理查德·塞勒的行為金融學思想述評

崔巍

摘要：2017年諾貝爾經濟學獎授予了美國金融學家理查德·塞勒（Richard Thaler）。作為行為金融學的理論先驅，塞勒教授揭示了作為經濟行為和決策主體的投資者并非完全理性。同時，市場并非有效，金融市場中始終存在無法用標準金融學所解釋的異象。金融投資過程首先是一個心理過程，這個心理過程特征決定了投資者的行為選擇和市場結果。塞勒教授的研究主要圍繞行為金融學的兩大主題：非理性經濟人和非有效市場。利用塞勒教授的行為金融思想和理論來分析我國股票市場的特點并制定出科學的投資和監管策略，具有較強的現實意義。

關鍵詞：理查德·塞勒;行為金融學;非理性

中圖分類號：F830? ? 文獻標志碼：A? ? 文章編號：1001-862X（2020）02-0086-006

2002年，諾貝爾經濟學獎授予了美國普林斯頓大學的丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）和美國喬治梅森大學的弗農·史密斯（Vernon Smith），他們的成就在于“將心理學的前沿成果引入到經濟學研究中，考察人們在不確定下進行判斷和決策的過程”，這意味著已經誕生二十余年的行為金融學開始被標準金融學所接受。十一年后的2013年，尤金·法瑪（Eugene Fama）獲得了諾貝爾經濟學獎。作為標準金融學中有效市場理論的鼻祖，法瑪教授在一次聚會上出人意料地指出，股票價格在某種程度上是非理性的，非理性投資者使市場價格偏離其基本價值。時隔四年后的2017年，諾貝爾經濟學獎終于頒給了行為金融學的奠基人之一、美國芝加哥大學金融學教授理查德·塞勒（Richard Thaler），這說明了主流經濟學對行為金融學的普遍認可，同時也彰顯了行為金融學在未來學科發展中不可忽視的地位。

理查德·塞勒被認為是行為金融學的奠基者和理論先驅。塞勒教授主要致力于行為金融學的研究，他的研究領域還包括行為經濟學和決策心理學等。正如諾貝爾獎頒獎詞中提到的，塞勒教授的主要貢獻在于：“將心理學上的現實假設用于對經濟決策進行剖析，通過探索有限理性、社會偏好和自我控制的缺失，他揭示出這些人類特征如何系統性地影響了個人決策及市場結果……為個人決策中的經濟學和心理學分析架設了一座橋梁……”塞勒教授的大部分成果都圍繞行為金融學的兩大主題：非理性經濟人和非有效市場。本文將主要從這兩個方面對塞勒教授的研究成果進行梳理和總結，此外，本文還將介紹塞勒教授的助推思想與選擇設計，以及在我國的實踐。

一、從標準金融學到行為金融學

標準金融理論以理性經濟人和市場有效性為前提，試圖對金融問題進行完美的、標準化的數理分析，它在一定程度上拋開了現實市場中的個體差異、摩擦和情感等心理因素，成為冷冰冰的標準化范式。畢竟在任何理論的發展初期，對現實市場進行某些抽象和提煉是非常必要的，但金融學如若取得進一步發展，就必然要對既有假設進行突破，應該將人們的心理、行為和社會等因素納入理論分析之中，以更好地指導實踐。行為金融學是行為理論與金融分析相結合的理論體系和研究方法。從標準金融學看來，行為金融學研究的是在金融市場中有限理性或非理性投資者的“錯誤”行為，主要分析人們的心理、行為和情緒對金融決策、資產價格以及整體市場的影響，使決策研究從“應該怎么做”轉變為“實際該怎么做”。

（一）理性經濟人與非理性經濟人

塞勒教授于上世紀80年代末在美國《經濟展望期刊》（Journal of Economic Perspectives）開設專欄，探討經濟生活中廣泛存在的各種反常現象，并出版了《贏者的詛咒》。[1]這是一本關于經濟學悖論和反常現象的杰作，該著作指出人們是非理性的，其實際選擇和行為與基于自利經濟人和效用最大化假設的標準金融學的預測不一致。

