有必要推出新一輪大規模 需求刺激嗎？

陸挺

盡管新冠肺炎疫情在全球快速蔓延，疫情在我國得到初步控制，從湖北省外的新增確診人數來看，最近有好幾天已降到個位數。當然疫情風險尚存，不可掉以輕心。在復工復產加速推進之時，下一步政策何去何從是當下市場關注的焦點。一季度GDP實際跌幅可能遠超市場的估計，甚至可能為負值。這中間有些消失的GDP如餐飲、交通、旅游和娛樂等大部分無法彌補，因此全年GDP增速也必然受到影響。疫情末期和疫情之后政府是否要加大馬力把之前損失的GDP彌補回來呢？若要完成在2011-20這十年實際GDP翻番的目標，今年我國經濟增速要達到5.6%，如果一季度增速極低甚至為負，政府是否應該發起新一輪的大規模刺激來達成5.6%的全年增長目標？事實上，最近不少地方政府已經躍躍欲試、摩拳擦掌、有些省份如云南已經提出了天量的投資方案，營造出一幅在疫情之后要大干快上的勢頭。與此同時，不少人呼喚再一次刺激房地產來拉動GDP。幾天前股市甚至已經為憧憬中的新一輪基建和房地產投資大潮而歡呼雀躍。

在我們看來，根據疫情的延續時間和對經濟的破壞程度，政府可合理推出一定規模的寬松和刺激政策來穩定總需求，提升信心。但我們需要清醒的意識到疫情對中國的沖擊主要在供給方面，當下中國經濟的主要問題是復工復產過慢，而非需求不足。用刺激需求來解決復產不夠供給不足的問題，無疑是緣木求魚，不僅不能解決問題，反而會導致通脹高企，杠桿上升，投資效率低下，金融風險上升等種種問題。我們認為當前政策的重心，除保障防疫和基本民生之外，應放在積極紓困中小民企和加速復工之上，防止大規模的企業破產違約，間接防范失業率上升。具體執行方面，貨幣政策宜起關鍵作用，通過央行的定向量化寬松工具，增加基礎貨幣投放，以此來迅速扶助被疫情打擊的企業并且壓低市場利率。與此同時，我們也應警惕借疫情呼喚新一輪大規模刺激基建、地產和汽車的計劃。我們應該讓理性和遠見來主導政策的制定，考慮到疫情的不確定性，制訂一個較大區間的諸如“5%-6%”這樣的年度GDP增長目標，給政策制定留下較大的回旋余地，避免通過大水漫灌全方位刺激的方式來過度拉高疫情之后幾個季度的GDP增速。中國是個大國，有一定騰挪的空間，我們應從長計議，更加注重投資效率，防范風險，追求可持續的高質量的經濟增長。

對于推出新一輪需求刺激的呼吁，我們為什么應該謹慎面對？

首先，疫情對中國經濟的沖擊主要在供給方面。疫情在春節期間對中國經濟的第一輪沖擊確實是在需求側，餐飲、旅游、休閑娛樂等服務行業遭受重大打擊，但由于各地地方政府一度將防疫作為首要政策目標，層層加碼，不少地方過度反應，對節后復工造成嚴重障礙。制造業、建筑業和大部分服務業復工舉步維艱，各種高頻數據顯示迄今為止農民工返城復工比例可能不到35%，第一產業中的養殖業也因物流不暢而遭受不小打擊。現在看來，能在三月中旬時做到湖北以外省份九成左右的復工復產已經是理想情況。在生產無法順利恢復正常運行時，大規模的需求刺激不僅無法提高產量，而且會造成實體經濟的通脹。如果資金因為在實體經濟中無所作為而流向股市，還會惡化股市泡沫。

第二，疫情造成很多企業不能正常復工生產，因此這場疫情既是需求沖擊，也是供給沖擊。所以經濟政策的重心應該放在以做好防疫工作為前提的復工復產上，讓供給逐步恢復正常。在生產無法順利恢復正常運行時，大規模的需求刺激不僅無法提高產量，而且會造成實體經濟的通脹。如果資金因為在實體經濟中無所作為而流向股市，還會惡化股市泡沫。

