招商銀行投資價值分析

王春香

本文針對我國A股上市公司招商銀行，分析了相關(guān)宏觀和行業(yè)情況;并對該行的基本面做了系統(tǒng)化分析。在此基礎(chǔ)上，選擇合理而適用的估值模型，按照估值模型的自變量，對招商銀行未來收益和風(fēng)險做出預(yù)測;進(jìn)而應(yīng)用模型，得出招商銀行的評估價值結(jié)論。

一、業(yè)務(wù)與發(fā)展

招商銀行在我國改革開放大潮中應(yīng)運(yùn)而生。1986年8月，央行批準(zhǔn)招商局集團(tuán)的申請試辦招商銀行。1987年4月招商銀行（以下簡稱招行）在蛇口工業(yè)區(qū)開業(yè)，成為改革開放以來第一家由企業(yè)創(chuàng)辦的自主經(jīng)營、獨立核算、自負(fù)盈虧的商業(yè)銀行。

作為一家區(qū)域性純商業(yè)銀行，無政策資金來源，無國營關(guān)系基礎(chǔ)，對公業(yè)務(wù)受到限制，而個人業(yè)務(wù)則既無品牌知名度又無網(wǎng)點覆蓋優(yōu)勢，可以想象招行在起步時期的艱難。

為解決發(fā)展資金問題，1989年招行進(jìn)行了首次擴(kuò)股增資。擴(kuò)股增資后，股東由一家增加到7家，招商局的股份由100%下降為45%。1994年招行又進(jìn)行了第二次增資擴(kuò)股，股東增至98家。兩次增資擴(kuò)股吸收的股東多數(shù)都是交通企業(yè)，招行順勢優(yōu)先發(fā)展與交通系統(tǒng)的關(guān)系，在招行當(dāng)時的對公業(yè)務(wù)中，對交通企業(yè)的貸款占比達(dá)70%以上。

90年代后，信息技術(shù)在全球迅猛發(fā)展，國家啟動信息化工程“金卡工程”。招行抓住機(jī)會，于1995年6月適時推出了“一卡通”，集多儲種、多幣種、多功能服務(wù)于一身，引領(lǐng)銀行業(yè)邁入銀行卡時代。1997年，招行又率先推出了網(wǎng)上銀行“一網(wǎng)通”。

通過網(wǎng)上服務(wù)體系和實體分支的擴(kuò)張，招行逐步突破了區(qū)域性限制。到1998年底，招行在全國已經(jīng)設(shè)有13家分行、兩家異地支行，在香港和海南也設(shè)有代表處，網(wǎng)點總數(shù)達(dá)到166個，成為以深圳為中心，覆蓋全國主要中心城市的全國性銀行。

2002年3月，招行（600036）實現(xiàn)了滬市主板股票上市（IPO），募集資金107.69億元，成為時國內(nèi)總股本最大的上市銀行。2006年9月，又登陸香港聯(lián)交所發(fā)行H股（03968），募集資金200億港幣，成為第一家境外上市的國內(nèi)銀行。兩地上市為招行的發(fā)展解除了資金限制。

2003年，招行制定了轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，加快零售業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)和中小企業(yè)業(yè)務(wù)。這是招行的第一次轉(zhuǎn)型。2004年11月，招行推出了國內(nèi)第一個面向個人財富管理的金融產(chǎn)品——財富賬戶;2005年3月，推出了第一張白金信用卡，大力拓展金葵花高端客戶群和金卡中端客戶群;2007年，率先推出私人銀行業(yè)務(wù)。招行個人銀行業(yè)務(wù)年復(fù)合增長率接近100%，個人銀行客戶數(shù)從300多萬增加到超過4300萬，增長了13倍。

依靠一卡通、一網(wǎng)通雙輪驅(qū)動，加之信用卡、財富管理、私人銀行、手機(jī)銀行等接連不斷的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，招行零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型大獲成功。到2008年，招行資產(chǎn)規(guī)模突破1.5萬億元，存、貸款余額年均增長率超過30%。2009年底，招行的零售業(yè)務(wù)占比達(dá)到35%，中小企業(yè)業(yè)務(wù)占比50%，中間收入占總收入22%左右。