在新古典經濟學的基礎上，標準金融學沿用了理性經濟人和同質經濟的概念。同質經濟是研究人們經濟行為的一種簡單抽象模型，在該模型中完全利己的投資者利用完全信息進行完美的理性決策，以實現效用最大化。具體來說，人們的決策遵循完全理性、完全利己性和完全信息這三個原則。而行為金融學對以上原則和同質經濟提出了質疑和挑戰：首先，并非完全理性。人們更可能表現為既非完全理性，也非完全非理性，而是兩者的結合即有限理性。理性并非是人類行為的唯一驅動力，人們的行為在很多情況下受喜怒哀樂等主觀情緒的影響。其次，并非完全利己性。如果人們是完全利己性，那么就不存在賑災捐款、義務搜救和無償獻血，也沒有人愿意去做志愿者，去做慈善，等等。完全利己性也排斥自毀健康和自殘的行為，例如，酗酒、貪欲和自殺等。最后，并非完全信息。人們很難在每件事情上都掌握所有的信息。比如，金融市場中每時每秒都充斥著大量的信息，即使是最成功的投資者也不可能掌握所有的信息。

（二）有效市場與非有效市場

市場有效性是標準金融學的另一大理論前提。Fama（1965）首次提出了有效市場假說。[2]他指出金融市場是由許多掌握信息的投資者所構成的，市場中的資產價格應該反映所有可以利用的信息。市場有效性的理論基礎如下：第一，投資者是理性的。投資者能夠理性地、正確地估算出資產的基本價值。第二，即使部分投資者是非理性的，只要這些非理性投資者的行為是獨立且不相關的，就可以相互抵消，故不會對價格產生影響。第三，套利行為是有效的。即使非理性投資者的行為是不能抵消的，只要市場上存在理性的套利者，市場就仍有效，因為套利交易會消除非理性行為對價格的影響，使最終價格回歸到基本價值。

上世紀80年代起，市場有效性逐漸面臨著來自現實市場的挑戰，這在一定程度上催生了行為金融學。從理論上看，第一，理性經濟人假設難以成立。第二，投資者對理性假設的偏離并不是獨立且不相關的。比如，出于社會性和模仿性，投資者很可能在同一時間買入或者賣出同種股票。第三，套利行為并非有效。套利交易不僅是有限的，還是有風險的，比如，可能存在基本面風險、噪聲交易者風險、模型風險和較高的交易成本等。

從實證上看，對市場有效性的檢驗在于考察股票收益是否可以被投資者預測，投資者是否可以獲得高于某一基準組合的超額利潤，因為如果有效市場假說成立，那么股票收益在統計上表現為隨機游走，即股票收益是不可被預測的。然而，學者們發現市場中存在大量的與之相悖的持續性反常現象。在這一領域，塞勒教授是當之無愧的先驅和奠基人，他在1985年與維納·德·邦特（De Bondt and Thaler，1985）發現了股市中的均值回歸現象，較早地從實證方面對市場有效性提出了挑戰。[3]此后，塞勒教授又發現了股市中的日歷效應、高科技股票的錯誤定價和封閉式基金折價之謎等反常現象，帶動了相關研究的開展，同時也標志著行為金融學的發展進入了一個新的階段。

二、非理性經濟人：投資者的認知和決策偏差

風險決策是人們的一種重要思維活動，思維是解決問題的重要途徑。問題解決策略大體上分為算法和啟發法兩大類，其中算法能夠精確地指明解題的步驟，是一套客觀的準則和方法;而啟發法則是一種思考上的捷徑，也被稱為經驗法則或拇指法則。一般認為，人們在解決復雜的但不需要特別精確的問題時，通常會采用啟發法，使得人們在進行決策時不是那么理性，從而帶來在認知和決策上的偏差。塞勒教授自上世紀80年代起，就對啟發法與認知和決策上的偏差進行了研究，他在這方面的理論成果可以歸為下面幾大類。

（一）心理賬戶

心理賬戶是指人們經常無意識地把財富劃入不同的賬戶進行管理。大腦就像一個裝著很多文件夾的文件柜，人們傾向將不同的事件或決策放入不同的文件夾，即賬戶，來衡量其成本和收益。不同的心理賬戶有著不同的記賬方式和心理運算準則。與算法不同，心理賬戶經常以非理性和非預期的方式影響著決策。塞勒教授指出，與一些資金相比，人們會認為某些資金并不值錢，因此會揮霍這些錢。比如，賭場中的人們常常將賺來的錢看作虛幻的“賭場資金”或者“莊家的錢”，而不是自己的辛苦勞動所得，因此傾向于揮霍賭場資金，而不是勞動所得，這一現象被稱為“賭場資金效應”。

