金融結(jié)構(gòu)改善對經(jīng)濟增長的促進作用

唐文進 李文君

摘要：金融結(jié)構(gòu)反映直接融資渠道與間接融資渠道的相對規(guī)模，是衡量金融體系的一個結(jié)構(gòu)指標(biāo);而金融服務(wù)是金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟增長的重要中間環(huán)節(jié)，無論金融結(jié)構(gòu)是何種形態(tài)，金融體系的基本職能是為實體經(jīng)濟提供金融服務(wù)，不同的金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟增長都繞不開金融服務(wù)這一重要因素，在金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟增長的途徑中，金融服務(wù)可能會發(fā)揮重要的中介作用。基于不同金融服務(wù)規(guī)模下考察金融結(jié)構(gòu)改善對經(jīng)濟增長的影響，其結(jié)果表明金融結(jié)構(gòu)改善能顯著促進經(jīng)濟增長，但金融服務(wù)規(guī)模的中介效應(yīng)則存在異質(zhì)性。在金融服務(wù)規(guī)模較小時期，金融服務(wù)不具有中介效應(yīng)，金融結(jié)構(gòu)改善對經(jīng)濟增長的促進作用未受顯著影響;而在金融服務(wù)規(guī)模較大時期，金融服務(wù)卻起到了顯著的負(fù)向中介作用，減弱了金融結(jié)構(gòu)改善對經(jīng)濟增長的促進作用。因此，要增強金融結(jié)構(gòu)改善對經(jīng)濟增長的促進作用，進一步發(fā)揮金融服務(wù)實體經(jīng)濟的基本功能，在積極調(diào)整金融結(jié)構(gòu)的同時，還應(yīng)關(guān)注金融服務(wù)規(guī)模是否適度，特別是要防止金融服務(wù)規(guī)模的過度擴張，因地制宜著力推動金融高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟增長;實體經(jīng)濟;金融結(jié)構(gòu);金融服務(wù);資源配置

基金項目：國家社會科學(xué)基金重大項目“經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)下貨幣政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整功能及其有效性研究”（16ZDA034）

中圖分類號：F831 ? ?文獻標(biāo)識碼：A ? ?文章編號：1003-854X（2020）02-0035-08

一、引言與文獻綜述

完善金融結(jié)構(gòu)是構(gòu)建現(xiàn)代金融體系的重要內(nèi)容，更是當(dāng)前促進實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵舉措。金融結(jié)構(gòu)反映直接融資渠道（資本市場）與間接融資渠道（銀行等金融中介）的相對規(guī)模，是衡量金融體系的一個結(jié)構(gòu)指標(biāo)。學(xué)界普遍認(rèn)為，就我國而言，直接融資比重的提高通常意味著金融結(jié)構(gòu)的改善，對經(jīng)濟增長具有顯著的促進作用。黨的十九大報告明確指出要“深化金融體制改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展”。近年來，中央政府不斷出臺政策，旨在改善金融結(jié)構(gòu)，提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力和意愿。

金融服務(wù)無疑是金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟增長的重要中間環(huán)節(jié)，無論金融結(jié)構(gòu)是何種形態(tài)，金融體系的基本職能是為實體經(jīng)濟提供金融服務(wù)。不同的金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟增長都繞不開金融服務(wù)這一重要因素，亦即在金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟增長的途徑中，其通過影響金融服務(wù)規(guī)模進而作用于經(jīng)濟增長可能是重要的一環(huán)。然而，在直接融資比重不斷提高的過程中，金融服務(wù)規(guī)模及其占GDP比重也迅速增長，甚至出現(xiàn)了“經(jīng)濟金融化”的苗頭，眾多企業(yè)將原本用于擴大生產(chǎn)和技術(shù)研發(fā)的資金用于金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)投資，造成金融過度繁榮、實體經(jīng)濟增長速度卻在下降的現(xiàn)象。因此，要深入探究不同的金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長的關(guān)系，就有必要將金融服務(wù)在其中發(fā)揮的重要作用納入考量范圍。

