大股東股權質押與上市公司權益風險的中介效應研究

肖忠意 冉春莉

摘 要：通過以2009-2018年A股上市公司為樣本，基于企業戰略和投資效率視角，研究大股東股權質押是否會對上市公司的權益風險產生影響及其中介效應，可以發現，大股東股權質押顯著提高了上市公司的權益風險水平，且比例越高，權益風險水平越高;大股東股權質押使投資效率降低、戰略激進度和戰略差異度提高，進而導致上市公司權益風險水平顯著上升。大股東股權質押與權益風險的相關關系在上市公司第一大股東持股比例不同、市場分別處于牛市與熊市時，存在異質性。

關鍵詞：股權質押;權益風險;投資效率;戰略差異度;戰略激進度

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A

DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2020.06.12

一、問題的提出

近年來，股權質押在我國資本市場得到了快速發展，全市場股權質押涉及市值一舉突破萬億，A股市場逐漸形成了“無股不押”的局面。2019年更是不斷有上市公司補充質押或延期回購，A股市場股權質押余額較去年增加了千億。但同時，股權質押的迅速發展也帶來了風險。近期，多家上市公司發布控股股東或實控人質押股份面臨平倉風險公告，股權質押爆倉或者觸及平倉的個股數量更是不斷增加。股權質押是指出質人以其所擁有的股權作為質押標的物向金融機構申請貸款或為第三方貸款提供擔保的行為，質押到期后由融資人償還融資實現退出，也稱股票質押式回購業務。目前股權質押已經發展成為我國資本市場上一種非常普遍的融資現象，在不需要削弱股東對上市公司控制權的前提下，股東可以質押股權獲取大量借貸資金，緩解企業和股東自身的融資約束，因此，這種融資方式成為了上市公司股東相對便捷的一種融資方式選擇。股權質押在我國上市公司中扮演了愈發重要的戰略角色，大股東和控股股東以及中小股東質押公司股權的行為越發頻繁，且股東所質押的股份占其持有股票數量的比例逐漸增加，該話題越來越多地受到國際社會和專家學者的廣泛關注。

股東股權質押影響了上市公司的風險水平。參考銀行質押合同，當被質押股票股價低于預警線，融資人須在規定的交易日內追加保證金或追加質押同類股票，否則銀行或金融機構有權變現質押股票;若低于平倉線，管理人應在觸及平倉線后的規定交易日內通過二級市場減持、大宗交易等方式啟動平倉機制，或通過處置特定目的載體、申請法院強制執行等各種方式實現理財資金本金和收益的安全退出。若質押股票無法及時處置，則自首個平倉日起至履約保障比率再次達到預警線期間，每日按應補未補保證金資金的萬分之五計提罰息。因此，為避免股價下跌，觸及警戒線或平倉線，導致追加保證金或追加質押，或被處罰息甚至導致強制平倉、失去對上市公司的控制權，利益相關方可能會采取盈余管理、信息披露操縱、占款等行動控制股票價格，使股票價格偏離其內在價值，損害公司價值，提高實際或潛在的風險。

有大量文獻表明，股權質押對公司股價和風險存在顯著的影響。部分學者認為股東股權質押行為加劇了股價崩盤風險，也有學者提出股權質押會降低股價崩盤風險，還有研究表明控股股東股權質押加劇了股價波動程飛、但鮮有文章研究股東股權質押對上市公司權益風險的影響。

那么，大股東公司股權質押的行為究竟是否可能會對上市公司的權益風險產生直接影響呢？如果存在影響，股權質押又是通過怎樣的中介效應影響企業的權益風險呢？對于第一大股東持股比例高低程度不同的企業和在不同波動程度的市場，其影響是否存在異質性？本文就上述問題，以2009～2018年A股上市公司為樣本進行了實證研究，發現：大股東股權質押與上市公司權益風險存在正相關關系，且大股東質押比例越高，上市公司權益風險程度越高。進一步地，大股東股權質押影響了上市公司的投資行為，導致了上市公司戰略激進和過度投資，并降低了投資效率，提高了上市公司的權益風險。本文利用2SLS的方法，構建工具變量，進行了內生性檢驗后，以上結論仍然成立。本文可能的貢獻和創新點在于：（1）基于企業投資效率和企業戰略的視角，研究了大股東股權質押對上市公司權益風險的影響及其中介效應分析;（2）擴展了權益風險在我國資本市場上的研究;（3）進一步豐富和擴展了大股東股權質押經濟后果的研究。