在心理賬戶理論下，面對不同的風險資產，人們會做出不同的選擇方案并進行單獨的心理計算。赫什·舍夫林和邁爾·斯塔特曼（Shefrin and Statman，2000）認為人們都希望在避免損失的同時變得富有。[4]因此，常常將投資組合分為兩個部分：風險較低的安全投資，和風險較高但可能使自己變得富有的風險投資，其中前者是用來避免貧窮并保障基本的生活費用，如購買保險，而后者如購買股票。對于前者，人們表現為較高的風險厭惡程度;而對于追求潛在收益的后者，人們就不是那么厭惡風險。

（二）稟賦效應

在展望理論的基礎上，塞勒教授于1980年首次提出了稟賦效應的概念。[5]稟賦效應也稱為現狀偏差或者敝帚自珍效應，是指人們愿意固守和堅持熟悉的事情，人們抗拒改變或者盡一切可能維持現狀。稟賦效應也意味著人們對現狀感到滿足或者抱有信心。的確，要不要投資、要不要消費、要不要結婚等，這些決策可能會帶來不確定性、風險甚至恐懼。

人們常常認為自己已經擁有的事物更加珍貴，而不愿意進行交換。對于已經擁有的事物，人們常常高估其價值，而如果這一事物是屬于別人的，可能就不會被看重。下面考慮情況一：假設你的朋友剛剛送你一張美國總統就職演說的門票。這時，一個陌生人想購買這張門票，對方需要出價多少錢，你才愿意賣出？情況二：假設你現在沒有門票，但是你非常想購買一張，那么你愿意出價多少錢呢？答案顯示，情況一中人們為門票索取的價格，是情況二中人們愿意付出的價格的二倍！可見，對于同一種事物，與沒有擁有這種事物的人相比，在擁有者眼里其價值幾乎高出一倍！

（三）損失厭惡

損失厭惡是指相對于收益，人們對損失更加敏感。比如，失去一筆金錢給消費者造成效用上的損失量，大于獲得同一數額金錢所帶來的效用上的增加量。假設有這樣的游戲：拋一枚質地均勻的硬幣。如果反面朝上，你損失100元;如果正面朝上，你將獲得X元。那么，X至少是多少元你才愿意參與這項游戲呢？結果顯示，X在200到250元之間。這一結果說明損失給人們帶來的負效用，大約是等量收益所帶來的正效用的2.5倍。

損失厭惡在股市中的一個表現是處置效應，即過長時間地持有輸家股票，而急于賣出贏家股票。[6]想一想，你是否曾經因為要急于實現收益而不是因為股票前景不好，而賣出股票？ 你是否曾經堅持持有已跌破購買價的股票，期望有朝一日會反彈？后者也被稱為扳平癥。由于不愿意放棄在這只股票上可能的盈利機會或者希望將損失扳平，投資者往往過長時間持有已經遭受損失的股票，這反而使投資者遭受更大的損失。

（四）過度樂觀與過度自信

人們常常對自己的能力、知識和對未來的預測有過高的估計，低估風險水平，夸大自己控制局面的能力。過度自信來源于自我歸因偏差。自我歸因偏差是指如果事實證明人們的行為或想法是正確的，人們就會歸因為自己的能力強;反之，如果事實證明其行為或想法是錯誤的，人們就會推說運氣太差。人們愿意記住成功的事情，試圖忘掉失敗的經歷。比如，牛市中的投資者就很容易產生過度自信的心理。研究顯示，牛市中常常伴隨著高交易量和高風險的投資行為，而隨著牛市后期和熊市的到來，過度自信呈現消退，投資者逐漸表現出相反的行為。

在金融市場中，過度樂觀和過度自信是無處不在的。比如，投資者常常高估自己的擇股能力。一旦購買了某只股票，投資者往往高估這只股票的利好信息而忽視負面信息;比如，投資者相信自己能夠獲得高于市場的平均收益率，然而由于通貨膨脹、交易費用和稅收等因素，其實際收益率很可能低于市場;比如，投資者常常認為自己擁有其他投資者尚未掌握的可靠信息并進行過度交易，導致凈收益率的下降;等等。