第三，各種證據表明，過去十年中國潛在GDP增速一直在趨勢性下行，目前可能已在6.0%以下。2016-2017年中國社融增速在17%左右高企，比現在要高6個百分點;政府大規模刺激基建地產和汽車，全球經濟普遍強勁;即使在這種背景下，當時中國GDP增速也就只是在6.8%左右。今天這個國際國內面臨重重困難的環境下，如果我們在疫情之后不切實際追求過高增速，不僅不可持續，而且代價極高。

第四，我們現在離上一輪刺激的時間較短，開啟新一輪刺激的邊際效果可能會很小。2014春季開始中國經濟增速下行，2015年6月股災又加劇悲觀情緒。這種背景下，中央政府為穩增長開啟了一輪新的需求刺激。消費方面，2015年10月政府降低乘用車購置稅;基建方面，通過政策性銀行向郵政儲蓄銀行發行專項金融債，用于作為地方政府投入基建項目的資本金，規模總計約2萬億元。另外中央政府鼓勵政府和社會資本合作，但很快演變為變相讓地方政府轉道國企獲得信貸資金，從而規避之前對地方政府舉債的嚴格限制。房地產方面，除了大幅松動之前的緊縮政策之外，通過央行PSL這個新的基礎貨幣投放渠道，借道政策性銀行，將總共約3.5萬億元的資金投入三四線城市的貨幣化棚改，極大地刺激了這些城市的房地產和基建投資。政府拉動內需必然以擴張性的貨幣和信貸政策為基礎，因此社會融資規模增速從2014年底的14.9%上升到了2016年中期的18.3%左右。這些政策刺激的基本上都是投資品和耐用消費品需求。就像一個家庭不可能在短時間內連續幾年買車買房一樣，如果政府出臺刺激政策過于頻密，效果就會快速減弱。而上次刺激政策直到2017-2018年才逐漸退出，甚至直到2020年1月貨幣化棚改資金還在撥付。因此2020年再次推出大規模刺激計劃的效果將會大打折扣。

第五，與2008年時的雷曼危機和2015年中國股災發生時相比，如今中國政府宏觀逆周期調控的空間大為縮小，表現在儲蓄率下降，經常賬戶幾乎沒有盈余，人民幣有貶值壓力，外匯儲備占比下降，外債上升，內債高企，投資回報率降低，資源過度集中于地產，不少中小銀行資產質量堪憂。此一時彼一時，政府不大可能也沒有多少能力再次大規模刺激經濟。宏觀刺激是有成本的，每一輪的刺激，應該考慮為下一次危機爆發時的寬松政策留有余地。過去十來年，經過數輪放松刺激后，政府在有意無意中用掉了大部分政策空間。以降息為例，給定如今已經很低的存款基準利率，降息的空間微乎其微。從信貸增速來看，上一輪刺激采用了好幾個新的融資渠道，但P2P和股權質押等渠道已經引發了眾多嚴重問題，境外美元債和境內高收益債等渠道進入償還高峰，需要大量新發債券才能維持存量融資的增長，這些渠道都很難被再度有效使用拉動經濟。

最后，約束大規模刺激政策的另一個因素是快速上行的CPI通脹。由于非洲豬瘟和前幾年過于嚴格厲的環保政策，2019年豬肉產量暴跌，肉價騰貴。2020年疫情造成新一輪的消費品尤其是食品的供給沖擊，而消費品彈性較小，上半年CPI通脹很有可能維持在5.0%以上的高位。雖然2019年到2020年的通脹上行都是由供給沖擊導致，但時間一長，有可能抬高通脹預期，通脹問題就會隨之惡化。為應對疫情，我們認為通脹壓力在短期內不應該成為央行推出寬松政策的努力，但疫情過后央行也需要謹慎對待并控制通脹預期。

疫情之后的政策選擇：回歸常態，注重效率。

有關中國疫情乃至全球疫情發展，因為不確定性較大，政府應做好不同情形下的應對預案。總的原則，在疫情防控期間，應不遺余力通過央行量化寬松來紓困企業尤其是中小企業，并通過分區分級推進復工復產。疫情延續時間越長，量化寬松的力度就應該越大，保證絕大部分企業能度過難關，防止大面積失業。疫情末期和疫情之后，疫情期間的推出一些特殊應急政策應及時有序退坡，避免將應急政策常態化，避免過度刺激。疫情之后的刺激力度，可依據疫情持續長短來定。疫情延續時間越長，對總需求打擊越大，疫情之后的刺激規模可適度增加，但應盡量避免一輪大規模的刺激。具體說來有以下幾點。