二、文獻綜述與研究假說

（一）股權質押對權益風險的影響

目前，學術界對于股權質押經濟后果的研究已取得了豐富的成果，其討論焦點主要集中在于公司股東獲得質押所得資金后會出于何種經濟動機和何種中介機制直接或間接影響到公司價值。股東股權質押影響了上市公司的市值管理，如盈余管理和信息披露策略，也影響了公司治理，如現金持有水平、稅收規避和內部控制等。關于股權質押對上市公司風險的影響的研究主要集中在股價崩盤風險，但尚未形成統一的研究定論。

一方面，部分研究認為股東股權質押行為加劇了股價崩盤風險。夏常源和賈凡勝（2019）的研究發現，控股股東股權質押提高了上市公司的股價崩盤風險，通過進一步的機制分析提出，股權質押引發股價崩盤風險的原因不在于利益侵占或盈余管理，而是市場信息環境不透明導致投資者猜測和恐慌;沈冰和陳錫娟（2019）的研究也支持了股權質押會提高股價崩盤風險的觀點，同時投資者情緒加劇了股權質押引發股價崩盤風險;何斌和劉雯（2019）的研究發現，當經濟政策不確定性較高時，股權質押顯著加劇了崩盤風險，但不確定性較低時兩者沒有必然關系;卜華等（2020）卜華、楊宇晴、指出，控股股東股權質押加劇股價波動，使公司股價崩盤風險提高，高股權集中度發揮監督作用緩解了該正向影響關系。另一方面，也有學者提出股權質押降低了股價崩盤風險。謝德仁等（2016）謝德仁、鄭登津、崔宸瑜：《控股股東股權質押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價崩盤風險視角的研究》，載《管理世界》2016年第5期，第128-140頁。研究了股權質押解除前后公司股價崩盤風險的變化，結果發現，控股股東股權質押期內，公司股價崩盤風險程度降低，但質押解除后，股價崩盤風險提高，表明股東只是質押期間采取權宜之計降低風險而不是努力提高業績。雖然研究結論尚未統一，但以上研究均表明股東股權質押行為不利于公司價值和股價穩定。

還有學者從股價波動視角研究股權質押對股價的影響，該研究發現，控股股東股權質押加劇了股價波動。綜上可以發現，股東股權質押加劇了股價的不穩定性和波動性，使風險增加，但目前鮮有文獻研究股權質押行為對上市公司權益風險的影響，本文就該問題進行了探討。首先，大股東為避免控制權轉移風險，可能會采取一系列的市值管理行為，如正向盈余管理、提高向上操縱盈余的真實盈余管理程度，影響股東外部融資，進而影響股票價格;也可能通過操作信息披露直接干預股價。其次，股權質押增加了股東直接損害公司和股東利益的動機，導致機會主義行為。當大股東股權被質押、凍結時，更容易對上市公司進行占款，且負面影響了上市公司的業績的分析結果表明，大股東股權質押顯著提高了大股東占用上市公司資金的可能性;大股東的機會主義行為會對公司經營產生惡性影響，損害公司價值，進而影響股價。最后，根據財務困境理論和信號傳遞理論，大股東質押股權的行為向市場和投資者傳遞了公司資金短缺和經營業績不佳的信號，引發投資者對公司財務的擔憂，悲觀預期公司股價，從而大量拋售股票導致股價持續下跌。以上因素都可能最終導致公司權益風險水平上升，因此，本文提出假說：