三、非有效市場：市場中的反常現象

自標準金融理論形成以來，金融市場中始終存在一些無法解釋的反常現象，被稱為“異象”。這些頻發的異象宣告著，在標準金融學構建的“常識”之外還存在另一種認知框架即行為金融學。塞勒教授在這方面的成果頗豐，他發現這些異象不僅存在于整體股票市場中，還存在于個體股票中。比如，一些股票的收益高于另一些股票的收益，而這些超額收益不能被資本資產定價模型和套利定價理論等標準金融理論來解釋。

（一）長期均值回歸

從長期來看，股票收益呈現逆轉的趨勢，即輸家股票的表現優于整體市場，而贏家股票的表現劣于整體市場。塞勒教授與維納·德·邦特（De Bondt and Thaler，1985）首次發現長期均值回歸的現象，利用紐約股票交易所1926年至1982年的數據，他們將時間分成了16個區間，在每個區間內將前36個月中表現最好的35只股票劃入贏家股票組合，表現最差的35只股票劃入輸家股票組合，然后衡量這些組合在之后36個月中的表現。[3]結果發現，在這長達半個世紀的時間中，與市場組合相比，輸家股票組合平均有19.6%的超額收益，而贏家組合的超額收益為-5%。納文·喬普拉、約瑟夫·蘭考內斯克和杰·里特（Chopra，Lakonishok and Ritter，1992）的研究也表明，表現差與表現好的股票在給定一段時間內會經歷較大的反轉。[7]同時，納拉辛漢·杰格迪什（Jegadeesh，1990）與布魯斯·萊曼（Lehmann，1990）的研究也表明即使在較短的時期例如一周或者一個月內，持有反轉投資組合也能獲得超額收益。[8-9]

塞勒教授和維納·德·邦特認為過度反應是造成長期均值回歸的根本原因。[3]他們指出，投資者往往對輸家股票表現得過于悲觀，而對贏家股票表現得過于樂觀。這種認知偏差會導致股票的價格偏離其基本價值，也就是說，輸家股票被投資者低估，而贏家股票則被高估。但是，這種錯誤定價并不會長久持續，它會隨著時間的推移而被糾正。于是長期來看，輸家股票的表現會高于市場平均水平，而贏家股票的表現會低于平均水平，從而產生長期均值回歸的現象。另外，過度反應產生的效應是不對稱的，與對贏家股票產生的過度樂觀相比，人們對輸家股票的過度悲觀更加強烈，導致輸家股票在長期被低估的現象愈加嚴重。基于此，一些行為金融學家在實踐中提出了“反轉投資策略”，以期獲得超額收益。

（二）股票錯誤定價

上世紀90年代，美國高科技和互聯網股票的價格大漲，市場上呈現前所未有的非理性繁榮景象。塞勒教授和歐文·拉蒙特（Lamont and Thaler，2003）特別關注了這一時期的非理性行為，發表了關于互聯網股票泡沫的經典文章。[10]他們指出違反一價定律的現象是持續存在的，造成這種錯誤定價的主要原因是交易成本和投資者的非理性行為，其中非理性行為導致股票價格與其基本價值發生偏離，而高昂的交易成本則限制了套利機制很好地發揮作用，使得錯誤定價長期存在。

特別地，塞勒教授和拉蒙特考察了發生在這一時期的股權轉讓現象，以3com公司及其子公司Palm為例，說明了高科技股票中的錯誤定價現象。[10]3com公司是美國一家經營電腦網絡系統和服務的上市公司，Palm是3com的一個生產掌上電腦的子公司。2000年3月3com通過一次公開發行賣出了Palm的5%的公司股票，并宣布將在年底之前賣出Palm剩余95%的股票。與此同時，每份3com股票能獲得1.5份Palm股票。根據一價定律，3com股價應該至少是Palm股價的1.5倍，因為3com公司還有其他的盈利部門。然而事實上，Palm在第一個交易日結束時的收盤價為95.06美元，這意味著3com的股價應該至少是143美元，可是當天3com卻跌到了81.81美元！這一事實說明除了Palm業務外，3com的自有資產和業務的市場價值為每股-60美元！很顯然，這是非常不合理的。況且，這一現象竟然持續了好幾個月。雖然最終3com的自有價值轉為正值，但是整個過程是非常緩慢的，可見市場在修正錯誤定價時，在時間上是滯后的。

