從進攻轉防御 從大消費轉小家電

李健

“我們是在未知中摸索前行。”經歷過2000年互聯網泡沫破滅和2008年金融危機的世誠投資總經理陳家琳，在接受《紅周刊》記者采訪時承認，他和團隊對疫情之于經濟和社會的影響，只能且走且看。也是因為對經濟復蘇進程“看不清楚”，陳家琳在配置上降低了一些高杠桿、高負債的標的，在倉位上也有所保留。

陳家琳依然看好消費、科技和醫藥等幾大賽道，并認為這些賽道的中長期投資邏輯沒有發生變化，唯一變化的是當前的估值，他對部分標的做了減倉處理。具體來看，他認為小家電已經具有較好的配置價值。

放棄進攻思維 轉入防御思維國內經濟復蘇預期不能太樂觀

《紅周刊》：您有近25年的投資經歷，經歷過1997年亞洲經濟風暴、2000年的互聯網泡沫破滅和2008年全球金融危機。這次疫情引發了全球一連串危機，您有何思考和認識？

陳家琳：25年的投資歷程看著挺長，其實很短暫。89歲的巴菲特從11歲開始做投資，已經做了78年，他對當前的新冠疫情帶來的沖擊的評價是“平生所未見”。

我們團隊對“疫情黑天鵝”的觀察是：無論疫情本身，還是疫情對市場、經濟和社會的影響，都是前所未見的。歷史經驗能借鑒一些，但更多的還是需要我們在未知中摸索前行。我們只能做一些情境分析，根據不同情境擬定相應預案，然后根據實際情況做出響應或做出及時修正。

《紅周刊》：當下，投資者該怎么做投資組合？

陳家琳：先別想著進攻，優先做好防御、保住本金，之后才能有機會獲取收益。我們目前比較關注抗風險能力強的公司，減倉了一些高杠桿率、高負債率的公司例如金融企業，同時尋找低杠桿、低負債的公司。我們還關注龍頭公司和受益于中國龐大內需市場的公司，也看好線上經濟相關公司。對上述這些領域做交集或并集，都能找到在目前環境下相對受益的行業和公司，同時能夠規避一些可能面臨損失的板塊。

《紅周刊》：今年的政府工作報告中沒有確定GDP增長目標，但“六穩”“六保”本身就有穩經濟增長的內涵，您怎么判斷全年經濟增長情況？

陳家琳：這是2002年之后政府工作報告中首次沒有公布GDP增長目標的，說明經濟復蘇面臨較大的不確定性。但不設量化目標不等于我們目標不明確，我們的目標被分解到很多重大工作中，例如“六穩”、“六保”，這些都要求我們的經濟增速保持在一個合理的范圍內。但我認為各個行業的復蘇速度會出現較大差別，有些行業已經出現明顯好轉，例如快遞業，中國4月份快遞業務單量同比增速超過30%，是最早修復到疫情前水平的行業。我們預計，5月份中國快遞業務單量增速或超過40%。又如線上經濟相關企業，也受到了“在家隔離”的帶動，線上消費和娛樂的習慣不是疫情過后就消失了，這種改變是一種持久、深遠的改變。

從受疫情明顯沖擊的行業來看，例如航空業，中國正常執飛的國際航班數量目前只剩下1%左右。航空業的復蘇進度主要看國際疫情的控制情況，如果未來一段時間，美國都像現在這樣每天有3萬多確診病例，航空業地恢復會非常緩慢。

因此，每個行業的復蘇曲線不同，制造業走得快一點，酒旅等行業還會在底部徘徊很長一段時間，把這些行業加起來看整體經濟的復蘇趨勢，我認為會比現在市場預期的慢一些。

消費、醫藥和科技投資邏輯未變但目前需要在倉位方面保持靈活

《紅周刊》：因為中國應對疫情得力，有觀點認為A股會成為全球資金避風港。

陳家琳：我覺得這個說法低估了中國資產和A股市場的潛力，所謂的避風港是在危機時大家找到的一塊安全資產，但A股不乏優質資產，而不僅有避險資產。

現在的A股能避險嗎？我認為不見得。中國資本市場在全球資本市場中還沒有發展到這個程度，我們畢竟還是一個新興加轉型的市場，A股的容量還相對有限，全球幾十萬億美元的股票市場，A股的外資規模只有3000億美元左右。但我相信中國這么大的經濟體，有廣闊的內需市場，一定會誕生很多可持續發展的行業和優質公司。