假說H1：在其他條件不變的情況下，上市公司大股東股權質押與該公司權益風險顯著正相關。

假說H2：在其他條件不變的情況下，上市公司大股東股權質押水平與該公司權益風險顯著正相關。

（二）異質性檢驗

股權集中度一直以來是我國公司治理問題的重要研究內容，我國大部分國有上市公司股權結構普遍集中，呈現出股權高度集中的形勢。上市公司的高股權集中度可能會引發公司大股東侵占中小公司股東利益的第二類代理問題，王化成等（2015）在對于高股權集中度和股價崩盤風險的研究中提出了“更多掏空效應”和“更少掏空效應”：一方面，高股權集中度意味著更高的控制權和話語權，大股東可以更便利地利用控制權侵占資金，利用信息不對稱進行并隱瞞掏空行為，導致“更多掏空效應”;另一方面，股權有一定的“監督效應”，持股比例越高，大股東越有動機努力提升公司價值，親自參與公司治理，更加負責地經營和管理企業，并監督管理層以減輕其自利行為，同時，此時大股東和小股東的利益會趨于一致，發揮“利益協同”效應，大股東減少掏空行為，導致“更少掏空效應”。卜華等（2020）卜華、楊宇晴、張銀杰：《控股股東股權質押、股權集中度與股價崩盤風險》，載《會計之友》2020年第8期，第87-94頁。則認為，股東質押股權后，其控制權和表決權保持不變，但財產權歸質押人所有，兩權分離程度提高，此時大股東可能會利用其控制權侵占公司資產，并利用信息不對稱掏空公司并掩蓋其行為，會導致公司的風險增加。基于以上研究，本文認為，上市公司股權集中度的差異可能會導致大股東股權質押與權益風險相關關系的異質性，因此，提出：

假說H3a：低股權集中度的公司和高股權集中度的公司，其大股東股權質押與權益風險的相關關系存在差異。

當市場波動處于不同階段時，市場總體風險水平也存在差異。股價在持續下跌時可能會趨于持續靠近平倉警戒線或平倉線，股東為規避股價過低被強制平倉，從而失去對其股權的控制權的風險，其行為也必然會存在較大差異。因此，當市場總體走勢處于牛市，股價持續大幅上漲，投資者情緒高漲，投資者買入股票的傾向就會提高，交易更頻繁;而處于熊市階段時，投資者情緒低落，投資者進行股票交易的意愿降低，不愿意買入股票且可能存在“處置效應”，不愿意賣出自己手中虧損的股票，因此股市總體的股價向下降波動時，上市公司自身股價難免受到波及，導致權益風險水平上升。因此本文認為，牛市和熊市對大股東股權質押與上市公司權益風險相關關系的影響存在非對稱性，提出：

假說H3b：大股東股權質押對權益風險的正向影響關系只存在于熊市，在牛市不具有顯著相關性。

三、研究設計

（一）變量設定

1.被解釋變量

借鑒Carvalho（2018）Carvalho D. How Do Financing Constraints Affect Firms Equity Volatility？ The Journal of Finance， 2018， 73（3）： 1139-1182.，本文界定權益風險為股東持有股票價值的波動所帶來的風險。本文采用資本資產定價（Capital Asset Pricing Model，CAPM）的三因子模型進行衡量。具體估計如下：首先對上市公司日交易數據采用Fama-Frech三因子模型進行殘差項估計，表示系統風險之外的特質風險：

然后，對式（1）所得殘差項進行年化標準差處理，以衡量上市公司的權益風險水平，具體如式（2）所示：

2.解釋變量

參考謝德仁等（2016）的方法，本文分別采用大股東是否進行股權質押（Pledge1）和大股東股權質押占比（Pledge2）作為解釋變量。其中，大股東是否進行股權質押（Pledge1），即如果上市公司的大股東在當年內存在新增質押了上市公司的股票，則Pledge1賦值為1，否則賦值為0。另外，使用當年第一大股東累計股權質押的股票數占其所持有公司股份的比例來衡量大股東股權質押占比（Pledge2）。

