機構投資者、高管金融背景與企業投資效率

高立舉（總經理，高級會計師）

（中建三局綠色產業投資有限公司財務部）

一、引言

投資活動作為國民經濟發展的“三駕馬車”之一[1]，是經濟快速增長的主要推動力。但信息不對稱問題帶來的高管過度投資行為[2]，亦或委托代理問題下管理層短視引發的投資不足行為[3]，使得企業的投資決策并非都是有效的。管理層這種非效率投資行為會嚴重減損企業價值，對國民經濟的健康發展產生不良影響。因而，挖掘企業投資效率低下更深層次的原因，把握企業投資行為的實質，找準痛點，對癥下藥，從而提升企業的投資效率，是理論界和實務界亟需解決的問題之一。

已有文獻從內外部治理機制角度對企業投資效率影響因素展開了研究，如產權性質、政治關聯、財務決策、資本結構、產業政策、稅收征管等均對企業的投資效率有影響。而管理層作為企業發展的決策者和實際經營者，對企業的各項活動均會產生重大影響，越來越多的學者開始關注管理層行為對企業決策的影響，并挖掘管理層行為背后更深層次的影響動因。隨著研究的深入，傳統理論已經不能很好解釋“帝國建設”“壕塹效應”這些管理層投資行為，學者們開始將人口學納入管理學的分析框架，研究高管背景或個人特征對高管投資行為的影響。

對于企業管理層而言，不同的背景或個人特征可能會產生不同的投資行為，進而對企業投資效率和企業價值帶來影響。梳理國內外相關文獻后發現，學者們從行為金融學、高管梯隊理論出發，研究了年齡、性別、任期等高管特征對企業投資行為的影響[4-7]。但高管金融背景是否能提升企業的投資效率，仍無定論。第一種觀點認為，具備金融背景的高管可能更善于利用其專業知識和積累的行業經驗，在面臨投資決策時能夠做出最正確、最有利于企業的決策判斷[8]，提高企業的投資效率。第二種觀點認為，具備金融背景的高管可能會過于相信自己的判斷能力，或者擁有更高的風險偏好水平[9]，造成過度投資行為；抑或在面對高風險高收益項目時，出于維護自身聲譽和規避投資風險的考慮，形成投資不足，降低企業投資效率。這兩種競爭性的解釋也從側面說明高管金融背景影響企業投資效率的黑箱仍未被打開，有待進一步考察和挖掘。

眾所周知，企業內部治理機制并不能完全遏止企業的低效率投資問題[10]，因而需要外部公司治理機制加以協同控制。在我國，機構投資者作為一種重要的外部公司治理機制，在某種程度上來說是投資者法律保護的一種替代，往往能夠直接影響企業的投資決策行為。那么，機構投資者是否是一種較好的外部治理手段以加強管理層金融背景對企業投資效率提升作用，或者減弱管理層金融背景對企業投資效率的抑制作用？ 基于此，本文選取2009——2017年我國A股非金融類上市公司為樣本進行分析，嘗試從高管金融背景與企業投資效率的角度出發，實證檢驗以下問題：（1）具備金融背景的高管在企業投資治理中發揮了什么作用，是提升還是降低了企業的投資效率？（2）機構投資者作為一種外部治理機制，是通過何種路徑影響高管金融背景和企業投資效率的關系？

二、理論分析與研究假設

（一）高管金融背景與企業投資效率

高管金融背景對企業投資行為究竟發揮了有利作用還是不利作用？具體的影響機制又是什么？本文主要從以下三個角度分析高管金融背景對企業投資效率的影響。

首先，具備金融背景的高管可能發揮“知識效應”，利用自身金融專業知識和多年累積的行業經驗，幫助企業分析各項投資決策利弊并作出合適判斷，提高企業投資效率。生物學中的烙印理論指出，每個個體會在自身所處的環境中形成獨特“印記”，且這些“印記”具有的慣性作用會對行為個體產生持續的影響[11]。總體而言，這種“印記”會使具有金融背景的高管產生與該行業相匹配的認知和能力[12]，如信息的分辨和甄別能力、機會的篩選和把握能力、資本的有效運作能力，降低企業在投資決策中的交易成本和相關成本，從而提高企業的投資效率。高層梯隊理論認為，管理層的個人特征和背景特征會通過認知和價值觀的改變[13]，影響其思維決策的判斷過程，促使他們做出更加有利于企業投資發展的決策。