特別地，塞勒教授和拉蒙特（Lamont and Thaler，2003）指出在此過程中套利行為是不完美的，其中最大的障礙是過高的交易成本，或者說是對賣空能力的限制。[10]一方面，為了賣空而借入Palm股票的投資者常常被告知沒有可供借入的股票，或者面臨一個非常高的借入價格;另一方面，市場上賣空Palm股票的需求是非常強大的，在做空意愿最高漲的時候空頭銷售竟然高達147.6%，遠遠超出了市場的供給能力，這也導致Palm的價格居高不下。需要說明的是，以上Palm和3com的例子并不是市場上的個別現象，在塞勒教授和拉蒙特的樣本中，還有很多類似的案例。

（三）股權溢價之謎

股權溢價是指相對于無風險資產，持有股權所獲得的超額收益。拉吉尼什·梅拉和愛德華·普雷斯科特（Mehra and Prescott，1985）首次提出了股權溢價之謎。[11]他們發現，從歷史數據來看股權的平均收益率遠遠超過債券的收益率，股權溢價程度遠遠超出了標準金融學的解釋范圍，因而被稱為“股權溢價之謎”。

塞勒教授和施莫·貝納茨（Benartzi and Thaler，1995）從展望理論的角度嘗試對股權溢價之謎給出解釋。[12]由于投資者是損失厭惡的，所以對于零和博弈V（x，0.5;-x，0.5）來說，雖然各有50%的概率得到相同的收益或損失，但是人們不愿意參加該博弈，因為它帶給人們的總效用是負的。出于相同的原因，假設股票市場每天上漲和下跌的概率各為50%，這時投資者對損失的厭惡將巧妙地轉化為對風險的厭惡，為了承受這種風險，股票市場就必須提供更高的風險溢價。進一步地，投資者的損失厭惡心理是“短視的”，即投資者會頻繁地遭遇這種心理。一般而言，關注損失的頻率越高，投資者感受到的風險就越高。相對于債券，由于股票的投資期限更短，且投資者的關注頻率更高，因此會產生因短視性的損失厭惡所產生的股權溢價。

（四）封閉式基金的折價交易

作為投資基金的一種形式，封閉式基金的基本價值一般是用基金份額凈值或稱為凈資產價值（Net Asset Value，NAV）來衡量的。塞勒教授和查爾斯·李、安德魯·施萊弗（Lee，Shleifer and Thaler，1991）發現，封閉式基金并不是按照基本價值來進行交易的。[13]盡管有些時候，基金是以高于基本價值的價格進行溢價交易，但是在大多數時間里，基金是以折價10%到20%的水平進行交易，這一現象被稱為“封閉式基金之謎”。

標準金融學嘗試從代理成本、資產的非流動性和資本稅賦理論等方面，對基金的估值方法質疑，但是卻不能解釋封閉式基金之謎的所有市場表現。塞勒教授等人從投資者非理性和投資者心態的角度對這一現象給出了解釋。[13]當投資者比較樂觀時，容易推動價格上漲，表現為較低的折價水平甚至一定程度的溢價水平;當投資者比較悲觀時，則容易表現為較高的折價水平。正是投資者心態的波動性和不確定性，帶來了對封閉式基金需求的波動性，從而導致了折價水平的隨機波動。因此，投資者特別是噪聲交易者的不穩定情緒導致了基金價格的較大幅度的波動。出于對價格波動風險的補償，投資者必然會要求一個相應的折價水平。這樣，持有封閉式基金就相當于承擔兩種風險：持有基金中每只股票的風險，以及噪聲交易者心態對持有整個基金組合造成的風險。那么，既然持有基金組合比持有其股票本身更具有風險，為什么套利者不進行套利交易呢？塞勒等人指出，套利行為存在著一些風險和成本。比如，購買基金的套利者應該意識到，在不久的將來噪聲交易者可能變得更加悲觀，使得折價水平進一步惡化，因此只要噪聲交易者風險是系統性的和不可消除的，錯誤定價就會長期存在。