（二）計量模型

為驗證本文的研究假說，本文構建回歸模型如下：

其中，被解釋變量ER為上市公司權益風險;解釋變量分別為大股東股權質押（Pledge1）和大股東股權質押占比（Pledge2）;Controls為控制變量集合，包括此外，本文還控制了公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產報酬率（Roa）、經營活動現金流量（Cash）、產權性質（Soe）、第一大股東持股比例（Top1）、兩職合一（Dual）、董事會規模（Board）。相關變量的定義及其描述性統計結果如表1所示。

（三）數據來源與樣本處理

本文選取A股上市公司2009-2018年的數據為研究樣本，對初始數據進行了如下處理：（1）剔除金融及保險行業的公司樣本;（2）剔除被ST和PT的公司樣本;（3）剔除數據缺失較嚴重的公司樣本，最終共獲得了15730個有公司年觀測樣本。另外，本文大股東股權質押的數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫并進行手工補充及整理，權益風險的數據來源于銳思（RESSET）金融數據庫，其余財務數據來自色諾芬（CCER）數據庫和國泰安（CSMAR）數據庫。

四、實證結果與分析

（一）基礎模型檢驗結果

1.大股東股權質押與權益風險

表2第（1）列報告了大股東股權是否質押對上市公司權益風險影響的檢驗結果。結果發現，在加入控制變量后，即其他條件不變的情況下，大股東股權質押（Pledge1）與上市公司權益風險（ER）的回歸系數為0.0004，在1%統計水平下顯著。實證結果說明，股權質押與權益風險顯著正相關，即在其他條件不變的情況下，上市公司大股東的股權質押行為提高該上市公司的權益風險。所得結果支持了研究假設H1。

2.大股東股權質押占比與權益風險

表2第（2）列結果報告了大股東股權質押占比對上市公司權益風險影響的檢驗結果。結果發現，大股東股權質押占比（Pledge2）對上市公司權益風險的估計系數為0.0004，在1%統計水平顯著，表明大股東股權質押占比與上市公司權益風險顯著正相關，即大股東股權質押的規模越大，則上市公司的權益風險越高。所得結果支持了研究假設H2。

（二）內生性檢驗

為了避免內生性問題對研究結論的干擾，本文分別采用各年行業股權質押水平和年各省份平均的股權質押水平（Prov_Pledge）作為工具變量進行了兩階段回歸分析（2SLS）。工具變量分析結果顯示，本文采用的工具變量通過過度識別檢驗、弱工具檢驗及不可識別檢驗，即工具變量有效。表2第（3）列結果顯示，上市公司大股東股權是否質押對權益風險的估計系數仍為正，其系數為0.0194，且在1%統計水平顯著;另外表2第（4）列結果顯示，上市公司大股東股權質押占對權益風險的估計系數為0.0535，且在1%統計水平顯著。總體而言，工具變量的估計結果顯示，大股東股權質押與上市公司權益風險顯著正相關的結論是可靠的。即控制內生性干擾的情況下，所得估計結論也支持了研究假設H1和H2。

（三）異質性分析

1.股權集中度

本文以年行業大股東持股占比中位數為依據，將上市公司劃分為高集中度和低集中度兩組，并分組進行回歸。表3第（1）列結果顯示，大股東發生股權質押與高股權集中度上市公司權益風險大小顯著正相關，而第（2）列也得到了類似的結果，且系數大小基本面一致，表明大股東是否股權質押對高股權集中度和低股權集中度上市公司權益風險的影響是類似的，無顯著的異質性特征。第（3）列和第（4）列報告了基于股權集中度的大股東股權質押占比對權益風險影響的估計結果。第（3）列結果顯示，對高股權集中度上市公司而言，大股東股權質押占比與權益風險關系不顯著，但是第（4）列結果顯示，對低股權集中度上市公司而言，大股東股權質押占比與權益風險正相關，在1%統計水平顯著。