其次，具備金融背景的高管也可能發揮“資源效應”，通過以往的工作經驗建立的個人關系網和公共關系資源，為企業發展帶來關系資本的積累，從而獲取更好的投資機會和更低的投資成本，提高企業的投資效率。資源依賴理論認為，對資源的獲取和保障能力是企業賴以生存的關鍵[14]。擁有金融背景的高管在一定程度上會帶來更多的金融資源和投資渠道，為企業提供更多的關系資源，降低企業外部交易成本。同時，具有金融背景的高管可以改善企業的現金流狀況[15]，既能維持企業的資金平衡線，也能最大限度的降低企業的資金占用費，發揮“開源節流”的作用，從而提高企業的投資效率。

最后，具備金融背景的高管也可能存在“過度投資效應”或“投資不足效應”。管理者防御理論認為，管理層有動機將企業資源過度投放到自身所擅長的領域，而這種行為很可能會使企業無形中失去其他增值投資機會，造成企業過度投資[16]。尤其是具備金融背景的高管，投資這種高風險領域是他們的“舒適圈”，對于具有天然高風險的投資業務具有更高的風險偏好水平，在這種情況下更容易發生過度投資行為，降低企業的投資效率。由于信息不對稱的存在，為了保護原有股東的利益，管理層很可能會減少外部投融資決策行為，通過調節企業內部現金流，最終導致企業投資不足[17]。

因此，具備金融背景的高管既可能提高企業的投資效率，也可能降低企業投資效率。若“知識效應”和“資源效應”占主導，則具備金融背景的高管能夠提高企業的投資效率；而如果“過度投資效應”或“投資不足效應”占主導，則會降低企業的投資效率。基于前述影響路徑的分析，本文提出以下兩個對立假設。

H1：基于“知識效應”和“資源效應”，高管金融背景與企業投資效率正相關。

H2：基于“過度投資效應”或“投資不足效應”，高管金融背景與企業投資效率負相關。

（二）機構投資者對高管金融背景與企業投資效率關系的影響

關于機構投資者的公司治理作用，始終存在兩種競爭性的解釋。積極的一方認為，機構投資者通常會參與企業治理，監督管理層自利行為、大股東機會主義行為等，為企業發展建言獻策；消極的一方則認為，機構投資者很可能為了私利發生短視行為[18]，消極的參與企業治理甚至置身事外。本文認為機構投資者作為公司外部治理的一種重要機制，隨著持股比例的增加，更多會以其專業的知識、中介的獨立性和資本的規模化，扮演“積極投資者”的角色，充分監督企業的各類投資決策。

高管金融背景與企業投資效率的關系，很可能會受到機構投資者的影響。但關于機構投資者、高管金融背景與企業投資效率的關系，目前國內外文獻卻鮮有提及。根據前文分析，高管金融背景主要通過三種作用渠道對企業投資效率產生影響，那么，機構投資者是否會對這些作用渠道產生影響，進而通過對作用渠道的調節使高管金融背景對企業投資效率的影響效果發生變化呢？

首先，從“知識效應”來看，機構投資者會利用其所具有的專業水平，較強的搜集信息和分析信息能力，可以針對公司投資項目提出有效建議，放大高管金融背景 “知識效應”的影響，加強高管金融背景與企業投資效率之間的正相關關系。其次，從“資源效應”來看，機構投資者作為專業性的投資機構，會與具備金融背景高管所帶來的關系資源形成合力，同時向外界傳遞企業投資決策高效運作、企業良好發展的信號，進一步加強高管金融背景與企業投資效率之間的正相關關系。最后，從“過度投資效應”和“投資不足效應”來看，機構投資者往往擁有一批專業的財務分析人才和大數據處理人才，在資源的獲取、信息的搜集、數據的分析、決策的判斷等方面具有優勢，能夠甄別出管理層的過度投資行為，并提出自己的專業建議[19]。此外，機構投資者能夠通過減少信息不對稱、緩解企業融資約束，尤其在資金持有人的資金贖回壓力下，會更加看重和挖掘投資機會，防止高管的投資不足行為。由此可以推斷，機構投資者的參與會減弱高管金融背景對企業投資效率的不利影響。

綜上所述，從作用機理的各種角度分析，機構投資者均會對高管金融背景影響企業投資效率的路徑產生某些正面影響。基于前述分析，本文提出以下兩個假設：

H3：機構投資者能夠加強高管金融背景與企業投資效率之間的正相關關系。

H4：機構投資者能夠減弱高管金融背景與企業投資效率之間的負相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