2007年美國爆發(fā)次貸危機(jī)，并進(jìn)一步波及到歐美和世界多國。許多國家不得不降息以刺激經(jīng)濟(jì)，我國央行也多次降息。另一方面，國有大行利用品牌和網(wǎng)點優(yōu)勢爭奪零售市場;中小銀行也加強(qiáng)零售市場滲透。多種不利因素疊加造成了2009年招行營收下降6.98%，凈利潤下降12.9%。面對新的挑戰(zhàn)，招行開啟了第二次轉(zhuǎn)型——輕型化轉(zhuǎn)型。

2014年，招行提出要進(jìn)一步強(qiáng)化零售銀行綜合優(yōu)勢，加快“兩小”和高價值批發(fā)客戶拓展力度，推動中間業(yè)務(wù)快速發(fā)展。其他銀行持續(xù)在零售業(yè)務(wù)上發(fā)力，平安、民生、中信都在加緊趕超，與招行的落差縮小，招行零售業(yè)務(wù)優(yōu)勢存在危機(jī)。鑒于此，2015年招行又提出“移動優(yōu)先”，2017年進(jìn)一步明確要建設(shè)“金融科技型銀行”。

近年來，招行在零售業(yè)務(wù)上的成效開始顯現(xiàn)。2016年，招行的零售業(yè)務(wù)規(guī)模、收入、凈利潤都超過50%，成為國內(nèi)零售業(yè)務(wù)過半的首家商業(yè)銀行，鞏固了“零售之王”的地位。2018年，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行、中美貿(mào)易戰(zhàn)、金融去杠桿等多重不利因素影響下，招行仍然獲得了超外界預(yù)期的成績。年度營業(yè)收入、凈利潤均保持兩位數(shù)增長，不良率也繼續(xù)下降，資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先。招行A股自上市以來累計漲幅15倍多;累計分紅1313.91億元，僅次于工行、農(nóng)行和中行，排名第四[ 劉筱攸，招行32年啟示錄，證券時報，2019年8月18日。]。2019年，招行繼續(xù)保持業(yè)內(nèi)“創(chuàng)利”領(lǐng)先，營業(yè)收入2697.50億元，同比增長8.53%;凈利潤928.67億元、同比增長15.28%。

在取得經(jīng)營和財務(wù)業(yè)績的同時，招行也贏得的業(yè)內(nèi)和社會的認(rèn)可和聲譽(yù)。在銀監(jiān)會對商業(yè)銀行的綜合評級中，招行多年來一直名列前茅。同時榮膺英國《金融時報》、《歐洲貨幣》、《財資》（The Asset）等權(quán)威媒體授予的“最佳商業(yè)銀行”、“最佳零售銀行”、“中國區(qū)最佳私人銀行”、“中國最佳托管專業(yè)銀行”等多項殊榮。

二、行業(yè)前景

改革開放之后，銀行業(yè)也加入到改革浪潮之中。1979至1984年間，四大專業(yè)銀行相繼從人民銀行中分離出來，專業(yè)銀行體系初具形態(tài)。隨著經(jīng)濟(jì)改革的不斷推進(jìn)，四大專業(yè)銀行之間打破分工界限，相互形成良性競爭;自1986年開始，隨著交通銀行按照股份制商業(yè)銀行重新組建，招商、興業(yè)、廣發(fā)、光大、華夏、浦發(fā)等股份制銀行相繼組建。

黨的十八大以來，我國基本形成了以央行為核心，以國有商業(yè)銀行為主體多層次的銀行體系，包括開發(fā)性銀行、政策性銀行、大型國有商業(yè)銀行、股份制銀行、外資銀行等全國性銀行，城市商業(yè)銀行、農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)、村鎮(zhèn)銀行、民營銀行等。從資產(chǎn)總額來看，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行五家銀行占比達(dá)37%。

得益于經(jīng)濟(jì)整體的擴(kuò)張、居民收入的增加以及有關(guān)行業(yè)（如房地產(chǎn)等）的發(fā)展，我國銀行業(yè)改革開放40年來得到了快速的發(fā)展。2006-2016年間，銀行總資產(chǎn)年均復(fù)合增速達(dá)到18.86%;貸款增速也保持較高水平，在10%-30%區(qū)間波動。近幾年貸款增速雖有放緩，但仍達(dá)15%左右。受準(zhǔn)入限制和經(jīng)濟(jì)增長的推動，我國商業(yè)銀行盈利性較好，2010-2017我國銀行業(yè)凈利潤年均復(fù)合增長率為12.6%。