金融體系的基本職能是調(diào)動和分配金融資源以服務(wù)經(jīng)濟實體①，而金融系統(tǒng)主要通過影響社會儲蓄的分配而不是總儲蓄率來影響經(jīng)濟增長②，因此金融體系對社會儲蓄分配的效率決定其對經(jīng)濟增長影響的大小。銀行和資本市場在資金配置效率上各有所長，均能夠?qū)?jīng)濟活動產(chǎn)生正向作用③。銀行在減弱與標(biāo)準(zhǔn)化、短期、易抵押、低風(fēng)險的融資活動有關(guān)的市場摩擦方面具備優(yōu)勢，而金融市場對處于技術(shù)前沿、成長潛力強而又高風(fēng)險的項目融資方面具有較高效率。直接融資相對于間接融資比例上升可以提高金融系統(tǒng)的資源配置效率。從金融服務(wù)多樣性角度來看，金融結(jié)構(gòu)的改善提供了更多的金融服務(wù)，使融資渠道多樣化，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)提升創(chuàng)造有利的環(huán)境和條件④。從金融市場運行機制來看，資本市場的市場化特征強，其價格信號真實靈敏，能夠及時地反映行業(yè)的供求關(guān)系，從而更好地引導(dǎo)資本在行業(yè)之間轉(zhuǎn)移調(diào)整⑤。從金融業(yè)競爭角度看，股票市場的擴張增加了金融系統(tǒng)中的資金供應(yīng)者，不僅有助于直接為中小企業(yè)提供額外的外部資金，而且加劇商業(yè)銀行資金供給的競爭，從而提高資本配置效率⑥。也就是說，資本市場的發(fā)展更有利于金融體系降低交易成本和提高資本配置效率。在不同的經(jīng)濟發(fā)展階段，實體經(jīng)濟活動對金融服務(wù)的要求也存在差異⑦。當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展程度較低時，銀行的融資效率較高，金融市場的作用較小。當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展由初級階段邁入更高階段時，金融市場因為能更有效地處理信息不對稱問題，其重要性會越來越突出⑧。這樣，銀行在經(jīng)濟活動中的影響力將逐漸下降，而金融市場的影響力則逐漸上升⑨。

金融服務(wù)規(guī)模是指整個金融體系提供的各類金融服務(wù)的數(shù)量。當(dāng)金融結(jié)構(gòu)改善時，金融體系由銀行主導(dǎo)型朝市場主導(dǎo)型調(diào)整，會引起金融服務(wù)規(guī)模的擴大。首先，資本市場交易頻次增加、市場更加活躍等因素會直接促進金融服務(wù)規(guī)模上升。其次，相對于銀行間接融資，資本市場不僅可以進行直接融資和持續(xù)融資，還能帶動天使基金、創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險投資、產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展和投入，具備更大的輻射、示范和集聚的能量⑩。第三，資本市場的發(fā)展有利于居民投資方向的多元化，促使更多資金流向資本市場。因此，不管是在融資功能方面，還是在其他金融服務(wù)方面，相對于銀行主導(dǎo)的間接融資方式，資本市場能夠為實體經(jīng)濟提供更多的金融服務(wù)。金融結(jié)構(gòu)的改善將促進金融服務(wù)規(guī)模的增大，但是，金融結(jié)構(gòu)改善所帶來的金融服務(wù)規(guī)模擴大對經(jīng)濟增長的影響一定是正面的嗎？從理論上看，金融服務(wù)規(guī)模的增大也可能會使資本脫離實體經(jīng)濟，只在金融領(lǐng)域內(nèi)空轉(zhuǎn)，導(dǎo)致“經(jīng)濟金融化”，而過度的經(jīng)濟金融化則會對經(jīng)濟整體產(chǎn)生負(fù)面影響。首先，經(jīng)濟金融化在推動金融業(yè)繁榮的同時，也會帶來金融資產(chǎn)的風(fēng)險與收益錯配，造成金融資產(chǎn)更為顯著的高收益，進而就會抑制實業(yè)投資，降低企業(yè)的實業(yè)投資率。而且，這種抑制效應(yīng)會隨著金融化程度的提升而增強。其次，金融服務(wù)規(guī)模快速擴張造成的經(jīng)濟金融化刺激了投機活動和資產(chǎn)泡沫的增長。由于金融服務(wù)規(guī)模快速擴張，資產(chǎn)價格投機行為將得以快速釋放，最終金融市場的過度繁榮會引致泡沫的產(chǎn)生，而泡沫經(jīng)濟通過扭曲資源配置、消費行為等方式對實體經(jīng)濟發(fā)展構(gòu)成阻礙，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，甚至“擠出”實體經(jīng)濟，如果處理不當(dāng)，可能最終損害實體經(jīng)濟發(fā)展。此外，金融服務(wù)可能主要集中于大型企業(yè)和國有企業(yè)，既往實踐表明，一些大型企業(yè)和國有企業(yè)的生產(chǎn)效率相對較低卻獲得了更多的金融服務(wù);而生產(chǎn)效率相對較高的中小型企業(yè)卻往往面臨融資難。金融服務(wù)規(guī)模擴大可能會加劇這種與實體經(jīng)濟發(fā)展不相匹配的程度，最終在一定程度上導(dǎo)致金融服務(wù)規(guī)模對經(jīng)濟增長的效應(yīng)在計量估計上表現(xiàn)為抑制效應(yīng)。因此，金融結(jié)構(gòu)改善會使金融服務(wù)規(guī)模增加，而金融服務(wù)規(guī)模的過度擴張卻可能阻礙經(jīng)濟增長。