由于企業投資效率指標的衡量需要對變量進行滯后處理，本文選擇的樣本研究時間為2009——2017年A股上市公司，并對樣本做了如下處理：（1）剔除了金融行業上市公司樣本；（2）剔除了ST或PT的上市公司樣本；（3）剔除了當年上市的公司樣本；（4）剔除了數據缺失的上市公司樣本。經過上述處理后，最后得到2 110家樣本公司，共9 237個數據。本文實證研究中使用的變量數據主要來源于CSMAR數據庫，為了消除極端值對實證模型和結果的影響，本文運用stata15.0軟件對研究中所用變量進行了縮尾處理。

（二）變量測度

1. 高管金融背景

本文借鑒張頔[20]等人的研究，將高管金融背景定義為上市公司高管具有金融方面的職業背景，參考國泰安數據庫對高管金融背景的編碼分類，將金融背景范圍鎖定在政策性銀行、商業銀行、保險公司、證券公司等。本文將高管金融背景設置為虛擬變量，即如果上市公司高管具有金融背景則賦值為“1”，否則賦值為“0”。

2.投資效率

本文借鑒劉進[21]等人的研究，參照Richardson對企業非效率投資的度量方法，將企業t期的投資支出分為正常和非正常兩個部分。其中，非正常部分為正，則表示投資過度；為負則表示投資不足。主要使用營收增長率對企業投資機會進行衡量。根據公式（1）進行投資效率指標的計算。

其中，Invi,t表示i公司t期的投資水平，Invi,t-1表示i公司t-1期的投資水平，Cashi,t-1表示i公司t-1期現金持有量與資產的比，Levi,t-1表示i公司t-1期的資產負債率，Growthi,t-1表示i公司t-1期的營收增長率，Agei,t-1表示i公司截至t-1期期末的上市年限，Reti,t-1表示i公司t-1期的股票回報率，Sizei,t-1表示i公司t-1期期末總資產的自然對數，Year和Industry分別代表對年份和行業的控制。該模型中，Inv表示企業的實際投資水平，殘差則反映企業投資效率（Invest）。

3.機構投資者

本文借鑒劉進[21]等人的研究，運用當期機構投資者持股數與流通股股數的比，即機構投資者持股比例（Ins）進行衡量。

4.控制變量

為考慮其他因素對企業投資行為的影響，本文選取了大股東占款率（Tunnel）、管理費用率（Managefee）、流動比率（Liquid）等控制變量。為消除宏觀經濟波動和行業特性的影響，本文還加入了年度虛擬變量和行業虛擬變量。主要變量的定義如表1所示。

（三）回歸模型

為檢驗假設1和假設2，本文構建模型（2）和模型（3）考察高管金融背景與企業投資效率的關系，具體模型如下：

其中，模型（2）為過度投資時的檢驗模型，Iover為模型（1）回歸后的正殘差。若α1顯著大于0，則表示高管金融背景與投資過度正相關，具備金融背景的高管降低了企業投資效率，支持本文的假設2；若α1顯著小于0，則表示高管金融背景與投資過度負相關，具備金融背景的高管提升了企業投資效率，支持本文的假設1。

模型（3）為過度不足時的檢驗模型，Iunder為模型（1）回歸后的負殘差。若α1顯著大于0，則表示高管金融背景與投資不足正相關，具備金融背景的高管提升了企業投資效率，支持本文的假設2；若α1顯著小于0，則表示高管金融背景與投資不足負相關，具備金融背景的高管降低了企業投資效率，支持本文的假設1。

為檢驗假設3和假設4，本文構建模型（4）和模型（5）考察機構投資者對高管金融背景與企業投資效率的關系，具體模型如下：

其中，模型（4）中若α3顯著小于0，則表示機構投資者能夠減弱高管金融背景與企業過度投資之間的關系；反之，則表示機構投資者能夠加強高管金融背景與企業過度投資之間的關系。

模型（5）中若α3顯著小于0，則表示機構投資者能夠減弱高管金融背景與企業投資不足之間的關系；反之，則表示機構投資者能夠加強高管金融背景與企業投資不足之間的關系。

表1 變量定義表

四、檢驗結果與分析

（一）描述性統計分析

從表2可以發現，樣本公司的實際投資水平最小值為-15.6221，最大值為8 131.6232，說明我國各上市公司的實際投資水平波動較大。高管金融背景（FIN）的均值為0.7309，中位數為1，說明我國大部分上市公司高管具有金融方面的職業背景。機構投資者持股比例（Ins）的最大值為74.9914，最小值為0，表明我國上市公司的機構投資者持股比例存在顯著差異。

