國內外原油期貨價格聯動關系比較分析

任建斌

摘要：國際上通常用美國西德克薩斯輕質原油、北海布倫特原油價格波動來反應原油市場供需情況。同一品種期貨合約在不同市場間的聯動問題備受關注，為企業經營者在跨市場套利和套利保值方面提供重要參考。但上述原油品種價格并未能充分反映亞洲市場供需情況，使得“亞洲溢價”長期存在，并持續困擾跨區經營者的交易和投資策略。因此，隨著“中國版”原油期貨的推出，使得我國能源市場體系更加完善，同時提高抵御外部風險能力。

關鍵詞：原油期貨 價格聯動 比較分析

經過多年周密準備，2018年3月26日我國上海能源交易中心終于迎來了“中國版”原油期貨。這是國內首個對海外投資者全面開放的大宗商品期貨品種，也成為中國金融市場開放的重要里程碑。本文選取2018年3月26日至2019年10月14日北海布倫特原油（Brent）、美國西德克薩斯輕質原油（WTI）和我國上海能源交易中心INE原油期貨合約價格走勢，著重分析國內外原油期貨價格聯動就機制，解析原油市場價格波動影響因素，希望為我國能源戰略框架調整提供理論參考，同時提高我國在國際能源市場的定價權和話語權。

一、全球原油期貨概況

（一）國際原油期貨市場現狀

國際原油期貨市場中重要的原油期貨合約包括以下幾類：一是WTI，即紐約商業交易所的輕質低硫原油期貨;二是北海布倫特Brent，即倫敦國際石油交易所的布倫特原油期貨;三是，新加坡交易所的迪拜酸性原油期貨;四是，迪拜商品交易所的阿曼原油期貨。目前，交易最為活躍且成交量較大的為WTI和Brent。其中，WTI是自加拿大、墨西哥灣進口，隨后運至美國中西部與沿海地區提煉的原油，是所有在北美生產或銷往北美的原油的基準來定價;Brent原油主要在北歐加工提煉，用戶是位于西北歐和美國東海岸的煉油廠，全球超過六成以上的原油交易量是以布倫特原油為基準。

可見，WTI和Brent原油期貨作為輕質低硫原油的價格基準具有穩固的市場地位，且已成為全球經濟的“晴雨表”和世界原油市場的風向標。但亞洲地區尚無成熟的原油期貨市場，且缺乏原油基準計價體系。長期以來所謂的“亞洲溢價”尤為突出，這也直接影響到我國國內成品油價格，極大損害了我國原油產業鏈企業利益。可見，我國上海能源交易中心適時推出的INE原油期貨恰好彌補這一市場空白。

（二）“中國版”原油期貨獨有特征

當前我國經濟已躋身全球第二大經濟體、全球第一大貿易國，原油市場對外依存度超過65%。我國原油進口量在2017年首次超過美國，成為全球第一大原油進口國。原油作為大宗商品之王，由于原油市場價格波動大，國內缺乏有效風險對沖工具，相關產業鏈企業生產運營在國際油價暴漲暴跌中受到重大影響。鑒于此，2018年我國上海能源交易中心推出“中國版”原油期貨，其目的在于為原油產業鏈生產端與消費端實體企業規避價格巨幅波動風險，同時配合人民幣國際化進程提升全球能源的定價權。

“國際平臺、凈價交易、保稅交割、人民幣計價”是我國原油期貨合約的設計亮點和獨有特征。第一，國際平臺。上海能源期貨交易中心原油期貨是境內外投資者共同參與，具有交易、結算和交割國際化的特征。第二，凈價交易。“中國版”原油期貨為規避稅則不一致，采用不含稅價格直接與國際市場對比。第三，保稅交割。我國原油期貨合約設計依托保稅倉庫，實行實物交割，且在交割品種為中質含硫原油。第四，人民幣計價。“中國版”原油期貨接受美元等外匯的保證金使用，采用人民幣進行交易、結算和交割。隨著我國上海能源期貨交易中心INE原油期貨品種的上市，意味著我國期貨品種國際化步伐的開始，同時也提升了我國在國際原油市場中的定價權和影響力。