已有的文獻大多關(guān)注金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長的關(guān)系，將金融結(jié)構(gòu)、金融服務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟增長置于同一整體框架下的研究卻較為少見。本文認(rèn)為，金融服務(wù)規(guī)模很可能是金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟增長機制中的關(guān)鍵影響變量，由此試圖從這一角度上對金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長之間關(guān)系的研究作新的探索。本文將運用能更清晰地反映三者之間關(guān)系的中介效應(yīng)模型對金融服務(wù)在金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟增長中的作用進行實證檢驗，并且基于不同金融服務(wù)規(guī)模，來進一步地考察金融結(jié)構(gòu)改善對經(jīng)濟增長的促進作用以及不同金融服務(wù)規(guī)模下的中介效應(yīng)差異。

本文選取世界各地56個國家或地區(qū)1994—2016年面板數(shù)據(jù)，運用面板數(shù)據(jù)模型回歸發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)改善能顯著促進經(jīng)濟增長，并采用Sobel以及Bootstrap兩種方式驗證了金融服務(wù)規(guī)模在金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟增長中總體呈負(fù)中介效應(yīng)。進一步地，本文基于面板門檻模型，將金融服務(wù)規(guī)模劃分為兩個具有顯著差異的時期，檢驗上述中介效應(yīng)的差異性。研究結(jié)果表明，在金融服務(wù)規(guī)模較小時期，金融結(jié)構(gòu)改善未顯著推動金融服務(wù)規(guī)模擴大，金融服務(wù)規(guī)模擴大也未顯著抑制經(jīng)濟增長，金融服務(wù)不具有中介效應(yīng)，金融結(jié)構(gòu)改善對經(jīng)濟增長的促進作用未受顯著影響;而在金融服務(wù)規(guī)模較大時期，雖然金融結(jié)構(gòu)改善顯著推動了金融服務(wù)規(guī)模擴大，但是金融服務(wù)規(guī)模擴大卻顯著抑制了經(jīng)濟增長，起到了顯著的負(fù)向中介作用，減弱了金融結(jié)構(gòu)改善對經(jīng)濟增長的促進作用。本文試圖從金融服務(wù)規(guī)模的角度進一步拓展金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長的關(guān)系研究，進而有力地證明金融服務(wù)規(guī)模應(yīng)當(dāng)適度擴張，并非越大越好;換言之，尋求金融高質(zhì)量發(fā)展而非盲目擴張對于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有極重要的意義。在研究方法上，已有文獻大多使用交互項回歸討論三個變量之間的關(guān)系，本文采用了中介效應(yīng)回歸檢驗了金融服務(wù)規(guī)模在金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟增長的機制中充當(dāng)中介變量的效應(yīng)，能更準(zhǔn)確地反映金融服務(wù)規(guī)模在金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟增長之中所發(fā)揮的作用，更精準(zhǔn)地刻畫金融結(jié)構(gòu)、金融服務(wù)和經(jīng)濟增長三者之間的聯(lián)系。

二、研究設(shè)計

我們參考溫忠麟等（2004） 在Sobel（1982）研究的基礎(chǔ)上構(gòu)建的中介效應(yīng)檢驗程序，建立中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ腿纾?）—（3）式所示。

LNRGDPi，t=C+ α11FSi，t+β1Control+μ1 ? ?（1）

FIi，t=C+ α21FSi，t+β2Control+μ2（2）

LNRGDPi，t=C+α31FSi，t+α32FIi，t+β3Control+μ3（3）

其中，LNRGDPi，t、FSi，t和FIi，t分別表示人均實際GDP的對數(shù)值、金融結(jié)構(gòu)和金融服務(wù)規(guī)模，Control為控制變量，μ1、μ2和μ3分別為各個方程的隨機誤差項。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗方法，α11為金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的總效應(yīng)，α21為金融結(jié)構(gòu)對中介變量金融服務(wù)規(guī)模的效應(yīng)，α31是在控制了中介變量金融服務(wù)規(guī)模后金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的直接效應(yīng)，而系數(shù)α32是在控制了金融結(jié)構(gòu)的影響后中介變量金融服務(wù)規(guī)模對經(jīng)濟增長的效應(yīng)。

中介效應(yīng)檢驗和分析的程序可簡單表述如下：首先檢驗系數(shù)α11，若其不顯著，則意味著金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長的相關(guān)不顯著，所以要停止中介效應(yīng)分析;若其顯著，則做部分中介檢驗，即依次檢驗系數(shù)α21和α32，如果系數(shù)α21和α32全部顯著，就意味著金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的影響至少有一部分是通過金融服務(wù)規(guī)模這一中介變量實現(xiàn)的，此時再檢驗系數(shù)α31，如果系數(shù)α31顯著，說明只是部分中介過程，即金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的影響只有一部分是通過金融服務(wù)規(guī)模這一中介變量實現(xiàn)的;如果系數(shù)α31不顯著，說明是完全中介過程，即金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的影響都是通過金融服務(wù)規(guī)模這一中介變量實現(xiàn)的;如果系數(shù)α21和α32至少有一個不顯著，由于該檢驗的功效較低，所以就還需做Sobel檢驗，如果顯著，就意味著金融服務(wù)規(guī)模的中介效應(yīng)顯著，否則中介效應(yīng)不顯著。

