畜牧業市值第一股更換牧原股份贏在哪兒？

姚利磊

牧原股份（002714.SZ）市值超過溫氏股份（300498.SZ）近1000億元，穩居A股畜牧業市值第一名，曾經連續多年位居A股畜牧業市值第一位的溫氏股份被甩出一大截。

2019年10月24日，彼時的溫氏股份市值2108.9億元，超過牧原股份近100億元，隨后溫氏股份股價迎來回調，而溫氏股份一路上揚，不足半年時間，牧原股份市值超過溫氏股份并迅速拉開差距。截至2020年3月13日，牧原股份市值達到2703億元，溫氏股份僅為1710億元。

事實上，同以生豬養殖為主業，同樣受益于新一輪“豬周期”，牧原股份受資金青睞程度遠超溫氏股份，其背后是業績增長的確定性更強和市場份額占有提升更快。

2019年牧原股份實現營收202.2億元，同比增長51.04%，實現歸母凈利潤61.14億元，同比增長10.75倍。而同期溫氏股份實現營收732.28億元，同比增長27.92%，實現歸母凈利潤139億元，同比增長251.38%。不管是營收增速還是利潤增速，牧原股份都遠超溫氏股份。

但是從營收規模和利潤規模來看，溫氏股份都遠超牧原股份，市值被遠超的表層原因是市場給了牧原股份44.2倍的市盈率，而只給了溫氏股份21倍的市盈率，牧原股份贏在了哪里？

受益更明顯

本次“豬周期”中牧原股份比溫氏股份更加受益。牧原股份長期專注生豬養殖，95%以上的收入來源于生豬養殖，生豬銷售利潤占到了100% ;而溫氏股份收入中生豬銷售占比60%，其余40%來自肉雞養殖收入。

根據溫氏股份2019年12月肉豬、肉雞銷售情況簡報，2019年肉雞平均銷售價格為15.06元/公斤，同比上漲僅9.93%，而2019年全國活豬平均價格33.28元/公斤，同比上漲138.57%。本次“豬周期”中，生豬價格漲幅遠超肉雞漲幅，牧原股份在本次“豬周期”中加速擴張產能相對溫氏股份來講受益更為明顯。

單看生豬養殖業務，牧原股份的盈利能力高于溫氏股份。2019年在生豬價格上漲的背景下，牧原股份生豬養殖毛利率為37.05%，提高了27個百分點。

事實上，兩者養殖模式并不相同。溫氏股份以“公司+農戶”緊密性的輕資產養豬模式為主，而牧原股份的養殖模式為“牧原式”重資產模式。

輕資產養殖模式中，公司與農戶簽署委托養殖合同，上市公司向農戶銷售仔豬、飼料、疫苗，只做記賬處理，而不進行現金結算。農戶負責農場建設或者租賃養殖場并進行養殖，生豬產權歸屬于公司。生豬達到一定要求時公司按合同價格進行回收，扣除仔豬、飼料、疫苗等費用結算農戶利潤。

由于輕資產模式養殖中，上市公司省去了農場建設成本，按理說，養殖成本應該更低才對，但是牧原股份重資產模式的生豬養殖毛利率水平依然高于溫氏股份，牧原股份在智能化養殖方面效益明顯。

市場占有率提升更快

2019年牧原股份銷售生豬1025.33萬頭，同比下降6.87%，占全國總出欄量的1.88% ;2019年溫氏股份銷售生豬1851.66萬頭，同比下降16.95%，占全國總出欄量的3.39%。

而在2018年，牧原股份銷售1101萬頭，占全國生豬總銷量的1.58%，溫氏股份銷售2229.7萬頭，占全國生豬總銷售量的3.2%，相比溫氏股份，牧原股份2019年市占率提升的更快。

截至2020年1月，牧原股份已建成育肥產能2700萬頭，完成流轉的土地儲備超過2000萬頭，1月底生豬存欄超過1000萬頭，牧原股份2020年將大概率實現生豬出欄計劃，生豬出欄市場占有率將進一步提升至與溫氏股份相當水平。

據公開數據整理，2018年出欄量較大的八家養殖企業（ 溫氏股份、牧原股份、正邦科技、新希望、天邦股份、中糧肉食、大北農、天康生物） 生豬合計出欄4844.78萬頭，占全國生豬總出欄量的6.98%。

2019年該八家養殖企業生豬合計出欄4499.93萬頭，占全國生豬總出欄量 的8.27%，與2018年相比，集中度有所提升。從行業整體水平來看，我國生豬養殖行業整體規模化程度仍處于較低水平，生豬養殖市場集中度較低，未來有較大的提升空間，頭部企業由于資金和規模優勢，進一步搶占市場份額優勢明顯。

對比牧原股份和溫氏股份，兩者在規模擴張上的模式各有利弊。相對溫氏股份輕資產模式，牧原股份擴張中對資金要求較高，長期以來牧原股份資產負債率高于溫氏股份，牧原股份現有生豬養殖產能為2700萬頭/ 年，現有基礎之上繼續擴產能需要進一步融資。

政策加大對生豬養殖產業的支持力度，中小養殖戶信心增強，風險承受能力提高，溫氏股份在簽約農戶時議價能力或降低，農戶開拓難度增加。

除此之外，目前生豬價格保持高位運行，隨著豬周期的下降期到來，生豬價格大概率會有一定幅度的下降，如果銷售增長幅度小于價格下降幅度，生豬養殖企業的業績會受到較大沖擊。

牧原股份2020年計劃出欄生豬1750萬-2000萬頭， 將同比增長71%-95%，即便是生豬價格小降，公司2020年的業績大概率也是增長。而溫氏股份規模擴張面臨較大的不確定性，生豬價格下降勢必導致2020年業績下滑，而其以“公司+ 農戶”的輕資產養豬模式為主，合同鎖定回購價格，如果生豬價格下降幅度過大，那業績將受到嚴重沖擊。

因此，從2020年業績增長的確定性來講，牧原股份優于溫氏股份。