不僅如此，我國龍頭銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也得到優(yōu)化。傳統(tǒng)四大行凈貸款占比均在50%以上，證券投資占比在24%-30%左右，現(xiàn)金及同業(yè)資產(chǎn)累計占比約為15%左右，其他資產(chǎn)占比約為5%左右，與美國商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)雷同。隨著銀行業(yè)改革向縱深發(fā)展，利率市場化、互聯(lián)網(wǎng)金融等都會加劇銀行業(yè)競爭，但相當(dāng)長時期中銀行貸款還將是我國企業(yè)融資的主渠道，銀行業(yè)務(wù)和盈利都有望維持較高的增速。

三、公司基本面

（一）總資產(chǎn)增長及其質(zhì)量

資產(chǎn)是獲得收益的基礎(chǔ)。在過去10年中，招行的資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益等保持長期增長趨勢，具體如表1所示。

由表1數(shù)據(jù)可以看出，招行過去9年中，總資產(chǎn)和發(fā)放貸款以及負(fù)債總額和股東權(quán)益都快速而穩(wěn)步增長，年均復(fù)合增長分別為13.2%、13.5%、12.8%、18.2%，粗略判斷相當(dāng)于國民經(jīng)濟(jì)增長的兩倍。在穩(wěn)步增長的同時，貸款占比保持穩(wěn)定，股東權(quán)益增長更快，負(fù)債率略有下降。這些反映出招行零售業(yè)務(wù)對主業(yè)的強(qiáng)化效果。總之，招行不但總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)都穩(wěn)步高速增長，而且主業(yè)由大到強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)得到改善，資產(chǎn)質(zhì)量也得到提升。

（二）總收益增長及其質(zhì)量

由表2數(shù)據(jù)可知，招行過去9年中，營業(yè)收入、營業(yè)利潤以及凈利潤都快速而穩(wěn)步增長。營業(yè)收入、利息收入、手續(xù)費及傭金收入、投資收益、營業(yè)支出、營業(yè)利潤、利潤總額、凈利潤、每股收益的年復(fù)合增長率分別為16.3%、13.3%、23.6%、31.9%、15.9%、16.6%、16.5%、16.7%、14.2%。可以看出，這些收入和利潤的增長率都明顯快于前面總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的增長率;這反映了招行轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的效果，也進(jìn)一步印證了招行資產(chǎn)質(zhì)量的提升。

從營業(yè)收入的構(gòu)成來看，利息收入占總收入的較大比重，說明招行主業(yè)突出，也說明息差收入是收入的主要部分。2014年以來，利息收入占比下降到70%以下，這也反映了招行轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的效果。可以想象，隨著第二次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實施和進(jìn)展，即便未來利差收入減少，招行的營業(yè)收入也在一定程度上有可持續(xù)性。

招行的營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)利潤率和凈資產(chǎn)利潤率如表3所示。

由表3可以看出，營業(yè)利潤率超過10%，且長期平穩(wěn)。總資產(chǎn)利潤率穩(wěn)中有升，從1.1%增長到1.4%，超過行業(yè)平均水平30%左右。凈資產(chǎn)利潤率遠(yuǎn)高于總資產(chǎn)利潤率。

下面基于招行的現(xiàn)金流量表情況做進(jìn)一步分析，如表4所示。

基于表4可知，招行近10年來有4年現(xiàn)金流量凈額為負(fù)數(shù)，也就是說，支出的現(xiàn)金數(shù)額大于收到的現(xiàn)金數(shù)額。同時經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也有4年為負(fù)數(shù)，且是最近4年。這似乎看起來不妙，但值得注意的是，銀行的經(jīng)營不同于一般企業(yè)。

銀行經(jīng)營的是資金或現(xiàn)金。經(jīng)營現(xiàn)金凈流量多說明“原材料存貨”太多;相反，在經(jīng)營現(xiàn)金流入和流出都增長的情況下，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量少恰恰說明庫存現(xiàn)金已經(jīng)貸出，是好事。從過去10年的長周期來看，不考慮貨幣的時間價值，招行的經(jīng)營現(xiàn)金流量總和為918，005百萬元，凈利潤總和為590，500百萬元，利潤的現(xiàn)金含量超過100%，為155.46%。由此判斷，招行的收益屬于真金白銀，其收益質(zhì)量較好。

（三）經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險

關(guān)于招行的資產(chǎn)和收益分析已經(jīng)部分涉及對其風(fēng)險的分析，比如，資產(chǎn)和收益質(zhì)量好在很大程度上就代表風(fēng)險低。下面再對招行的風(fēng)險做進(jìn)一步分析。