我們公司在2008年發行第一只產品，當時上證指數是3100多點，今天上證指數不到3000點。但投資不是要投全部市場，而是投中國經濟體里最核心的一部分資產。

《紅周刊》：您一直看好金融、泛消費、醫療服務和周期企業，疫情下，您對這四大領域的研究邏輯是否發生變化？

陳家琳：沒什么變化，例如醫療服務行業，其短期、中期、長期的邏輯都在。短期來看，很多細分板塊的公司受到疫情的刺激出現了一波上漲，這種刺激因為海外疫情還未結束，所以邏輯依然成立。中期來看，醫藥服務屬于中國公共衛生體系補短板的重點領域，國家新近又出臺新政策，要加強公共衛生體系的建設。長期來看，中國人口老齡化為醫療服務企業帶來了很高的成長空間。所以醫藥行業的持續發展不會有任何變化，只不過目前市場資金涌向醫藥板塊，推高了相關股票的估值，我們結合企業基本面和估值進行了靈活調整，但配置邏輯沒有發生變化。

科技領域中，我們看好計算機、云計算和半導體這三個細分領域，看這三個行業就夠了，不需要關注太多，我們持有不超過6只科技股。具體來說，計算機軟件行業面向內需市場，受海外市場沖擊較小，而且這類公司都是輕資產模式，負債率、杠桿率在一個可接受范圍內。在自主可控的發展機會下，國產計算機龍頭公司會明顯受益。

泛消費企業也一樣，中國擁有14億人口，龐大的內需市場是全球的稀缺資源。我們目前在倉位上做了靈活調整，但中期、長期邏輯沒有變化。周期股也一樣，如果我們今年想打贏脫貧攻堅戰，老基建要發揮相當重要的作用，所以我們看好和傳統企業相關的建筑材料、工程機械等企業。

我們一直看好這幾個板塊，3個月后我們可能還看好這幾個板塊，只不過根據當時階段的宏觀環境和企業估值，權重會有所調整。比如，我們從年初以來，降低了大金融板塊的倉位比重，因為在宏觀環境不確定的情況下，金融企業的負債率相對較高。我們將大金融的權重調下來，分給消費和醫療服務企業。目前，我們倉位中占比最高的消費企業，權重超過20%;其次是科技成長企業;再后是醫療服務企業;最后是金融和周期企業。

在必選消費上保持謹慎小家電有較高性價比

《紅周刊》：目前很多消費龍頭企業的估值站上了歷史高位，您怎么看這些消費龍頭的價值？又怎么看估值還相對較低的二線消費企業？

陳家琳：現在一些必選消費的估值相對可選消費要高一些，所以我們也相對謹慎，倉位沒有打得太滿。短期內，這些漲幅較高的大龍頭股價很有可能出現回調，但優秀公司股價的長期趨勢仍是向上的。

疫情是一塊試金石，能檢測企業應對危機時能否有效調整戰略，并快速執行落地，因此幫助我們區分出了哪些企業的發展是享受了行業紅利，哪些企業靠自己打拼出來的。比如白酒、調味品領域的龍頭公司，本身他們就具有寬厚的護城河，還在疫情中積極、主動地調整戰略，這類公司未來的成長空間一定更高。

對于二線消費企業，我們認為存在很多機會，例如我們看好的家電行業，之前投資家電行業時，我們都說白電龍頭是不二選擇。但在疫情沖擊下，我們在倉位上做了一些調整，將一部分倉位調整到小家電企業上。為什么這么調整呢？因為大家電可能受到地產產業鏈的影響，也會受到出口被限制的影響，同時也會受到杠桿的影響，而且大家電的線下門店的銷售額占整體比重較高。而小家電更接近于快消品，和地產的關聯度相對較低，且以內需為主，出口的占比又較小，受海外不確定性的影響也較低，線上銷售占整體銷售比重較高。所以不管是已經公布的一季報，還是二季度和下半年展望，在短期和中期內，小家電企業都顯現出了比大家電企業更高的性價比。

《紅周刊》：怎么評判小家電企業的競爭力？

陳家琳：這要落實到公司層面上，我們會關注公司的治理結構、發展戰略，包括財務狀況、股票估值、投資者結構等很多方面。例如我們看好的一家小家電企業，原來在消費者心中的定位很單一，但最近幾年，企業通過對消費者教育，讓大家認識到公司在廚房、小家電領域有很多優質產品。在公司最近一次統計數據中，很多人第一次購買公司產品，這說明公司在拓展新客戶方面取得了長足地進步，而且公司主要面向年輕消費者，也為后面持續發展奠定了很好的基礎。

《紅周刊》：除了估值因素，您還會在什么情況下做出賣出決策？

陳家琳：在看錯的情況下，我們會選擇賣出，實際上這種情況不在少數。比如我們去某公司調研了很多次，和公司董事長、財務總監來回聊了好多次，我們認為看清楚這家公司了，但事后發現不是那么回事。我們之前重點關注過一家國有企業，業績表現一直很好，但后面我們發現自己低估了企業治理方面的問題，雖然這家公司處在一個優秀的賽道上，也有很好的資源，但公司管理層不作為，也不能作為一只好股票進行配置。

另外一種情況是，當我們認為宏觀因素、估值因素會導致股價出現50%的下跌，當股價下跌20%的時候賣出是可以接受的，因為我們要考慮客戶希望獲得一個風險更小的投資組合。但如果不了解企業而在股價下跌20%時賣出，是我們不能接受的。