參考已有研究文獻主要包括Demirgüc-Kunt等（2012）、彭俞超（2015）、張成思和劉貫春（2015）、張成思和劉貫春（2016）、楊子榮和張鵬楊等（2018），本文選取各變量的度量指標(biāo)如下：

（1）被解釋變量：經(jīng)濟增長（LNRGDP），用人均實際GDP的對數(shù)值（以2010年不變美元價）表示，數(shù)據(jù)來源于WDI數(shù)據(jù)庫。

（2）核心解釋變量：金融結(jié)構(gòu)和金融服務(wù)規(guī)模。

一是金融結(jié)構(gòu)（FS）。本文遵循以往的研究慣例，用直接融資規(guī)模與間接融資規(guī)模之比（股票市場市值/銀行信貸余額）來衡量金融結(jié)構(gòu)，而不以直接融資比重來衡量，這樣既可以有效避免回歸可能存在的共線性問題，又可以清晰地反映是否為“市場主導(dǎo)型”金融結(jié)構(gòu)或者“銀行主導(dǎo)型”金融結(jié)構(gòu)。需要指出的是，雖然個別文獻中關(guān)于直接融資規(guī)模的測算還包括了未清償企業(yè)債券價值等指標(biāo)，但許多國家的企業(yè)債券數(shù)據(jù)可得性較弱，嚴(yán)重的數(shù)據(jù)缺失會削弱回歸結(jié)果的可信度，所以本文參照主流文獻做法僅將股票市場市值作為衡量直接融資規(guī)模的指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源于GFDD數(shù)據(jù)庫。

二是金融服務(wù)規(guī)模（FI）。本文參考張成思和劉貫春（2015）的方法，用（股票市場交易總額+金融機構(gòu)貸款總額）/ GDP來衡量。關(guān)于這一變量的度量存在一定分歧，一些文獻選取股票市場市值來衡量股票市場提供的金融服務(wù)規(guī)模，另外一些文獻則選取股票市場交易總額作為衡量指標(biāo)。本文認(rèn)為采用股票市場交易總額這一指標(biāo)更為合理，原因在于股票市場交易總額不僅包含了股票價值信息，還包含交易頻率、交易規(guī)模、市場活躍性等對金融服務(wù)規(guī)模具有重要影響的因素。同樣由于數(shù)據(jù)缺失的原因，衡量金融服務(wù)規(guī)模時未納入未清償企業(yè)債券價值。需要特別注意的是，為了避免多重共線性等問題，本文參考Demirgüc-Kunt等（2012）、張成思和劉貫春（2015） 的做法，將所選用的指標(biāo)除以GDP，因此FI代表的是金融體系能夠提供的相對于實體經(jīng)濟規(guī)模的金融服務(wù)規(guī)模，而非絕對值;部分控制變量也采取了類似做法，數(shù)據(jù)來源于GFDD數(shù)據(jù)庫。

（3）控制變量：除上述核心解釋變量外，依據(jù)宏觀經(jīng)濟理論以及借鑒相關(guān)研究，本文加入了貿(mào)易開放度、政府支出、城鎮(zhèn)化率、價格水平等可能對經(jīng)濟增長產(chǎn)生重要影響的指標(biāo)以及被解釋變量滯后項作為控制變量。控制變量數(shù)據(jù)均來源于WDI數(shù)據(jù)庫。主要變量的度量方式和描述性統(tǒng)計結(jié)果分別見表1、表2。

在數(shù)據(jù)來源方面，囿于數(shù)據(jù)可得性，本文選取了56個國家或地區(qū)1994—2016年非平衡面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要來自世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫和GFDD數(shù)據(jù)庫。在這些國家或地區(qū)中，按照世界銀行根據(jù)人均收入規(guī)模劃分的標(biāo)準(zhǔn)，包含34個高等收入國家或地區(qū)和21個中等收入國家或地區(qū)，樣本分布對中國具有較好的參考價值。

三、實證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)分析：金融服務(wù)的中介效應(yīng)檢驗

