新冠疫情下，中國貨幣政策如何發(fā)力

何平

應(yīng)對非常規(guī)疫情，需要非常規(guī)貨幣政策

根據(jù)經(jīng)濟學(xué)的定義，貨幣政策是中央銀行為實現(xiàn)特定的經(jīng)濟目標而采用的各種調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率，進而影響宏觀經(jīng)濟的方針和措施的總和。新冠疫情期間，全球各國，尤其是發(fā)達經(jīng)濟體，紛紛祭出貨幣政策大招，美國更是推出了高達2.3萬億美元的量化寬松政策，吸引了全世界的眼球。一時之間，貨幣政策似乎成了萬能的解藥。

貨幣政策之所以成為全球關(guān)注焦點，原因很多。其中之一是西方國家推崇政府有限干預(yù)的自由市場經(jīng)濟，而貨幣政策和財政政策是其干預(yù)經(jīng)濟的主要方式。和財政政策相比，貨幣政策通常會更快通過資本市場的價格變化體現(xiàn)出來，也更容易獲得媒體和大眾的關(guān)注。一般而言，大眾往往會過高估計看得見聽得著的政策效果，而對于決策者來說，這種認知偏差顯然是需要努力克服的。

當然，從國際視角來看，貨幣政策以及與之密切相關(guān)的匯率政策也是全球金融博弈的核心。由于美元是全球主要儲備貨幣和國際支付手段，美國的貨幣政策會給全球資本流動帶來巨大的影響，因此也格外引人矚目。

事實上，在市場無摩擦的情況下，貨幣供給增加只會帶來通脹和資產(chǎn)價格上漲，不會影響實體經(jīng)濟。在西方主流宏觀經(jīng)濟學(xué)框架內(nèi)，假設(shè)短期內(nèi)價格具有黏性，貨幣需求保持不變，貨幣供給增加就會帶來利率下降，從而增加投資需求。同時，利率下降還會帶來貨幣貶值，從而增加出口需求。此外，貨幣供給增加還會帶來信貸規(guī)模和資產(chǎn)價格上升，從而降低企業(yè)融資成本，增加投資需求。因此，經(jīng)典西方經(jīng)濟學(xué)中的常規(guī)貨幣政策是一種短期需求刺激工具，用來避免需求不足帶來的經(jīng)濟下滑。

最新的研究發(fā)現(xiàn)了更多的貨幣政策作用渠道。例如，貨幣政策會改變體系內(nèi)的債券數(shù)量，從而影響金融體系內(nèi)的抵押品數(shù)量和銀行拆借規(guī)模，帶來信貸規(guī)模的變化，進而影響實體經(jīng)濟；另外有研究發(fā)現(xiàn)，存款準備金率的變化會改變體系內(nèi)支付流動性和信貸流動性的比例，從而影響社會消費和投資的偏好；還有研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策周期性的變動帶來了信貸抵押資產(chǎn)價格的波動，以及信貸規(guī)模和信貸風險的周期性變化，從而引導(dǎo)了經(jīng)濟周期性的波動。

在實踐中，貨幣政策的作用比理論可能更加復(fù)雜，尤其是各國之間的貨幣博弈，遠非教科書中的理論可以描述。當前的國際貨幣體系中，美國通過周期性的貨幣政策引導(dǎo)資本流動，成為其資本獲利的重要手段，而各國的貨幣政策則缺乏必要的獨立性。

金融危機中，常規(guī)貨幣政策的作用是有限的。一般來說，金融危機分為兩類：一類是貨幣危機，屬于政府信用危機，這種情況下，增加貨幣供給顯然是無效的；另一類是金融機構(gòu)危機，一般由私人部門信用危機引發(fā)，這種情況下，增加貨幣供給對于改善部分信用出現(xiàn)問題的私人部門的信用狀況以及受到影響的金融機構(gòu)用處不大，但是，中央銀行提供的流動性可以幫助部分信用狀況沒有出現(xiàn)問題的金融機構(gòu)，一定程度上防止風險的傳染。金融危機時，非常規(guī)貨幣操作往往更有效。比如，次貸危機時，美聯(lián)儲購買了資產(chǎn)抵押證券，防止其價格過度下跌帶來金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表惡化，以控制金融危機的傳染。

新冠疫情對需求側(cè)和供給側(cè)都有負面影響。一方面，由于擔心病毒傳染，自動或者被動的人員流動限制帶來需求下降，尤其是服務(wù)行業(yè)的需求下降更多；另一方面，人員流動的限制使得許多勞動者可能無法復(fù)工或者被迫在家辦公，許多產(chǎn)品的生產(chǎn)中斷或者產(chǎn)能受到限制，疫情在全球的蔓延還帶來了外部需求的下降，全球產(chǎn)業(yè)鏈的阻斷也妨礙了企業(yè)的生產(chǎn)。同時，交通阻隔導(dǎo)致部分國內(nèi)外物流中斷，也會妨礙供需平衡。