2.市場波動階段

此外，本文根據股票市場的市場波動程度差異，將樣本期劃分為牛市階段和熊市階段。參考王雄元等（2018）的方法，本文根據A股年度內總漲幅和該年內累計上漲或下跌的月份數，并結合股票數據，將2009和2014年設定為牛市時期，而其他年份設定為熊市時期，然后將上市公司樣本進行分組檢驗。表3報告了分組回歸的結果。第（5）列和第（7）結果顯示，當市場波動階段處于牛市階段時，大股東股權質押和大股東股權質押占比與權益風險的回歸系數雖然為正，但并不顯著。然而，第（6）列和第（8）列結果顯示，當市場波動階段處于熊市階段時，大股東是否參與股權質押和股權質押占比與上市公司權益風險顯著正相關。總體而言，上述結果表明大股東股權質押對上市公司權益風險的影響表現所處市場波動階段的異質性特征，支持了研究假設H3b。

四、進一步機制分析

（一）企業戰略差異度中介因子

大股東在將持有的公司股權質押后，不論是出于避免控制權轉移風險的動機，還是由于失去對股權的現金流權轉而謀取控制權私有收益，都可能導致一系列的短視投機行為，甚至可能影響了董事會和管理層對公司長期戰略的正確評估，采取非理性的公司決策和戰略。一般認為，隨著每個行業的逐步成熟會形成一套趨同化的戰略模式。戰略差異度是指企業戰略偏離該行業常規戰略的程度，戰略差異度越高，企業越會選擇差異化戰略發展路徑，從而通過特色化發展促進企業績效提升。而大股東作為董事會成員，在企業戰略制定中發揮重要作用。大股東股權質押可能會增加資本市場對于企業戰略持久性的質疑，導致市場對差異化企業戰略不確定性的擔憂，從而提高上市公司權益風險。鑒于此，本文提出研究假設H4：

H4a：大股東是否股權質押通過企業戰略差異形成中介因子效應。

H4b：大股東股權質押占比通過企業戰略差異形成中介因子效應。

鑒于此，本文借鑒葉康濤等（2014）方法，綜合采用財務杠桿、研發投入、固定資產更新程度、資本密集度、廣告投入和制造費用效率等六項指標構建企業戰略差異度指數（DS）。然后，將企業戰略差異度指數納入Sobel中介效應模型進行計量分析。其中表4第（1）列和第（2）列分別為大股東是否參與股權質押和大股東股權質押占比的路徑A估計結果。對大股東是否參與股權質押（Pledge1）的中介因子而言，表4第（1）列路徑B結果顯示，大股東是否參與股權質押對企業戰略差異度的估計系數為0.0163，在10%統計水平顯著。此外，雖然第（2）列路徑C的估計結果顯示，企業戰略差異度的估計系數在1%統計水平顯著為正，但是Sobel檢驗Z值為1.618，在10%統計水平不顯著，表明大股東是否股權質押通過企業戰略差異形成中介因子效應不成立，拒絕研究假設H4a。

另外，表4第（3）列結果顯示，在路徑B中，大股東股權質押占比（Pledge1）對企業戰略差異度（DS）的估計系數為0.0246，在10%統計水平顯著，這表明大股東股權質押占比越高，可能引致企業戰略差異度越大。在路徑C中納入企業戰略差異度作為中介因子，第（4）列結果顯示，大股東股權質押占比的估計系數不顯著。而企業戰略差異度對上市公司的估計系數為0.009，在1%統計水平顯著，這與理論預期基本一致。進一步發現，Sobel檢驗Z值為1.802，在10%統計水平顯著，即存在完全中介效應。這表明大股東股權質押占比通過企業戰略差異形成中介因子效應成立，接受研究假設H4b。

上述結果表明，隨著大股東質押占比的增大，企業戰略差異度提高，進而使上市公司權益風險提高。究其原因，這可能是由于大股東質押比例較低時，即使出現股價下跌，股東也可以較為方便的進行補充質押或追加擔保，控制權轉移的風險較低，股東影響戰略差異度的動機也較弱;而當大股東質押比例較高時，股東已經無力承擔追加保證金和追加質押，一旦股價下跌至警戒線或平倉線，股東將直接失去對公司的控制權，因而其提高企業戰略差異度的動機也較之低質押比例的股東更強，進而提高了權益風險水平。