就經(jīng)營單位而言，風(fēng)險往往包含經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險兩方面。招行各種收益率保持平穩(wěn)上升，營業(yè)收入、凈利潤以及總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)都長期保持高速增長，可以判斷，招行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)合理，未來時期經(jīng)營風(fēng)險不大。

財務(wù)風(fēng)險與公司的財務(wù)操作特別是負(fù)債相關(guān)。通常用流動比率和資產(chǎn)負(fù)債率分別反映公司的短期和長期償債能力，即財務(wù)風(fēng)險或信用風(fēng)險。由表1數(shù)據(jù)計算可得，招行過去10年中的資產(chǎn)負(fù)債率（總負(fù)債/總資產(chǎn)）保持穩(wěn)中有降，分別為94.42%下降到91.75%。說明公司有長期穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)，未來財務(wù)風(fēng)險可控。

銀行業(yè)有業(yè)內(nèi)專用的指標(biāo)反映短期償債的風(fēng)險，包括資本充足率、壞賬率/不良率、撥備覆蓋率三大指標(biāo)（也在很大程度上反映了經(jīng)營風(fēng)險）。

1.資本充足率 = 資本總額/風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn);監(jiān)管規(guī)定不得低于8%。

2.貸款不良率 = 不良貸款/總貸款余額;監(jiān)管規(guī)定不得高于15%。

3.撥備覆蓋率 = 貸款損失準(zhǔn)備/不良貸款余額;監(jiān)管規(guī)定不得低于120%～150%。

從表5可以看出，招行的三個風(fēng)險指標(biāo)都明顯高于監(jiān)管規(guī)定，也在業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先。聯(lián)系招行近幾年股權(quán)融資不多的情況可以判斷，招行的內(nèi)生增長能力確實很強(qiáng)，沒有意外情況的話，未來幾年資本充足率也不成問題。作為零售之王，招行不僅不良率低，而且撥備覆蓋率屬于業(yè)內(nèi)最高的之一。充足的貸款損失準(zhǔn)備提升了招行的資產(chǎn)質(zhì)量和收益質(zhì)量，也降低了招行的經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險。

四、招行股票價值評估

價值決定的基本原理是，未來的風(fēng)險和收益決定資產(chǎn)的價值。要評估股票價值，就要找到合適的方法或技術(shù)綜合考慮風(fēng)險和收益情況得出相應(yīng)價值量。

（一）估值模型選擇

評估股票價值的方法大致分為兩類，即相對價值評估和絕對價值評估。

絕對價值評估按照股票的風(fēng)險與收益特征評估其價值。目前通行的方法即為收益折現(xiàn)（或DCF）方法。相對價值評估不追究價值決定的本質(zhì)，通過資產(chǎn)之間的類比得出資產(chǎn)價值的結(jié)論。對于股票價值評估而言即為市盈率、市凈率等倍數(shù)方法。

相對價值評估的優(yōu)點是簡單、方便，缺點是主觀、隨意，缺乏科學(xué)性和合理性。其應(yīng)用的前提是市場價格符合價值。顯然，如果這個前提成立，就沒必要評估價值了。

絕對價值評估要綜合考慮風(fēng)險和收益，較為復(fù)雜;但具有科學(xué)性和合理性，因此，本文選擇絕對價值評估方法。1956年，Gordon教授基于收益折現(xiàn)的思路推導(dǎo)出股利增長模型，成為絕對價值評估的主流甚至是唯一模型，即：

D1為下年度每股紅利;k為投資者要求收益率;g為紅利增長率，準(zhǔn)確地說是未來無限長時期中每股紅利的年均增長率，也稱為永續(xù)增長率。

近年來，該模型受到嚴(yán)重質(zhì)疑。其一，模型要求增長率必須小于要求收益率，意味著增長率不能太高，由此決定了模型對高增長公司不適用。其二，模型對增長率過于敏感，增長率的微小誤差可能會引起評估值的巨大差異。這意味著對增長率的估計必須非常精確。其三，至今為止人們并沒有搞清楚這個增長率應(yīng)該是正是負(fù)[ 張志強(qiáng)、趙全海，確實存在正的永續(xù)增長率嗎？，《當(dāng)代財經(jīng)》2010年第6期。]。由此可知，盡管得到廣泛應(yīng)用，其實Gordon增長模型基本沒有應(yīng)用可行性。