疫情對實體經(jīng)濟的沖擊，也會蔓延到金融體系。不管是企業(yè)還是居民資產(chǎn)負債表的惡化，都會給金融體系帶來沖擊，銀行貸款壞賬增多，股票價格下跌，這都可能惡化企業(yè)投融資環(huán)境，形成實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之間的負向反饋機制，帶來經(jīng)濟進一步的衰退。

因此，新冠疫情給實體經(jīng)濟帶來的影響不屬于正常的周期性波動，而且供需兩端、國內(nèi)國外都有影響。作為需求調(diào)節(jié)工具的總量型常規(guī)貨幣政策，可能無法完全解決巨大外生沖擊帶來的實體經(jīng)濟局部失衡問題，精準的非常規(guī)結(jié)構(gòu)性貨幣政策以及財政政策可能會更有效。

疫情期間的中國貨幣政策

中國的貨幣政策有其自身的特點，一是以數(shù)量型貨幣政策為主，價格型貨幣政策（利率政策）為輔；二是在數(shù)量型貨幣政策中，以存款準備金率調(diào)整為主，回購/逆回購和對金融機構(gòu)貸款等為輔；三是貨幣政策目標多元，經(jīng)濟增長、房地產(chǎn)調(diào)控、普惠金融、股票市場、匯率穩(wěn)定、資本流動等都是關(guān)注的目標。

數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策，主要是中介指標選擇上的差異。當然，二者無法完全分割，往往數(shù)量型貨幣政策實施的過程中，名義利率或者金融機構(gòu)資金成本也會相應(yīng)發(fā)生變化，反之亦然。比如，存款準備金率下調(diào)時，銀行可以貸出更多資金，同時，由于存款的使用率更高，銀行的貸款平均資金成本也會下降。數(shù)量型貨幣政策中，存款準備金率調(diào)整面向所有相關(guān)金融機構(gòu)，而以中期借貸便利（MLF）為主的對金融機構(gòu)再貸款和操作期限更短的回購/擬回購操作的流動性獲取，則取決于金融機構(gòu)自身的選擇。

同時，我國信貸市場的供需規(guī)模并非利率主導(dǎo)。從信貸供給的角度來看，信貸限額控制是央行經(jīng)常使用的穩(wěn)定貨幣供給的工具，這種數(shù)量型控制手段會使得銀行的信貸供給脫離了利率因素的影響。從信貸需求的角度來看，由于金融體系內(nèi)過剩的流動性會帶來對市場利率不敏感的投機需求，一部分信貸資金流入了投機性的行業(yè)，比如房地產(chǎn)，而正常的對利率敏感的投資需求反而無法得到滿足。同時，比較容易獲得政府信用支撐的企業(yè)，尤其是國有企業(yè)和地方融資平臺，能夠以更低的成本獲得信貸，降低了其貸款需求對利率的敏感性。

新冠疫情給實體經(jīng)濟和金融體系帶來的復(fù)雜影響，給我國的貨幣政策制定帶來了巨大的挑戰(zhàn)。央行采取了多種貨幣政策手段來緩解疫情帶來的沖擊，包括：通過降準、中期借貸便利和逆回購釋放整體流動性以維持金融體系流動性充裕和股票市場穩(wěn)定； 通過定向降準和中期借貸便利操作，向市場釋放了大量的長期資金，主要目標支持普惠金融和中小微企業(yè)融資，增加信貸供給，降低融資成本；設(shè)立專項再貸款支持銀行向重點醫(yī)療防控物資和生活必需品生產(chǎn)、運輸和銷售的重點企業(yè)提供優(yōu)惠利率貸款，并通過財政貼息進一步降低疫情防控物資生產(chǎn)企業(yè)的融資成本；開展央行票據(jù)互換（CBS）操作，換入商業(yè)銀行發(fā)行的永續(xù)債，支持銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本，以增強銀行的風險承受能力；并未跟隨美聯(lián)儲降息，而是保持了利率的平穩(wěn)，維護資本賬戶的穩(wěn)定；下調(diào)金融機構(gòu)的超額存款準備金利率，推動銀行提高資金使用效率，增強銀行的貸款意愿，以更好地服務(wù)實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)。

未來貨幣政策的著力點

央行在疫情期間采取的多樣化貨幣政策，主要目標是支持銀行對中小企業(yè)放貸，并保持貨幣政策的獨立性以穩(wěn)定資本流動。隨著疫情進一步在全球蔓延，國內(nèi)經(jīng)濟可能受到更大的影響，國際資本流動的不確定性也可能增強，需要我們采用更加積極的貨幣政策進行應(yīng)對。