（二）戰略激進度中介因子

一般而言，管理層是董事會制定的企業戰略的具體執行者，不少研究發現管理層權力與委托代理問題顯著正相關，如管理層權力越大，其越傾向于利用盈余操縱獲取超額績效。Myers & Rajan（1998）認為，權力較大的管理層通常試圖通過增加現金持有以穩固自身的地位。Guney et al.（2007）認為，在公司治理失效情況下，持有較高水平的公司可能涉及頻繁資本支出，造成股東價值損失。可見，良好的公司治理體系有助于監督管理層權力，影響公司現金持有。大股東質押行為可能引致大股東與管理層之間的委托代理問題凸顯，導致管理層選擇執行更加激進的企業戰略，提高企業經營績效不確定性，進而導致上市公司權益風險。但是目前學術界尚未見相關經驗證據報告。鑒于此，本文提出研究假設：

H4c：大股東股權質押可能通過企業戰略激進度形成中介因子效應。方法，本文從尋找新產品的傾向、生產分銷產品和服務的效率、歷史增長、對新產品和新服務開發的專注度、組織穩定性、對技術效率的承諾等六個維度構建離散變量來度量企業戰略的激進程度。其中，按從小到大將各變量在每一個年度-行業樣本中均分為五組，對于技術效率的承諾變量，按最大組到最小組依次賦值為1～5分;除該變量外，其余五個變量，按最小組到最大組依次賦值為1～5分。再將六個變量的得分相加，得到企業戰略激進度得分（RS）。企業戰略激進度得分越高，表示該企業戰略越激進，相反，得分越低，則表示企業戰略越保守。

表4第（5）列和第（6）列顯示，大股東是否參與股權質押與企業戰略激進度（RS）中介因子檢驗結果。在路徑B中，第（5）列結果顯示大股東是否參與股權質押與企業戰略激進度顯著正相關，在5%統計水平顯著，即大股東參與股權質押對于上市公司管理層采取激進的企業戰略具有顯著的正向促進作用。在路徑C中，第（6）列結果顯示，企業戰略激進與上市公司權益風險顯著正相關，這與理論預期基本一致。進一步結果顯示，Sobel檢驗Z值為1.944，在10%統計水平顯著，表明大股東是否參與股權質押通過企業戰略激進對權益風險形成部分中介效應是成立的。另外，第（7）列和第（8）列結果報告了大股東股權質押占比與企業戰略激進的中介因子效應檢驗結果。從估計系數大小和Sobel檢驗Z值結果來看，結果顯示中介因子效應不成立。總體而言，上述結果表明大股東股權質押在一定程度上提高了上市公司的企業戰略激進度，使權益風險水平上升。

（三）企業投資效率中介因子

股東質押股權后，仍然保有股權的控制權，但現金流權轉變為質權人所有，股東投資激勵改變，產生干預投資決策的動機，從而影響企業投資效率。股權質押影響企業投資效率可能存在以下原因。一是直接干預投資或擠占資金。首先，企業投資可以被用作一種相較于違規私利行為更隱蔽的方式來獲取更多控制性資源以獲取私利，同時現金流權的損失可能會導致大股東通過“隧道效應”轉移公司利潤或財產，擠占用于公司投資的資金，從而使投資不足或投資機會錯配。二是維持股價。公司大量投資可以向市場發出良好的信號，使股價提高，降低控制權轉移風險，但這可能會導致過度投資;股東也可能干預企業放棄有投資價值但風險較大的長期研發投入

以避免股價下跌，導致投資效率的低下。三是侵占中小股東利益。Pindado & Chabela拓展的托賓Q模型發現，大股東侵占小股東利益導致的塹壕效應使上市公司的非效率投資加劇。股權質押使控制權和現金流權分離程度增加，激勵效應弱化、侵占效應增強，大股東謀取控制權私利的成本降低，助長大股東自利行為，侵占中小股東利益，從而加劇非效率投資。四是信息不對稱程度提高。股權質押期間大股東可能會采取市值管理和盈余管理行為以維持股價，信息披露質量降低，信息不對稱程度加劇，導致外部投資者和內部管理層非理性的投資判斷，導致非效率投資。