二、國內外原油期貨價格聯動分析

本文選取2018年3月26日至2019年10月14日北海布倫特原油（Brent）、美國西德克薩斯輕質原油（WTI）和我國上海能源交易中心原油（INE）期貨合約結算價，剔除節假日和無交易數據日后共404個觀察數據進行研究。以上觀察值均來自Bloomberg、Wind數據庫，數據處理使用Excel、Eviews9.0。

（一）相關性分析

“相關”是指時間序列變量x和時間序列變量y間的線性變化關系;“相關系數”是對兩個時間序列變量間相互依賴關系程度的測量，可表示為二者時間序列變量間的協方差與時間序列變量x方差平方根和時間序列變量

Brent與WTI相關系數為0.963，存在較強相關關系;INE與Brent相關系數為0.817，INE與WTI相關系數為0.759。可見，Brent、WTI、INE間存在價格聯動關系。其中，Brent與WTI相關程度強于同INE，原因在于一是Brent與WTI同屬輕質含硫原油，而INE交割品為中質含硫原油;二是Brent與WTI是基于北美和歐洲消費地原油期貨，而INE是基于中東原油產地的現貨價格;三是，INE上市交易時間較短，價格聯動性和影響機制有待進一步觀察。對比原油ETF波動率指數和VIX指數可知，原油期貨價格同波動率指數呈現負相關關系，即當波動率抬升時，原油期貨價格呈現下跌趨勢，這與原油期貨風險資產屬性高度相關。

（二）價格影響關系分析

本節首先通過對上述各變量ADF平穩性檢驗，考察金融數據的平穩性問題，隨后借助協整檢驗、格蘭杰因果關系檢驗觀察長期因果關系模型，尋找變量間長期均衡關系。通過對觀察值進行對數化和一階差分處理，得到ADF值都小于檢驗水平的臨界值，為平穩時間序列。因此，Brent，WTI，INE原序列均是一階平穩序列，可進行格蘭杰檢驗，重點分析各變量間價格聯動關系。

表2顯示，在1%顯著性水平下，接受INE不是WTI格蘭杰原因的原假設，可知WTI原油期貨價格波動是引起INE價格波動的格蘭杰原因。同理，在1%顯著性水平下，接受Brent不是INE的格蘭杰原因。綜上，Brent，WTI具有較強的國際能源市場價格定價權，而“中國版”原油期貨在上市后快速融入國際市場，受Brent和WTI影響較大。

三、持續推進我國原油期貨國際化

（一）加強全球原油戰略框架調整

基辛格曾說“誰控制了石油，誰就控制了所有國家。”原油是工業的血液，也是國家的命脈。當前，隨著美國頁巖油產量不斷提升，全球能源格局已發生根本性變化。簡言之，全球原油供應端為“OPEC+”和美國;而需求端大部分集中在亞太，且中國和印度是世界原油的主要需求方。因此，未來我國需繼續加強全球原油戰略框架調整，提高我國能源安全。

（二）加強原油期貨影響因素研究

原油作為商品之王，需要扎實的供需分析，同時也帶有強烈的政治色彩。因此，原油期貨價格波動兼具商品屬性和金融屬性的特征。首先，商品屬性方面，油價主要受到基本面和非基本面因素。其中，基本面影響因素中，原油價格近遠期價差和供應端的變動、庫存，是判斷原油價格的重要依據，庫存主導短期變化;非基本面方面，宏觀經濟、地緣政治和不可抗力對油價驅動作用非常強。其次，在金融屬性分析中，需要關注央行貨幣政策，因為原油期貨價格是一種貨幣現象，與美債收益率高度相關。

（三）持續完善我國原油期貨交易機制

境內外原油產業鏈企業、金融機構等是INE期貨合約交易主要參與者，其交易目的主要包括：一是套期保值，即利用原油期貨合約對原油進行價格風險管理;二是套利交易，即通過跨市場、跨期等方式降低價格波動風險，獲取價差收益;三是投機交易，因為原油的大宗商品核心地位，是境內外金融機構、對沖基金進行大類資產配置的必選品種。未來，我國需要繼續完善和優化原油期貨交易機制，深入了解市場參與者的需求，建立行業數據庫和信息發布機制，為境內外原油期貨參與者提供交易參考。同時，通過不斷完善市場體制和交易機制，市場準入和風險監管體系，配合人民幣國際化戰略，提高我國原油期貨的國際影響力。