增強銀行對中小企業(yè)的信貸激勵。疫情給許多企業(yè)帶來了經(jīng)營上的困難，尤其是中小企業(yè)。盡管相關(guān)的貨幣政策為銀行提供流動性，支持其為中小企業(yè)提供貸款，并且通過降低存款準備金利率的手段增強其貸款動力，然而并未從真正意義上解決銀行激勵問題，銀行惜貸問題可能無法真正解決，定向降準釋放的流動性很有可能通過各種渠道變相流入更為安全的大企業(yè)。

疫情在海外的蔓延、輸入型病例的增加、無癥狀感染者的出現(xiàn)，給疫情的控制增加了不確定性，也給相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營帶來了巨大的不確定性，對于銀行來說，給這些企業(yè)提供貸款風險很大。因此，給風險比較敏感的銀行提供放貸激勵，是必須要解決的問題。其關(guān)鍵是需要把中小企業(yè)貸款可能的風險在各利益主體之間進行分擔，比如成立專門的疫情中小企業(yè)貸款擔保公司，通過財政為這些貸款提供擔保；央行也可以接受這些銀行貸款作為抵押，為金融機構(gòu)提供流動性，并放棄部分的風險追索權(quán)，甚至直接購買這些風險較高的貸款。這些舉措都可以減輕銀行的風險和損失負擔，從而增加銀行的激勵。當然，銀行必須承擔部分的風險，以保證其對中小企業(yè)的風險進行有效篩選和管理。對于一些受到國外疫情影響的進出口企業(yè)，除了貨幣政策之外，可能還需要配套一定的產(chǎn)業(yè)政策和財政政策，幫助他們尋找出路，渡過難關(guān)。

通過企業(yè)對弱勢家庭進行扶助。許多企業(yè)通過裁員或者減薪來維持企業(yè)的生存，從而帶來一些社會群體的收入大幅下降，一些依靠傭金服務(wù)行業(yè)雇員收入也會大幅下降，比如出租車司機、房地產(chǎn)銷售人員等。盡管我國居民儲蓄率較高，但仍然存在大量家庭無法長期支撐無收入或低收入的局面，從而帶來生活質(zhì)量大幅下降，并影響消費需求的穩(wěn)定。金融機構(gòu)可以專門為一些行業(yè)的薪酬支付提供貸款，確保相關(guān)行業(yè)的雇員收入得到一定保障，而央行則可以通過接受這類貸款作為抵押，間接為企業(yè)薪酬支付提供流動性。

積極配合財政政策。盡管貨幣政策得到了更多的關(guān)注，但財政政策可能是緩解疫情給經(jīng)濟帶來的結(jié)構(gòu)性失衡問題的關(guān)鍵。一般來說，單純的貨幣政策無法完全解決這一問題，市場的力量甚至?xí)觿∈Ш猓ㄟ^稅收、補貼、擔保等財政手段，可以更為精準地解決問題。因此，政府需要采用更加積極的財政手段，救助受到疫情影響的企業(yè)和家庭，同時實施必要的經(jīng)濟刺激政策。而貨幣政策需要積極配合財政政策來保證經(jīng)濟平穩(wěn)有序的發(fā)展，比如通過購買國債或地方債，為中央政府和地方政府提供流動性，通過定向貨幣投放，為救助計劃和經(jīng)濟刺激計劃提供流動性等等。

優(yōu)化國際資本的流動。隨著疫情在全球的快速蔓延，主要經(jīng)濟體都推出了龐大的量化寬松計劃，全球資本市場和大宗商品市場都出現(xiàn)了巨大的波動。除了關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟問題之外，我國的貨幣政策還要密切關(guān)注國際資本流動的動態(tài)，并積極參與優(yōu)化國際資本流動。

當前，美元是國際金融體系的主要提供者，面對疫情沖擊，美國國內(nèi)會出現(xiàn)流動性不足，美元資本會加速回流美國，從而引發(fā)全球流動性缺失，增加了全球金融體系的系統(tǒng)性風險，帶來了資源配置的扭曲。因此，世界需要更加多元化的流動性和安全資產(chǎn)供給體系。

中國的金融機構(gòu)可以為海外的政府、企業(yè)、金融機構(gòu)和貿(mào)易融資提供人民幣流動性，緩解由于疫情帶來的全球流動性缺失問題；中國也可以依托強大的經(jīng)濟實力，通過更加獨立的貨幣政策操作，為全球提供理想的安全資產(chǎn)。央行可以積極參與緩解全球貨幣體系的流動性缺失問題，為部分給國際金融市場提供人民幣流動性的金融機構(gòu)提供流動性支撐；同時，積極拓展離岸人民幣市場的規(guī)模，為海外資本提供安全的人民幣資產(chǎn)。

當然，這些目標的實現(xiàn)，都會受限于現(xiàn)有國際貨幣體系的制度、人才儲備、金融機構(gòu)業(yè)務(wù)、文化差異以及其他軟性基礎(chǔ)設(shè)施的約束，然而，這是我們努力的方向。