基于以上分析，本文提出如下研究假設：

H4d：大股東股權質押可能通過投資效率形成中介因子效應。

方法刻畫上市公司過度投資和投資偏度。首先本文采用修正Jones模型估計出預期投資水平，然后采用實際投資水平與預期投資水平的差值衡量過度投資（INV1）。其中，如果差值大于0，則表示上市公司過度投資;如果等于0，則表示上市公司投資均衡，如果小于0，則表示上市公司投資不足。另外，本文還采用實際投資水平與預期投資水平的差值的絕對值衡量投資偏度（INV2），如果所得差值的絕對值越大，則表示上市公司投資水平偏離預期水平的程度越大。

首先，本文檢驗了過度投資（INV1）中介因子的檢驗結果。表5第（1）列顯示，在路徑B中，大股東是否參與股權質押與過度投資顯著為正，在1%統計水平下顯著，即表明說明大股東參與股權質押（Pledge1）可能導致上市公司過度投資，導致投資效率降低。表5第（2）列顯示，在路徑C中，大股東參與股權質押估計系數大小降低為0.0004，而過度投資（INV1）對上市公司權益風險的估計系數為0.0025，在1%統計水平顯著。相應的Sobel檢驗Z值為2.230，在5%統計水平顯著。另外，第（3）列和第（4）列報告了大股東股權質押占比（Pledge2）與過度投資的中介因子檢驗結果。第（3）列路徑B的結果顯示，大股東股權質押占比對過度投資的估計系數為-0.0029，在5%統計水平顯著。第（4）列結果顯示，在路徑C中，過度投資對權益風險的估計系數為0.0027，在1%統計水平顯著。進一步檢驗結果顯示，相關的Sobel檢驗Z值為-3.195，在1%統計水平顯著，即表明大股東股權質押占比與過度投資的中介因子成立。總體而言，上述過度投資者中介因子檢驗結果表明，一方面，上市公司存在大股東股權質押能夠給市場傳遞公司治理中投資效率降低的負面信號;另一方面，大股東股權質押占比卻與過度投資顯著負相關，其可能的原因是大股東進行更大規模的股權質押行為可能與大股東“掏空”密切相關，而非通過股權質押用以緩解上市公司投資融資約束，以提高投資規模。因此，大股東股權質押放大了上市公司過度投資的負面效應，提高了上市公司權益風險。

其次，本文檢驗了投資偏度（INV2）中介因子的檢驗結果。表5第（5）列顯示，在路徑B中，大股東股權質押占比對過度投資估計系數為0.0035，在1%統計水平下顯著，即表明說明大股東股權質押占比（Pledge1）可能導致上市公司投資偏度提高，導致投資效率降低。表5第（6）列顯示，在路徑C中，大股東參與股權質押估計系數大小降低為0.0004，而投資偏度（INV2）對上市公司權益風險的估計系數為0.0031，在1%統計水平顯著。相應的Sobel檢驗Z值為2.539，在5%統計水平顯著。

另外，表5第（7）列和第（8）列報告了大股東股權質押占比（Pledge2）與過投資偏度的中介因子檢驗結果。第（7）列路徑B的檢驗結果顯示，大股東股權質押占比對投資偏度的估計系數為-0.0018，但結果不顯著。雖然第（8）列結果顯示，在路徑C中投資偏度對權益風險的估計系數為0.0033，在1%統計水平顯著，理論預期基本一致，但進一步Sobel檢驗發現中介因子效應不存在。究其原因，由于企業投資為股東帶來的控制權私有收益多是中長期的而非短期，當股東質押比例過高時，大股東面臨更高的控制權轉移風險，可能會傾向于通過其他投機行為獲取資金和維持股價，而不是干預投資決策，使質押比例與投資偏度不存在顯著的相關關系。總體而言，投資偏度中介因子相關檢驗結果表明，大股東股權質押能夠通過投資偏度對權益風險形成中介因子效應。