根據(jù)中介效應(yīng)檢驗程序，本文以金融服務(wù)規(guī)模為中介變量，對金融結(jié)構(gòu)、金融服務(wù)規(guī)模和經(jīng)濟增長三者之間的關(guān)系進行實證檢驗，結(jié)果如表3所示。回歸（1）對金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長的關(guān)系進行了驗證，回歸結(jié)果中FS的系數(shù)為0.0044，在1%的水平上顯著為正，說明金融結(jié)構(gòu)的提升會顯著促進經(jīng)濟增長。這與以往大多數(shù)研究的結(jié)論一致。回歸（2）中，金融結(jié)構(gòu)FS的系數(shù)為0.5224，在1%的水平上顯著，表明金融結(jié)構(gòu)促進了金融服務(wù)規(guī)模的提升。這驗證了本文在理論分析中提出的金融結(jié)構(gòu)的改善將促進金融服務(wù)規(guī)模增大的觀點。回歸（3）中，在加入了金融服務(wù)變量FI后，金融結(jié)構(gòu)（FS）與金融服務(wù)（FI）系數(shù)均顯著，以上參數(shù)顯著表明響經(jīng)濟增長過程中確實具有中介效應(yīng)。由于回歸（3）無需進行Sobel檢驗，金融服務(wù)規(guī)模在金融結(jié)構(gòu)影中金融服務(wù)FI的參數(shù)為負(fù)，說明金融服務(wù)規(guī)模對經(jīng)濟增長起到了顯著的抑制作用。綜合來看，金融結(jié)構(gòu)的改善促進了金融服務(wù)規(guī)模的上升，但是金融服務(wù)規(guī)模的上升反而對經(jīng)濟增長具有抑制效應(yīng)，從而使得中介效應(yīng)為負(fù)。這驗證了本文在理論分析中提出的金融結(jié)構(gòu)改善所帶來的金融服務(wù)規(guī)模擴大對經(jīng)濟增長的影響并非一定為正的觀點。

為進一步驗證實證結(jié)論的可靠性，本文根據(jù)Bootstrap方法檢驗金融服務(wù)規(guī)模是否為中介變量，即金融服務(wù)規(guī)模在金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的影響中是否發(fā)揮了中介作用。在非參數(shù)Bootstrap法重復(fù)抽樣10000次、95%偏差糾正的置信區(qū)間條件下，直接效應(yīng)和中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果如表4所示。

由表4可知，中介效應(yīng)系數(shù)的上下限區(qū)間位于0以下，中介效應(yīng)的大小為-0.0022，說明金融服務(wù)規(guī)模確實發(fā)揮了負(fù)向中介作用。直接效應(yīng)的上下限區(qū)間不包含0，且直接效應(yīng)大小為0.0066，表明金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的直接效應(yīng)顯著為正，金融服務(wù)規(guī)模發(fā)揮了部分中介作用，這進一步驗證了基準(zhǔn)檢驗中的判斷。

（二）進一步分析：不同金融服務(wù)規(guī)模下的中介效應(yīng)差異

進一步地，金融服務(wù)規(guī)模對經(jīng)濟增長的中介作用是否會因金融服務(wù)規(guī)模的差異而有所不同？本文認(rèn)為這是可能的，其原因在于：首先，一般而言，發(fā)達經(jīng)濟體的金融服務(wù)規(guī)模較大，而發(fā)展中經(jīng)濟體的金融服務(wù)規(guī)模相對較小（本文計算了發(fā)達經(jīng)濟體和發(fā)展中經(jīng)濟體FI的均值，分別為2.03、0.84）。在經(jīng)濟發(fā)展不足的經(jīng)濟體中，金融服務(wù)規(guī)模和經(jīng)濟金融化程度并不明顯，金融服務(wù)的負(fù)面作用尚未呈現(xiàn);而在經(jīng)濟發(fā)展程度較高的經(jīng)濟體中，金融市場和金融服務(wù)規(guī)模已經(jīng)較高，進一步擴大金融服務(wù)規(guī)模容易造成經(jīng)濟金融化和對實體經(jīng)濟產(chǎn)生擠出效應(yīng)，形成顯著的金融服務(wù)負(fù)向中介效應(yīng)。其次，在金融服務(wù)規(guī)模擴大的過程中，其與實體經(jīng)濟的不匹配程度會隨著經(jīng)濟發(fā)展程度的增加而增加。在經(jīng)濟發(fā)展完備的經(jīng)濟體中，金融服務(wù)規(guī)模進一步提高可能會導(dǎo)致金融與實體經(jīng)濟不匹配的程度更加明顯，增加金融服務(wù)負(fù)向中介效應(yīng)的程度。

在檢驗不同金融服務(wù)規(guī)模下金融服務(wù)中介效應(yīng)的差異化影響之前，本文需檢驗不同金融服務(wù)規(guī)模對經(jīng)濟增長影響的差異性。門檻模型能夠較清晰地刻畫金融服務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟增長之間的非線性關(guān)系;此外，門檻模型的門檻值由樣本數(shù)據(jù)內(nèi)生決定，既不需要給定非線性模型的方程，也不需要外生給定門檻值。因此，本文運用面板門檻模型進行檢驗，以式（3）為基礎(chǔ)，設(shè)定金融服務(wù)規(guī)模為門檻變量，構(gòu)建金融服務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟增長的門檻模型如下：

