投資者關注度能提高上市公司信息披露質量嗎

趙軍營 幸偉

【摘 要】 近年來，“互動易”平臺已逐步成為投資者與上市公司管理層之間雙向信息交流的主要渠道之一。文章采用有序邏輯回歸模型，以投資者通過深交所“互動易”平臺提問次數衡量投資者關注，以2010—2017年深圳A股上市公司為研究樣本，實證檢驗上市公司信息披露質量與投資關注度之間的關系，研究發現：一是投資者關注對上市公司的信息披露質量有顯著正向影響;二是與兩職合一的上市公司相比，非兩職合一公司的投資者關注對上市公司信息披露質量有顯著正向影響;三是控股股東持股比例越高，控制能力越強，投資者關注提升公司信息披露質量效果更明顯。

【關鍵詞】 投資者關注度; 信息披露質量; 兩職合一; 互動易

一、引言

“互動易”平臺依托互聯網，實現上市公司管理層與投資者之間雙向互動、溝通、交流信息等。2010年1月，深交所“互動易”平臺開始正式投入使用，有力加強了投資者與上市公司之間的聯系。投資者可以通過“互動易”平臺把對上市公司經營活動疑惑反饋到管理層，并可直接獲取相關回復信息，同時，管理層也可通過此平臺了解投資者的信息訴求。與傳統的投資者通過媒體、分析師等單向獲取信息渠道相比，“互動易”能夠使信息獲取更直接、更快捷，降低市場“噪音”對投資者干擾。因此，“互動易”能夠在一定程度上滿足投資者及時、準確、順暢了解上市公司經營信息的需求;同時，來自“互動易”投資者的信息回復對上市公司充分、及時地披露信息有一定的監督與促進作用。

以往投資者關注對上市公司影響的研究主要集中于投資效率[1]、中小股東利益保護[2]、股票市場信息效率[3]、股票收益與風險[4]、企業非效率投資[5]、公司治理[6]等，這些研究的前提假設是投資者關注度影響企業信息披露質量，以致影響了企業經營某一方面，遺憾的是，鮮有文獻直接驗證“互動易”平臺的投資者關注度對上市公司信息披露質量的影響。基于此，本文重點分析投資者關注度與上市公司信息披露質量的關系，并引入兩職合一、控股股東持股比例作為調節變量，對兩者之間的關系進一步探討。這主要緣于以下兩個方面的思考：一是依據委托代理理論，兩職合一意味著董事長和總經理職務由一人擔任，公司權力安排相對集中，以致董事會對總經理的監督和制衡作用減弱，總經理采用其他意見的可能性降低，因此，公司權力安排是否兩職合一勢必影響了公司對“互動易”平臺反饋意見的重視，進而會對公司信息質量披露產生影響;二是公司內部股東之間存在利益協同效應，隨著股權集中度的提高，控股股東與中小股東的利益趨于一致。在控股股東持股比例高的公司，控股股東更有動機、能力監督管理層，管理層也將執行控股股東意志，因此，管理層會更加重視通過“互動易”平臺與投資者的溝通交流，以致影響了公司信息披露質量。

本文研究貢獻主要表現為以下兩個方面：一是以投資者通過深交所“互動易”平臺提問次數衡量投資者關注度，對上市公司信息披露質量的影響進行檢驗。二是分別對上市公司在兩職合一、控股股東持股比例情況下做了進一步驗證。研究表明，與兩職合一的上市公司相比，在非兩職合一公司投資者關注度提升上市公司信息披露質量效果更明顯;在控股股東持股比例越高公司，投資者關注度提升上市公司信息披露質量效果更明顯;此外，本文以“互動易”平臺為切入點，深入分析了投資者關注度對上市公司信息披露質量的影響機制，豐富了影響信息披露質量的研究文獻。

二、理論分析與研究假設提出

信息披露又稱信息公開，是指上市公司將財務狀況、運營情況、重要決策等相關信息向社會公眾及其利益相關者公開，旨在緩解供求雙方信息不對稱。國內外諸多文獻研究發現，信息披露制度提高了上市公司信息透明度，保護了投資者利益，一定程度上緩解道德風險和逆向選擇問題，降低代理成本[7]，有效促進公司治理，提升了資源配置效率[8]。因此，如何暢通溝通渠道，實現外部投資者和內部管理者之間的信息共享，提高上市公司信息披露質量，就顯得十分重要。