五、穩健性檢驗

為保證前文實證結果具有穩健性，本文還進行如下四個方面的穩健性檢驗：

（一）調整時間窗口期

首先，本文在前文中以中國A股市場上市公司2009-2018年的數據為實證樣本，在穩健性檢驗中，我們采用了增加樣本時間窗口期的方法，以2004年至2018年15年間的股權質押和權益風險數據重新進行了實證檢驗，結果如表6所示，表格顯示，在延長樣本時間窗口期后，大股東股權質押及其質押比例與上市公司權益風險依舊顯著正相關，表明本文的分析結果基本穩定。

（二）PSM回歸

其次，本文還引入傾向匹配方法將存在大股東質押的上市公司視為處理組（Treat=1），將不存在大股東股權質押的上市公司作為控制組（Treat=0），然后按照企業的規模、資產負債率、盈利水平、企業產權性質和行業，對樣本采用最近鄰匹配法進行匹配，最終得到8428個匹配樣本，并進行回歸分析。結果如表6，第（3）列結果顯示，大股東是否參與股權質押與上市公司權益風險水平仍顯著正相關，而第（4）列結果顯示大股東股權質押占比也與上市公司權益風險顯著正相關。總體而言，PSM回歸分析結果顯示前文所得結論具有穩健性。

（三）被解釋變量替代變量

再次，本文參考Carvalho（2018）的方法，采用當年正常交易日超過150天的股票的日收益年化標準差來衡量上市公司權益風險（Vol），以此作為被解釋變量的替代變量進行穩健性檢驗。表7第（1）列和第（2）列報告了基于被解釋變量替代變量的回歸結果，結果顯示大股東股權質押與上市公司權益風險仍顯著正相關，表明本文所得結果穩健可靠。

（四）解釋變量替代變量

最后，本文還采用了大股東股權質押股票數占上市公司總股數的比例（Pledge3）作為大股東質押占比的替代變量進行穩健性檢驗，并以此對權益風險（ER）進行穩健性檢驗。表7第（3）列報告的穩健性檢驗結果顯示，前文所得結論具有穩健性。

六、主要結論與政策建議

本文以2009-2018年我國證券市場A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了大股東股權質押對上市公司權益風險的影響及相關中介機制檢驗。研究發現：（1）大股股東股權質押行為對上市公司權益風險有顯著的正向影響，且股權質押的比例越高，權益風險越高。（2）大股東股權質押與權益風險的相關關系在不同情況下存在異質性：相較于第一大股東持股比例較低的上市公司，第一大股東持股比例較高的上市公司，股權質押與權益風險的相關關系更強;當市場波動處于牛市階段時，股權質押與權益風險的相關關系不顯著，而當市場整體處于熊市階段時，股權質押顯著增加了上市公司的權益風險。（3）進一步機制研究表明，大股東為獲得更多的私人收益，會采取影響上市公司投資的行為，不僅導致了企業的戰略激進，也會使企業過度投資以及投資效率降低，進而使得上市公司權益風險顯著提高。

基于上述研究結論，本文提出以下四點政策建議：第一，考慮到大股東高比例質押對上市公司帶來了較高的權益風險，監管機構應強化對大股東股權質押的監管強度。不僅需要抑制大股東新增股權質押行為，還應采取手段對存量的股權質押進行約束，充分監督股權質押率較高的公司股東，對其質押行為施加限制，加強有關股權質押的信息披露管理。第二，上市公司自身應完善內部治理和風險控制機制，以約束大股東行為。存在大股東股權質押的上市公司，應加強公司治理機制，建立起有效的權力制衡和風險監督體系，有效利用公司管理層、治理層、外部機構投資者和中小投資者的共同監督，提高企業投資效率。第三，銀行等金融機構作為股權質押的質權人，應加強對質押人的監督，在質押條款中加入相關條款以限制被質押公司的高風險投資，并持續關注被質押公司的投資行為，對過度投資和低效率投資行為加以警覺。第四，市場和投資者應更多地關注大股東的股權質押行為，特別是關注股東和上市公司間管理層人員變動和交叉持股行為，及時發現大股東和管理層的合謀行為。考慮到股權質押對上市公司審計風險和審計定價可能存在影響，市場應當對上市公司審計報告進行及時解讀，以保護中小投資者利益。