LNRGDPi，t=C+β1FSi，t+β2FIi，tI（qi，t≤γ）+β2FIi，tI（qi，t>γ）+β3Control+ξi+μ4（4）

I（·）為示性函數(shù)，函數(shù)值取決于門檻變量qit與門檻值γ之間的大小關(guān)系。當(dāng)qit≤γ成立時，函數(shù)值為1，否則為0;其余變量含義與前文一致。

由于使用面板門檻模型要求門檻變量外生，本文在進行回歸估計之前，以FI為被解釋變量，對門檻變量進行了弱外生性檢驗。結(jié)果表明，F(xiàn)I具有弱外生性，可以用作面板門檻模型的門檻變量。

表5列出了本文運用Bootstrap方法得到的金融服務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟增長之間的門檻效應(yīng)檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，單一門檻、雙重門檻和三重門檻均顯著。由此可見，不同金融服務(wù)規(guī)模對經(jīng)濟增長的影響確實存在差異。

進一步地，本文分別運用單一門檻回歸模型、雙重門檻回歸模型和三重門檻回歸模型對式（4）進行估計，結(jié)果（見表6）表明，三個回歸中金融服務(wù)規(guī)模FI的系數(shù)均由正變負(fù)，且較顯著，說明隨著金融服務(wù)規(guī)模的不斷擴大，其對經(jīng)濟增長的影響逐漸由顯著的正向影響轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)影響，轉(zhuǎn)折點在第三重門檻1.438附近。據(jù)此本文將金融服務(wù)規(guī)模劃分為兩個具有顯著差異的時期：當(dāng)FI≤1.438時，金融服務(wù)規(guī)模對經(jīng)濟增長的影響為正;當(dāng)FI>1.438時，金融服務(wù)規(guī)模對經(jīng)濟增長的影響為負(fù)。

在此基礎(chǔ)上，本文進一步檢驗了不同金融服務(wù)規(guī)模下金融服務(wù)中介效應(yīng)的差異化影響，檢驗結(jié)果如表7。由表7可以看到，金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長始終具有顯著的促進作用，而金融服務(wù)的中介效應(yīng)卻存在明顯異質(zhì)性。在金融服務(wù)規(guī)模較小時期，金融結(jié)構(gòu)未顯著推動金融服務(wù)規(guī)模擴大，且金融服務(wù)規(guī)模擴大也并未顯著抑制經(jīng)濟增長，因此金融服務(wù)不具有中介效應(yīng);相反地，在金融服務(wù)規(guī)模較大時期，金融結(jié)構(gòu)促進經(jīng)濟增長，金融服務(wù)卻起到了負(fù)向中介作用，顯著減弱了金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟增長的促進作用。這表明隨著經(jīng)濟發(fā)展水平的上升，金融服務(wù)規(guī)模擴大，需要更加重視金融服務(wù)過度發(fā)展對經(jīng)濟增長可能帶來的負(fù)面影響。

如前所述，在經(jīng)濟發(fā)展不足的經(jīng)濟體中，金融服務(wù)規(guī)模和經(jīng)濟金融化程度往往并不明顯，特別是金融服務(wù)的負(fù)面作用不可能充分呈現(xiàn);而在經(jīng)濟發(fā)展程度較高的經(jīng)濟體中，金融市場發(fā)展比較穩(wěn)定，金融服務(wù)規(guī)模相對比較高，如果進一步擴大金融服務(wù)規(guī)模，就容易造成經(jīng)濟金融化和對實體經(jīng)濟產(chǎn)生擠出效應(yīng)，從而形成顯著的金融服務(wù)負(fù)向中介效應(yīng)。為進一步驗證不同金融服務(wù)規(guī)模下金融服務(wù)中介效應(yīng)異質(zhì)性的檢驗結(jié)果，本文采用Bootstrap方法分別對金融服務(wù)規(guī)模較小時期和較大時期金融服務(wù)的中介效應(yīng)進行檢驗，結(jié)果如表8所示。結(jié)果表明，金融服務(wù)的中介效應(yīng)在金融服務(wù)規(guī)模較低時期不顯著，而在金融服務(wù)規(guī)模較大時期顯著為負(fù)，金融服務(wù)的中介效應(yīng)確實存在異質(zhì)性。