疫情之后通過大規模刺激手段來彌補疫情所造成的GDP損失并不可取，因此政府可制訂一個較大區間的諸如“5%-6%”這樣的年度GDP增長目標，從而留下較大的回旋余地。但又如何在調低年度GDP增速目標的同時提振市場信心呢？我認為這中間的關鍵是中央政府鼓勵地方政府如實上報一季度各項宏觀數據，讓數據充分反映疫情對短期經濟的巨大沖擊。市場對一季度GDP增速的大幅下跌已經有充分預期，因此大可不必擔心如實公布經濟數據會影響市場信心。恰恰相反，如果一季度GDP增速確實大幅下行，政府在調低年度GDP增長目標的同時，也有空間追求較高但不是過高的后三季度的GDP增速目標。舉例來說，假定一季度GDP同比增速為零，也就是經濟總量和2019年一季度持平，只要設定5.5%的全年增長目標，后三季度平均增速要達到6.8%，即使考慮到因疫情而滯后的生產和需求，這個增速已經相當理想。而如果要全年保六的話，后三季度GDP增速要達到7.5%，這個增速遠高于中國潛在增速，會產生過高的成本。

貨幣信貸政策方面，疫情末期和疫情之后，謹慎使用諸如MLF、PSL、再貸款再貼現等直接讓基礎貨幣擴張的辦法。我認為央行應該吸取之前在PSL方面的經驗教訓，根據中國國際收支和相應的外匯占款的變化，有序漸進的退坡有些疫情期間采取的量化寬松政策。疫情之中和之后的定向量化政策，應該以紓困為主，盡量不要將大規模的基礎貨幣直接注入到房地產等行業中去，給市場足夠的空間在行業和區域中分配信貸資源。當前信貸增速較為合理，央行可將人民幣貸款增速和社會融資規模增速分別控制在當前的12.1%和10.7%左右。

基建和地產是歷次刺激計劃的核心。但討論基建地產之前，我們首先應該考慮一個關鍵問題，就是這次新冠肺炎疫情的爆發是否會改變中國城市化的戰略。習近平總書記2019年底在《求是》雜志上明確指出“中國經濟發展的空間結構正在發生深刻變化，中心城市和城市群正在成為承載發展要素的主要空間形式”，習總書記進一步指出要“尊重客觀規律。產業和人口向優勢區域集中，形成以城市群為主要形態的增長動力源，進而帶動經濟總體效率提升”。從發達國家的經驗來看，城市化和人口向大城市集中是必然趨勢，是符合客觀規律的。過去幾年中的某些政策一方面限制了大城市的發展，另一方面又通過貨幣化棚改等政策通過行政主導對三四線城市的地產和基建實施了一輪大規模的刺激，這與中國人口流動和城市化發展長期趨勢是相違背的。從2018年開始的政府逆周期調節的運作上，我們已經看到2018年中期開啟的新一輪穩增長明確優化了區域布局。

這次在武漢爆發的疫情，讓有些人懷疑疫情之后是否還要堅持以中心城市和城市群為主導的城市化戰略。總結疫情爆發和防控的經驗教訓，我認為此次疫情應該讓我們更加堅定大城市化的發展戰略。一是在交通便捷的今天，小城鎮模式并不能阻止疫情的蔓延。二是相對于大城市而言，小城鎮不具備規模優勢，醫療資源缺乏，發生疫情后救治難度很高。只有在較大的城市，才有實力建立運營永久性的高標準的傳染病醫院。三是根據我們現有的國情，大城市的社會治理相對比較健全。如果說有什么教訓可以吸取，我們應該改變城市化的思路，更大膽的打破戶籍制度，讓更多的流動人口尤其是農民工能夠在工作地定居，這樣能減少春節期間的大量人口流動。

