融資約束對研發(fā)投入與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)效應研究

黃建康 劉靖軒

摘要：本文以2010-2018年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)滬深A股上市公司為研究對象，探究融資約束對研發(fā)投入與企業(yè)績效關系的調(diào)節(jié)作用。實證研究發(fā)現(xiàn)：由于融資約束導致的投資不足問題較為嚴重，而且會產(chǎn)生研發(fā)管理問題，增加代理成本，導致融資約束逆向調(diào)節(jié)研發(fā)投入對企業(yè)績效的作用。

關鍵詞：融資約束;研發(fā)投入;企業(yè)績效;調(diào)節(jié)效應

1.引言

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)作為引領帶動技術創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)變革的硬科技產(chǎn)業(yè)，是實現(xiàn)國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的重要一環(huán)。研發(fā)作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)技術創(chuàng)新的基礎，是企業(yè)創(chuàng)造新動能的前提。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)研發(fā)投入的信息不對稱問題較嚴重，往往產(chǎn)生較大的融資約束問題。融資約束作為企業(yè)研發(fā)投資不可忽略的因素，對企業(yè)研發(fā)績效的作用值得深入探究。

Fazzari（1988）等人正式提出了融資約束這一概念，將融資約束定義為企業(yè)內(nèi)外部融資成本的差異，造成這一差異的最重要原因是信息不對稱問題。有學者認為，融資約束較高時，企業(yè)更依賴內(nèi)部融資，保留更多現(xiàn)金儲備，減少了管理層對資金的浪費，管理者也面臨更大的投資壓力，會選擇更優(yōu)質(zhì)的投資項目，并加強項目監(jiān)管，促進研發(fā)資金的利用。因此融資約束增加可能減輕代理問題帶來的投資效率下降，增大研發(fā)投資對企業(yè)績效的作用。而另一部分學者認為，融資約束較高的情況下，企業(yè)可能無法獲得足夠的投資資金，無法選擇最優(yōu)投資項目，也無法獲取規(guī)模報酬，導致研發(fā)投資效率下降，減弱研發(fā)投入對企業(yè)績效的正向影響。

2.研究設計

2.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

研究樣本選自中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)綜合指數(shù)（代碼：000891）中的樣本股，包含了全部九大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司。選取了2010-2018年951家公司的年度財務數(shù)據(jù)，共計7675個觀測值。數(shù)據(jù)來自于色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫。

2.2變量設計

3.實證分析

3.1融資約束指數(shù)構建

本文以利息保障倍數(shù)作為預分組變量，使用Logistic模型構建融資約束指數(shù)。利息保障倍數(shù)由大到小排列，選取前1/3作為低融資約束組，后1/3作為高融資約束組，根據(jù)回歸結果預測融資約束水平。高融資約束組預測正確率為84，71%，低融資約束組預測正確率為82，36%，整體正確率為83.64%，模型具有較好的預測能力，可以據(jù)此對因變量進行預測，構造取值在0-1之間的融資約束指數(shù)。

3.2回歸結果分析

將融資約束看作分類變量，選擇分組回歸的方法估計研發(fā)投入對企業(yè)績效的作用大小。根據(jù)融資約束指數(shù)FCI，以FCI中位數(shù)為界將樣本分為高融資約束組和低融資約束組，進行分組回歸，檢驗不同融資約束條件下研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響。

分組回歸后，使用Fisher組合檢驗方法驗證調(diào)節(jié)作用。從回歸結果及經(jīng)驗P值可得，二者研發(fā)投入系數(shù)的確存在顯著差異。滯后一年的模型中，分組回歸后研發(fā)投入當年系數(shù)差異為0.627，滯后一年差異為-0.292，系數(shù)差異均顯著，融資約束減少了當期研發(fā)投入對企業(yè)績效的作用，使其由負變正。因此當期融資約束較高時會造成投資不足與項目監(jiān)管不足，研發(fā)投入系數(shù)為負;滯后期融資約束的增加減少了過度投資，對企業(yè)管理層有一定的監(jiān)督與激勵作用，一定程度上減少了代理問題，提高了研發(fā)績效。從整體效果來看，低組研發(fā)投入對企業(yè)績效作用為0.223，而高組作用為-0.026，二者差異為0.335，可見高融資約束增加了企業(yè)融資成本，雖然滯后期內(nèi)部管理有所優(yōu)化，調(diào)節(jié)作用為正，但當期投資資金不足，還可能產(chǎn)生另外的代理問題，負向調(diào)節(jié)作用較大，總體上抑制了研發(fā)投入對企業(yè)績效的作用，使其由正轉負。

結論

本文研究了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司2010-2018年融資約束對企業(yè)研發(fā)績效的調(diào)節(jié)作用。實證結果發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入對企業(yè)績效有滯后效應，融資約束逆向調(diào)節(jié)研發(fā)投入對企業(yè)績效的促進作用。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)存在較嚴重的融資約束問題，融資約束造成企業(yè)自由現(xiàn)金流缺乏，對研發(fā)投資帶來了不利影響。應當完善多元化融資渠道，加強政策幫扶，同時搭建多元化融資平臺，為資金供需雙方搭建便捷的溝通橋梁，緩解信息不對稱問題，積極引導各類資本參與到戰(zhàn)略性新興企業(yè)投融資中。企業(yè)本身對研發(fā)活動應當給予足夠重視，對研發(fā)活動成果要保持足夠耐心，不能一味追求短期收益。企業(yè)要優(yōu)化內(nèi)部管理模式，制定研發(fā)活動有關的一系列監(jiān)督與激勵措施，協(xié)調(diào)好股東與管理層的利益關系，充分調(diào)動管理者積極性，同時建立完善的企業(yè)信息管理系統(tǒng)，減少信息傳遞的損失，使企業(yè)內(nèi)部信息交流更高效。