四、簡要研究結(jié)論與建議

本文選取全球56個國家或地區(qū)1994—2016年的面板數(shù)據(jù)，采用中介效應(yīng)模型和面板門檻模型聯(lián)合考察了金融結(jié)構(gòu)改善對經(jīng)濟增長的影響以及該影響過程中金融服務(wù)規(guī)模的作用。從總體上看，金融結(jié)構(gòu)改善顯著促進了經(jīng)濟增長，而金融服務(wù)規(guī)模在這一影響過程中可能產(chǎn)生負(fù)向中介作用。基于面板門檻模型的進一步分析發(fā)現(xiàn)，在金融服務(wù)規(guī)模較小時期，金融結(jié)構(gòu)改善未顯著推動金融服務(wù)規(guī)模擴大，且金融服務(wù)規(guī)模擴大也未顯著抑制經(jīng)濟增長，金融服務(wù)規(guī)模不具有中介效應(yīng)，換句話說，此時金融結(jié)構(gòu)改善對經(jīng)濟增長的促進作用可以得到充分發(fā)揮而不受金融服務(wù)規(guī)模的影響;當(dāng)金融服務(wù)規(guī)模上升到一定程度（FI>1.438）時，金融結(jié)構(gòu)改善仍然能夠促進經(jīng)濟增長，但金融服務(wù)規(guī)模卻產(chǎn)生負(fù)向中介作用，顯著減弱金融結(jié)構(gòu)改善對經(jīng)濟增長的促進作用。由此可見，在我國，金融服務(wù)規(guī)模的盲目擴張也可能產(chǎn)生負(fù)面影響，金融服務(wù)規(guī)模應(yīng)當(dāng)適度擴張，并非越大越好;換言之，尋求金融高質(zhì)量發(fā)展而非盲目擴張對于我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有極其重要的意義。

本文的上述研究結(jié)論對于進一步完善金融體系，切實發(fā)揮金融服務(wù)實體經(jīng)濟這一關(guān)鍵功能，切實推動我國金融和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有極重要的政策啟示意義。

第一，大力發(fā)展資本市場，提高直接融資比例，改善金融結(jié)構(gòu)，對經(jīng)濟增長具有積極推動作用。我國應(yīng)該繼續(xù)以金融體系結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化為重點，增加企業(yè)的直接融資渠道和規(guī)模，促進經(jīng)濟增長。2019年12月28日，第十三屆全國人大常委會第十五次會議通過了新修改后的《證券法》。新證券法堅持市場化、法治化、國際化方向，從改革證券發(fā)行制度、強化信息披露要求、加大投資者保護力度、健全多層次資本市場體系、大幅度提高證券違法成本等方面進一步加強了資本市場的頂層設(shè)計，對于資本市場基礎(chǔ)制度的進一步完善、上市公司質(zhì)量的進一步提高以及資本市場的活力、韌性和服務(wù)能力的進一步增強等都必將產(chǎn)生積極的推動作用，進而必將有效改善我國金融結(jié)構(gòu)，有力地促進我國金融和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

第二，金融服務(wù)規(guī)模的快速膨脹可能對經(jīng)濟增長產(chǎn)生消極作用。總體上看，我國大部分地區(qū)在大部分時間內(nèi)都屬于金融服務(wù)規(guī)模偏小區(qū)間之內(nèi)，金融服務(wù)規(guī)模的擴大不會產(chǎn)生負(fù)面影響。但是，某些特定地區(qū)的金融服務(wù)規(guī)模在特定時間內(nèi)也可能擴張過度甚至導(dǎo)致總體規(guī)模擴張過度，因此，我國也應(yīng)當(dāng)采取適當(dāng)措施抑制金融服務(wù)規(guī)模的過快上升，適度抑制資金“脫實入虛”和經(jīng)濟金融化現(xiàn)象，完善金融監(jiān)管制度，推動金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，注重金融發(fā)展質(zhì)量提升，更好地發(fā)揮金融服務(wù)實體經(jīng)濟的功能。

第三，金融服務(wù)規(guī)模擴張的消極作用通常因地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展程度不同而呈現(xiàn)差異，因此，政策應(yīng)因時、因地、因條件而變，具體問題具體分析：在經(jīng)濟欠發(fā)達時期或經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，金融服務(wù)規(guī)模往往也較小因而不會產(chǎn)生負(fù)作用，金融結(jié)構(gòu)改善能顯著促進經(jīng)濟增長;而隨著經(jīng)濟發(fā)展程度的不斷提高，金融服務(wù)規(guī)模也在擴大，進而會顯著減弱金融結(jié)構(gòu)改善對經(jīng)濟增長的促進作用，故此時應(yīng)注意限制金融服務(wù)規(guī)模的超常擴張，這對于推動金融和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展更為關(guān)鍵。