房地產行業是歷次刺激計劃的核心，進來不少地方政府在自己權限范圍內已經紛紛出臺一些自救措施。我認為一方面政府確實應該堅持“房住不炒”的原則，避免將大量央行資金和其他信貸資金直接導入房地產行業，但另一方面也可借這個應對疫情的機會，優化房地產方面的一些政策，給過于扭曲的政策松綁，讓房地產能更為健康的發展。房地產行業對經濟的貢獻加總起來超過25%，短期內其他新興產業還難于替代房地產的地位;而且中國城市化尚未完成，大城市的住房剛需還很強，我認為在堅持房住不炒的基本原則下，真正的長效機制是用市場化的手段和供給測改革的思路來防止大中城市房價過快上升。住宅和公共建設用地的供給應該和就業、戶籍人口或者參加社保人數等指標掛鉤。中央政府的轉移支付也可與這些指標掛鉤。在增加大中城市住宅用地供應和提供足夠數量公共保障住房的前提下，可考慮逐步分階段放松這些城市的商品房限價。這個過程中為避免區域差距和民眾貧富差距擴大，可鼓勵大城市吸納沒有受過高等教育的農民工，鼓勵設立更多農民工子弟學校。推進農村土地制度改革，尤其是宅基地改革，讓在就業城市落戶的農民工有權利處置自己在家鄉的宅基地，甚至可以在全國范圍內，用宅基地復耕來換取落戶城市的用地指標，這樣就可以大幅提升宅基地的價值，同時在不減少耕地的前提下，為城市擴張提供土地。

基建方面，最近一些地方政府已經推出天量的投資方案，我們應該謹慎對待，避免出現新一輪低效基建投資的大潮。過去十年尤其是過去五年中國基建的投資回報率顯著降低，隨著中國儲蓄率的降低，經常項目盈余的下降甚至出現赤字，地方政府債臺高筑，我們已經到了必須要關注基建投資回報率的階段。這方面的政策，我認為在疫情還沒有完全結束前，重點是保障現有基建項目的復工，保障建筑工人的及時到崗和原材料的運輸。已經完全規劃好在今年啟動的項目，政府可通過資金支持來加速推進這些項目。但在新項目審批方面，沒有必要操之過急，不能再犯2015-2018年間先是審批大量項目，而后在2017年去杠桿時又停建一批在建項目的情況。中國還是發展中國家，家底不算厚，不能如此反復折騰。項目的審批應該尤其關注投資回報率，以中心城市和城市群的基建為核心。

吃一塹長一智，未雨綢繆，這次疫情暴露出中國不少大城市缺少基本的防疫設施和能力，疫情之后，如需拉動內需加速GDP增長，中央政府可補貼地方政府，在一定規模以上城市新建永久的而非臨時的防疫中心兼傳染病醫院。在這方面，五年前就落成的南京市公共衛生醫療中心就是一個很好的例子。中央政府可根據南京等地的經驗快速復制此類設施到其他地區，從而做到既拉動內需，又做到防患于未然。另外，對于一個以追求人民幸福為初衷的政府，那些 “看得見的投資”也同樣重要，這次疫情暴露出中國在醫療衛生體系、醫護人才培養和藥品等相關科研研發方面的巨大不足，因此政府支出應該加大力度向這些方面傾斜。

最后簡單說一下汽車。2008年以來中國大規模的汽車刺激實際上只有兩次，一次是雷曼危機后的2009年1月，第二次是股災后的2015年10月。內容幾乎一樣，就是將小排量乘用車購置稅先減半一年至5%，之后一年調回7.5%，之后調回10%。這種刺激方法在2009年非常有效，原因是當時汽車保有量底，只有4%左右，中國本來就處在汽車消費大爆發的前夜。2015底那次也還有用，但效果根本不能和2009年那次降稅相比，原因是那時居民汽車保有量已經大大提高，已經在14%左右。在2016-2017兩年汽車銷售景氣上行后，2018-2019連續兩年負增長。原因很簡單，這種購置稅減半的辦法就是前置購買力，寅吃卯糧。如果2020年因為疫情再次降低汽車購置稅，短期內還有些效果，但現在保有量更高，而且離2017年其實只有兩年，因此效果可能比2016-2017年還要低一大截，而且一年過后汽車廠商又將面臨負增長。總之利不大，弊也有，不能對用汽車拉動經濟，尤其是持續拉動經濟增長寄予厚望。我的建議是如果疫情持續時間較短，沒有必要再度刺激。但如果疫情持續時間較長，疫情結束之時總需求過度疲弱，則不妨用之。（本文作者系野村證券中國首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）