鑒于Gordon增長模型的嚴(yán)重缺陷，本文嘗試選擇ZZ增長模型評估招行的股票價值。ZZ增長模型同樣綜合考慮股票風(fēng)險和收益評估其價值，但沒有Gordon增長模型的嚴(yán)重缺陷;不需要預(yù)測無限長時期中的永續(xù)增長率;增長率的取值正負(fù)、大小都可;評估值對增長率也不過度敏感。具體模型[ 張志強(qiáng)、俞明軒，2010年4月，理論比率模型與股票價值評估，《中國資產(chǎn)評估》2010年第4期。]如下：

應(yīng)用ZZ增長模型沒有特殊要求，但應(yīng)注意應(yīng)用任何模型都有的基本要求，如，E和g應(yīng)該最大限度地擬合公司未來的每股收益;預(yù)測期不需要很長，但應(yīng)該盡可能長。

（二）變量參數(shù)估算

ZZ增長模型基于三個變量評估股票價值，即起始每股收益E、每股收益增長率g和投資者要求回收期n。與Gordon增長模型中的三個變量相比，這三個變量的估算都更容易;而且模型對變量估計的誤差有一定的容忍度（適度敏感而不是過度敏感）。

從2010年到2019年，招行每股收益分別為：1.23、1.67、2.1、2.3、2.22、2.29、2.46、2.78、3.13、4.07元。由于2019年每股收益增長較快，為穩(wěn)健（謹(jǐn)慎）起見，取2018年和2019年的平均數(shù)作為2019年的每股收益，即E為3.60元。

按照3.60元計算，從2010年到2019年，每股收益復(fù)合增長率為12.7%。鑒于國民經(jīng)濟(jì)增速從曾經(jīng)的10%下降到目前的6%，假定我國銀行業(yè)未來達(dá)到長期穩(wěn)定的增長率也會出現(xiàn)類似的階段性落差，取12.7%的60%，可得增長率為7.6%。

增長率是決定股票價值的重要指標(biāo)，但在股票估值中沒有得到足夠重視。直接按照每股收益計算增長率會受到除息除權(quán)的影響。其實凈資產(chǎn)收益率是收益或每股收益增長率的更好代表指標(biāo)。取招行2010年到2019年凈資產(chǎn)收益率，簡單平均為17.9%;取60%，得出增長率為10.7%。再與前面的增長率取簡單平均，得9.15%。

模型中投資者要求回收期n與風(fēng)險相關(guān)。根據(jù)股市經(jīng)驗，長期中股票投資的平均收益大約為10%。以此作為風(fēng)險中等股票的合理收益。則，中等風(fēng)險情況下，投資者合理要求的回收期應(yīng)該為：1/10% = 10年。根據(jù)前面分析，招行的風(fēng)險不大。穩(wěn)健起見，適當(dāng)高估其風(fēng)險，取要求回收期n = 9年。

（三） 計算與評估

前面通過分析得出參數(shù)的估計值，即：E = 3.6元，g = 9.15%，n = 9年，將這些參數(shù)值代入ZZ增長模型，可以得出招行的每股價值為：

P = [（1+g）n – 1]（1+g）E/g = 51.49（元）

做最保守估計，假定招行收益增長率等于經(jīng)濟(jì)整體增長率，即6%，代入ZZ增長模型，可以得出招行的每股價值為43.85（元）。

即便銀行業(yè)整體增長由于意外原因慢于經(jīng)濟(jì)整體，招行作為業(yè)內(nèi)標(biāo)桿，達(dá)到經(jīng)濟(jì)整體增速也問題不大。因此，以43.85元作為估值下限有可靠性。

五、評估結(jié)論

經(jīng)過分析與評估，招行股票價值在43.85到51.49元之間。截至2019年12月31日收盤，招行股價為37.58元。兩相比較，招行股票還有16.7%到37.0%的升值空間。

以下幾點值得注意：

1. 評估值代表無泡沫的股票價值。考慮到股市通常有一定泡沫，招行股票可能有30%左右的升值空間。

2. 評估值有若干假設(shè)前提，其中至少包括：國民經(jīng)濟(jì)和社會、銀行業(yè)競爭格局以及國際局勢基本穩(wěn)定。

3. 由于篇幅所限，沒有分業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行分析。考慮息差收益的比重較大，最終的估值應(yīng)該某種程度上向下調(diào)整。（作者單位：中國人民大學(xué) 繼續(xù)教育學(xué)院）