi）;Xi為企業i的銷售額。

由以上公式可知，赫芬達爾指數反映的是產業集中程度，HHI越小，市場競爭強度越大，反之，市場競爭強度越小。本文以HHI均值為界線將樣本企業劃分為低市場競爭組和高市場競爭組，為保證結果有效，選取2013—2018年數據進行回歸，結果如表6所示。

由表6可知，低市場競爭組的第（1）列和第（2）列中PeerPerf和PeerPerf*Power的系數均不顯著，而在高市場競爭組的第（3）列和第（4）列中PeerPerf的系數在1%水平上顯著為負，PeerPerf*Power的系數在1%水平上顯著為正，回歸結果表明，市場競爭強度越大，我國上市公司越傾向于使用RPE，同時，市場競爭強度越大，CEO承擔的壓力也越大，有權力的CEO對RPE更加抵觸。

（二）機構投資者的影響

機構投資者具有較強的信息發現和挖掘能力、具有更多的專業知識，能夠作為一種有效的外部治理機制監督管理層。因此，機構投資者的參與能夠有效提高企業信息獲取程度，有利于相對業績評價，同時能夠抑制CEO權力對相對業績評價的負面影響。

本文實證探究了機構投資者對RPE產生的影響，機構投資者數據來源于RESSET數據庫，刪除缺失值，以同行業、同年度機構投資者持股比例均值為界線，將樣本劃分為兩組。為了保證結果的有效性，本文選擇2013—2018年數據為樣本，實證結果如表7所示。

由表7可知，第（1）列PeerPerf系數為負但不顯著，第（3）列PeerPerf系數顯著為負，說明機構投資者持股能夠有效提高上市公司使用相對業績評價的可能性。第（2）列PeerPerf*Power的系數為正，第（4）列PeerPerf*Power的系數為負，但均不顯著，從一定層面上也可以看出機構投資者持股能有效抑制CEO權力對相對業績評價的負面影響。

六、結論與政策啟示

本文的主要貢獻是從CEO權力角度深入探討了相對業績評價的實施情況，為“相對業績評價之謎”找到了新的證據，拓展了CEO權力和相對業績評價的理論內涵。

本文研究發現，以我國A股上市公司為樣本，相對業績評價假說成立，且普遍性隨時間增強，這是由于市場信息透明度提高，參照系數據獲取難度降低以及有關政策的出臺推動了相對業績評價的進一步使用。CEO權力負向影響了相對業績評價的使用程度，CEO強權干涉了董事會制定薪酬契約的有效性，管理層會直接或間接影響薪酬契約的制定，使得薪酬契約無法完全過濾市場風險，阻礙了相對業績評價的應用。市場競爭強度、機構投資者持股比例與相對業績評價呈正相關關系;但激烈的市場競爭能夠加強CEO對相對業績評價的抵制作用;機構投資者持股比例越高，對CEO權力與相對業績評價負向關系的抑制能力越強。本文的研究結論能夠為優化管理層薪酬契約、降低代理成本、提高業績評價效果、提升公司治理效率提供經驗啟示，并為強化上市公司外部監管、進一步推動相對業績評價的使用提供參考和借鑒。