（二）相關性分析

通過變量相關性分析可以發現（限于篇幅，未列出），高管金融背景（FIN）和機構投資者持股比例（Ins）均與企業實際投資水平（Inv）正相關，說明高管金融背景會提高企業實際投資水平；隨著機構投資者持股比例的上升，企業實際投資水平也會增加。除此之外，變量間相關系數最大值為0.3698，由此判斷本文的模型基本不存在共生性問題。

（三）回歸分析

1.高管金融背景與企業投資效率。高管金融背景與企業投資效率的固定效應回歸結果如表3所示。

表2 描述性統計

從表3可以發現，在控制了營業收入增長率（Growth）、負債率（Lev）、現金存量（Cash）等變量，以及年度效應和行業效應之后，高管金融背景（FIN）與投資過度（Iover）的系數在1%的水平上顯著為正，說明具備金融背景的高管更容易發生過度投資行為，降低企業的投資效率。這表明高管金融背景的“過度投資效應”多于“知識效應”和“資源效應”，具備金融背景的高管往往更偏好高風險的投資業務，利用自己擅長的專業知識和關系資源過度投資，這在一定程度上驗證了假設2。

表3中投資不足組的數據可以發現，高管金融背景（FIN）與投資不足（Iunder）的系數在1%的水平上顯著為負，說明高管金融背景的“知識效應”和“資源效應”多于“投資不足效應”，具備金融背景的高管能有效緩解企業的投資不足行為，提升企業的投資效率，這在一定程度上驗證了假設1。

2.機構投資者對高管金融背景與企業投資效率關系的影響。機構投資者、高管金融背景與企業投資效率的回歸結果如表4所示。

從表4可以發現，在投資過度的樣本中，高管金融背景（FIN）與機構投資者（Ins）的交乘項（FIN*Ins）系數為-0.0757，在5%的水平上顯著為負，表明機構投資者能夠減弱高管金融背景和企業投資過度的關系，這在一定程度上驗證了假設4。這一回歸結果顯示，機構投資者作為一種外部公司治理機制，能夠參與公司治理并發揮監督公司投資決策的作用，抑制具備金融背景高管的過度投資行為。

在投資不足的樣本中，高管金融背景（FIN）與機構投資者（Ins）的交乘項（FIN*Ins）系數為-0.163，結果不顯著，表明機構投資者對于高管金融背景和企業投資不足的關系沒有明顯作用。

（四）穩健性檢驗

本文采用混合效應模型來檢驗高管金融背景與企業投資效率的關系，具體回歸結果如表5所示。

從表5可以發現，高管金融背景（FIN）與投資過度（Iover）的系數在1%的水平上顯著為正，說明高管金融背景與投資過度正相關；高管金融背景（FIN）與投資不足（Iunder）的系數在1%的水平上顯著為負，說明高管金融背景與投資過度負相關。該穩健性檢驗的結果與前文相比一致，由此判斷本文的實證結果是可信的。

表3 高管金融背景與企業投資效率

五、結論與政策建議

企業投資效率的高低對國民經濟的發展具有舉足輕重的作用，針對企業投資效率影響因素研究，本文以2009——2017年A股上市公司為研究樣本，探討了高管金融背景影響企業投資效率的具體路徑，同時考察了機構投資者對高管金融背景和企業投資效率關系的調節作用。研究發現：（1）高管金融背景與企業投資過度顯著正相關；（2）高管金融背景與企業投資不足顯著負相關；（3）機構投資者會顯著抑制高管金融背景與企業投資過度的正相關關系；（4）機構投資者對高管金融背景與企業投資不足的調節作用并不顯著。因此，企業的投資效率的提升，不僅要考慮管理層特征和行為的影響，還要兼顧公司外部治理機制發揮的效用。本文的研究結果為企業投資效率影響因素研究提供新的方向和思路，也拓展了高管背景特征的經濟后果研究，同時將公司外部治理機制——機構投資者納入企業投資行為分析框架中，豐富了公司治理領域的相關研究。

表4 機構投資者對高管金融背景與企業投資效率關系的影響

本文的政策建議主要體現在以下兩個方面：（1）企業需正確看待具備金融背景的高管在企業投資行為中的具體作用，不能以偏概全，既要充分認識到高管金融背景的“知識效應”和“資源效應”為企業發展帶來的好處，也要避免具備金融背景高管的過度投資行為，采取一定的內部治理措施予以監督。（2）機構投資者作為投資者法律保護的一種替代機制，往往能對具備金融背景高管的過度投資行為起到監督治理作用。企業在加強內部公司治理的同時，也要充分認識到外部治理機制的重要性，在考慮投資行為時要積極聽取各方意見，做出最有利于企業長期發展的決策。

表5 穩健性檢驗：高管金融背景與企業投資效率