最后，金融服務(wù)規(guī)模擴張的積極作用在經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)要顯著優(yōu)于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，因此，我國應(yīng)切實推動經(jīng)濟落后地區(qū)的金融服務(wù)規(guī)模適度擴張，進一步強化打好精準(zhǔn)脫貧攻堅戰(zhàn)的金融支持。2017年12月15日，中國人民銀行、中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會、中國保監(jiān)會等四部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于金融支持深度貧困地區(qū)脫貧攻堅的意見》，明確要求“金融部門堅持新增金融資金優(yōu)先滿足深度貧困地區(qū)、新增金融服務(wù)優(yōu)先布設(shè)深度貧困地區(qū)”，這一要求不僅非常契合本文研究的主要發(fā)現(xiàn)，而且可望進一步優(yōu)化金融資源的區(qū)域配置，為經(jīng)濟落后地區(qū)打贏脫貧攻堅戰(zhàn)提供極重要的金融支持。

注釋：

① 林毅夫：《〈新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學(xué)〉評論回應(yīng)》，《經(jīng)濟學(xué)（季刊）》2013年第12期。

② M. ihák， A. Demirguc-Kunt， E. Feyen et al.， Financial Development in 205 Economies， 1960 to 2010，

Journal of Financial Perspectives， 2013， 1（2）， pp.17-36.

③ R. Levine， S. Zervo， Stock Markets， Banks， and Economic Growth， American Economic Review， 1998， 88（3）， pp.537-558.

④ 米建國、李建偉：《我國金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的理論思考與實證分析》，《管理世界》2002年第4期。

⑤ J. Wurgler， Financial Markets and the Allocation of Capital， Journal of Financial Economics， 2000， 58（1-2）， pp.187-214.

⑥ X. Hou， S. Li， Q. Wang， Financial Structure and Income Inequality： Evidence from China， Emerging Markets Finance and Trade， 2018， 54（2）， pp.359-376.

⑦ F. Allen， D. Gale， Financial Contagion， Journal of Political Economy， 2000， 108（1）， pp.1-33.

⑧⑨ A. Demirgüc-kunt， E. Feyen， R. Levine， The Evolving Importance of Banks and Securities Markets， World Bank Economic Review， 2012， 27（3）， pp.476-490.

⑩ 辜勝阻、莊芹芹、曹譽波：《構(gòu)建服務(wù)實體經(jīng)濟多層次資本市場的路徑選擇》，《管理世界》2016年第4期。

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類似于巴菲特指標(biāo)（美國股市市值/美國GNP），用來衡量泡沫的程度。Cihák et al.（2013）構(gòu)建了衡量金融體系重要特征的指標(biāo)（深度、準(zhǔn)入、效率和穩(wěn)定性），用來反映金融體系提供的金融服務(wù)規(guī)模。依照他們對該指標(biāo)的定義，本文選取的指標(biāo)反映的是金融發(fā)展深度（Financial Depth），即金融體系能夠提供的金融服務(wù)規(guī)模的數(shù)量。

使用被解釋變量滯后一期作為控制變量是為了防止模型設(shè)定偏誤以及內(nèi)生性問題，從而獲得一致性估計。

在1994年之前，WDI數(shù)據(jù)庫和GFDD數(shù)據(jù)庫相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，且GFDD數(shù)據(jù)庫尚未更新2016年之后本文需要的金融市場數(shù)據(jù)，所以本文選取1994—2016年為樣本區(qū)間。56個國家或地區(qū)按照英文首字母的順序列舉。此外，中介效應(yīng)檢驗需要截面數(shù)據(jù)或面板數(shù)據(jù)，本文采用跨國面板數(shù)據(jù)。這56個國家或地區(qū)分別是：阿根廷、奧地利、澳大利亞、比利時、巴西、加拿大、智利、中國、哥倫比亞、塞浦路斯、德國、厄瓜多爾、芬蘭、法國、英國、希臘、中國香港、匈牙利、印度尼西亞、愛爾蘭、以色列、印度、冰島、意大利、日本、韓國、哈薩克斯坦、斯里蘭卡、立陶宛、盧森堡、馬耳他、墨西哥、馬來西亞、尼德蘭（荷蘭）、挪威、新西蘭、秘魯、菲律賓、巴基斯坦、波蘭、葡萄牙、羅馬尼亞、塞爾維亞、俄羅斯、沙特阿拉伯、新加坡、斯洛伐克、西班牙、瑞士、瑞典、泰國、土耳其、烏克蘭、美國、越南，南非。

由于門檻模型要求（強）平衡面板數(shù)據(jù)，所以本文刪去了數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本數(shù)據(jù)記錄，并運用均值法等插值方法補齊了部分缺失數(shù)據(jù)。

祝惠春、曾詩陽：《新證券法護航資本市場高質(zhì)量發(fā)展》，《經(jīng)濟日報》2019年12月29日。

作者簡介：唐文進，長沙理工大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，湖南長沙，410016;李文君，中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北武漢，430073。

（責(zé)任編輯 ?陳孝兵）