（五）簡單分散化

根據標準金融學的資產組合理論，為了實現最優的資產組合，投資者應該采取分散化的投資策略。塞勒教授和施莫·貝納茨（Benartze and Thaler，2001）經過大量的研究發現，現實中盡管投資者確實進行分散化投資，但是卻以很幼稚的方式實現分散化，這被稱為“1/n規則”。[14]假定有n個可行性投資選擇，投資者傾向于將總資產進行平均分配，投資于每個投資選擇的比例為1/n。比如，在美國個人儲蓄賬戶的401（k）計劃中，無論所提供的投資選擇是什么，投資者都將其所有儲蓄的1/n 平均分配給n個投資選擇。

塞勒教授于2001年對這一現象進行了實驗室研究。[14]受試者需要在下面三種情況下進行資產分配：第一，在股票基金和債券基金之間進行選擇;第二，在股票基金和平衡基金之間進行選擇，其中平衡基金是指50%投資于股票，50%投資于債券的基金;第三，在債券基金和平衡基金之間進行選擇。結果顯示，絕大多數受試者都是以50%∶50%的比例在兩種基金之間進行分配，盡管這種方法最終導致對股票的投資比例分別為54%、73%和35%。這意味著人們的資產選擇完全依賴于這些選擇是如何構造的，這也是投資者非理性的一種表現，可能導致投資者承擔過多或過少的風險，不利于投資目標的實現。

四、行為金融學的新實踐：助推與選擇設計

2007—2009年的金融危機讓越來越多的經濟學家開始反思標準金融學中的理性經濟人和有效市場假設，這在一定程度上給行為金融學的發展帶來了契機。從某種程度上看，金融投資過程首先是一個心理過程，這個心理過程特征決定了投資者的行為選擇，而這些行為選擇又決定了政策的制定。塞勒教授的研究不僅對金融市場，而且對分析消費者行為和政府政策制定都具有重要的實踐意義。

塞勒教授與卡斯·桑斯坦（Thaler and Sunstein，2008）創造性地提出了助推和選擇設計的思想。[15]助推不需要強制性手段，也不需要硬性規定，但是卻可以使人們同時獲得最大利益和自由選擇權。助推就是這種輕輕推動人們做出選擇的力量。桑斯坦和塞勒（Sunstein and Thaler，2003）提出了自由主義家長制。[16]人們的偏好是不確定的，人們的決策經常會被默認選項、描述框架和參考點而非內容本身所影響，而且人們的理性自制力和意志力都是有限的，這些都使得某種形式的家長制變得必要。自由主義家長制可以通過對可能的選項進行評估和設計來引導社會福利實現最大化。自由主義和家長制并不是矛盾的，自由主義使人們保留進行決策的權利，而家長制是指政府可以采取適當形式的助推來影響人們的決策，以使人們做出對自己更為有利的選擇。

五、在我國的實踐

行為金融學在我國具有較強的適用性和現實意義。在實踐上，行為金融學可以為投資者提供一套針對非完全理性市場行為的投資策略。在政策上，政府和監管機構可以借助行為金融學的研究成果，改進現有的政策，對經濟風險進行有效的預測和控制。政府需要用行為金融學方面的知識對政策進行優化設計，引導人們在教育、投資和環境保護等方面做出讓人們更加健康、富有和快樂的決策。

學者們一般認為，我國股票市場仍以弱有效為主要特征，投資者表現出明顯的個性化和心理特征，這就為非理性行為滋生了肥沃的土壤。行為金融的現實性、開放性和創新性可以為我國股票市場提供豐富的、具有說服力的解讀;同時，我國股票市場的特殊性又為行為金融學的發展和其本土化提供了難得的契機。因此，利用塞勒教授的行為金融思想和理論來分析我國股票市場的特點并制定出科學的投資和監管策略，將具有較強的現實意義。可以預見，在不久的將來，行為金融學將在我國乃至世界迎來發展的春天。

參考文獻：

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[16]Sunstein C，Thaler R. Libertarian Paternalism Is Not an Oxymoron[J].The University of Chicago Law Review，2003，70（4）：1159-1202.

（責任編輯 吳曉妹）