“互動易”是投資者與公司溝通交流的重要平臺。投資者可以通過發帖子對公司的各項事務發表觀點，形成網絡輿論壓力，監督上市公司運營，倒逼其提升信息披露質量。網絡輿論會先后觸發兩層外部治理機制——資本市場的嚴懲和監管部門的嚴格審查[9]。首先，投資者通過“互動易”平臺對某家上市公司過多的關注，就會在網絡中形成某種共識，產生輿論壓力，上市公司需要更頻繁回復、答疑及證實信息真偽，這就會引起監管部門對該上市公司的注意。監管部門可能會重點或強化對該上市公司的監管，制止公司舞弊行為，防止其侵害中小投資的行為。其次，如果“互動易”平臺出現對某家上市公司負面信息的投資者關注度增強，會導致投資者對公司未來經營失去信心，以致用腳投票，紛紛拋售股票，引發公司股票價格下跌，最終導致公司未來的融資成本升高，公司遭受外部資本市場嚴懲。此外，中小投資者通過“互動易”平臺形成共識，會引發其他投資者以及利益相關者對公司經營行為的關注，以致對公司活動產生影響。因此，上市公司需要通過提高信息披露質量，緩解公司內部人與外部投資者之間的信息不對稱，規范市場秩序，提高市場效率和保護投資者利益[10]，滿足中小投資者、監管部門、其他利益相關者訴求。據以上推論，提出本文假設1。

H1：其他條件相同情況下，投資者關注度能提升上市公司信息披露質量。

依據委托代理理論，董事長與總經理二職合一，意味著企業決策權和執行權高度集中。在此情況下，總經理是企業董事會和管理層的最高代表，同時擁有監督權和控制權，與非兩職合一的企業相比，董事會的監督作用較弱、管理層的權力更大。此時，兩職合一的公司管理層更有能力、有動機操縱信息披露，有機會進行權力尋租，實現個人利益的最大化，如追求高薪酬、在職消費、實現職位固守、升職等[8，11]，嚴重損害企業與股東的利益。Morse et al.[12]研究后發現，管理層權力過大，董事會的監督作用會被削弱，管理層將追求個人利益最大化的企業績效指標，以致影響了企業的信息披露質量。

2.兩職合一對投資者關注與上市公司信息披露質量的影響

表3中（2）列和（3）列報告了H2的檢驗結果。基于公司管理層是否兩職合一回歸結果顯示：在非兩職合一情形下Attention前的系數為正，且在1%水平上顯著，而在兩職合一情形下，在統計不顯著。因此，與兩職合一相比，在非兩職合一的上市公司，投資者關注對信息披露質量有顯著影響，同時，驗證了H2。

3.控股股東持股比例對投資者關注與上市公司信息披露質量的影響

表3中（4）列和（5）列報告了H3的檢驗結果。回歸結果顯示：控股股東持股比例低的組，統計上不顯著，而在控股股東比例高的組Attention前的系數為正，且在1%水平上顯著。結果表明了企業控股東持股比例高低，投資者關注對信息披露質量的影響存在差異，即控股股東持股比例越高、控制企業能力越強，投資者關注提升信息披露質量效果越顯著。驗證了H3。

五、穩健性檢驗

為了增加研究結論的可靠性，本文從以下兩個方面做了穩健性檢驗。

（一）變更自變量度量

參考岑維等[2]的做法，對投資者關注次數加一之和再取自然對數，作為新的自變量，這主要源于取對數可以縮小變量的取值范圍，降低估計值對解釋變量或被解釋變量的敏感性，并可減弱自變量條件分布的異方差和偏態性。再次對H1—H3檢驗，表4顯示回歸結果，本文結論依然成立。

（二）變更估計方法

本文對信息披露質量（Quality）的A、B、C、D四個評級，分別賦值為4、3、2、1，因此是有序變量，故而使用Logistic回歸模型。而在穩健性檢驗方面，本文借鑒姚先國等[17]的方法，把信息披露質量（Quality）視為連續變量，使用OLS回歸模型進行穩健性檢驗。表5為變更估計方法后的穩健性檢驗，結果顯示本文研究結論沒有發生實質性改變。

六、結論

“互動易”提供了雙向信息交流方式，已成為投資者與企業管理層溝通的重要平臺，但直接研究投資者關注對上市公司信息披露質量影響還比較缺乏。本文以企業信息披露質量為切入點，通過對2010—2017深交所上市公司的實證研究，考察了投資者關注對企業信息披露質量的影響。本文研究發現了投資者關注對提升上市公司的信息披露質量有顯著影響;在兩職合一的上市公司中，投資者關注對信息披露質量的影響不顯著，而在非兩職合一公司投資者關注對上市公司信息披露質量有顯著正向影響;控股股東持股比例越高，對上市公司的控制能力越強，投資者關注對提升上市公司信息披露質量效果更明顯。本文的研究發現豐富了企業信息披露質量研究文獻。

本文的研究結果具有重要的啟示意義：第一，對于投資者而言，投資者關注不僅在一定程度滿足了信息訴求，而且能夠提升企業信息披露質量，但我們清醒認識到企業大股東持股比例高低、是否兩職合一都會影響這種效果。第二，監管機構應加強對企業對投資者關注的回復監管，強化上市公司披露信息的主動性、互動性，真正發揮“互動易”平臺的作用。

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