控股股東股權質押對企業非效率投資的影響研究

王習

摘?要：股權質押作為一種新型的融資方式，憑借其操作簡單、流動性強的優點，越來越受到控股股東的青睞。而控股股東擁有的決策權與企業日常經營活動息息相關。研究發現，控股股東股權質押與企業非效率投資呈正相關關系，且在非國有企業中，該影響更為顯著。

關鍵詞：控股股東股權質押;非效率投資;企業產權性質

中圖分類號：F23?????文獻標識碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.14.043

0?引言

隨著資本市場的不斷發展，融資渠道更加多元化，股權質押融資方式憑借其優點越來越受控股股東的青睞。而在我國上市公司中，控股股東通常通過自身擁有的控制權影響企業的各種重要經營活動的決策，對企業經營活動會產生影響。股權質押作為控股股東個人行為中的一種，控股股東股權質押后，通過擁有的控制權對企業日常經營活動進行干預，是否會影響企業的投資效率，以及在不同產權性質的企業中，股權質押的行為對企業投資效率的影響有何區別。因此，本文將探討控股股東股權質押對企業非效率投資的影響以及討論該影響在國有企業與非國有企業中的區別。

1?文獻綜述與研究假設

控股股東股權質押的行為，加劇了第二類委托代理問題，即大股東與中小股東之間的代理問題。郝項超（2009）的研究發現，控股股東股權質押后現金流權與控制權的進一步分離，可能會弱化控股股東的激勵效應，強化控股股東的侵占效應。鄭國堅，林東杰等（2014）以2004-2010年間的9977家上市公司為研究樣本進行實證研究，文章中認為，大股東進行股權質押意味著企業出現財務困境，該行為會加大控制權與現金流權的分離程度，加強控制權的杠桿效應，強化侵占企業利益的動機，對企業經營業績以及企業價值均產生消極的影響。

Kao和Chen（2007）認為大股東股權質押后會更傾向于風險型投資，倘若投資失敗，公司價值將會受到消極的影響。也有研究結論相反，Dou Masulis和Zein（2015）等則認為，控股股東股權質押后，風險承受力降低的控股股東會導致管理層的投資策略更加保守。不管股權質押的風險如何影響控股股東的風險偏好，激進投資或保守投資都將導致企業非效率投資水平的提高?；诖耍岢霰疚募僭O：

H1：控股股東股權質押與企業非效率投資呈正相關關系。

2?實證研究

2.1?樣本選擇、變量選擇與模型構建

本文選取2009-2018年A股上市公司為研究樣本進行實證研究，并進行如下篩選：剔除金融上市公司樣本;剔除帶有ST、*ST等標志的上市公司樣本;剔除上市不足一年的公司樣本;剔除數據不全的樣本。

參考Richardson（2006）的模型來衡量本文的被解釋變量企業非效率投資（Absolute），即企業實際投資水平與預期水平差額的絕對值;解釋變量為控股股東股權質押比例（Pledge），即控股股東股權質押數量占持有上市公司股份數量的比例。

控制變量：企業規模（Size），即總資產的對數;資產負債率（Lev——負債總額/總資產;資產收益率（Roa），凈利潤/平均總資產;上市年齡（Age），“上市公司上市年齡+1”的自然對數;現金持有量（Cash），經營活動產生的凈現金流量/年末總資產。

構建模型1進行實證研究，如公式：

Absolutet=β0+β1*Pledge-pert+β2*Aget+β3*Roat+β4*Casht++β5*Levt+β6*Sizet+ξ

2.2?實證結果分析

2.2.1?描述性統計

如表1所示，被解釋變量非效率投資均值為0.056，其極值表明企業之間投資差異較大;股權質押比例的最大值為1，說明有些股東將其所持有的股份全部質押，風險較大。企業規模與資產負債率的均值分別為22.724、0.466，符合我國企業的基本現狀。

2.2.2?回歸結果分析

由表2所示，股權質押比例與企業非效率投資的系數為0.0065，且在5%的置信水平上正向顯著。兩者充分說明控股股東股權質押加劇了企業非效率投資水平，驗證了假設1。各控制變量也大多與企業非效率投資顯著相關，基本符合預期。

進一步地，分為國企組與非國企組進行對比研究。如表2所示，在非國有企業的樣本中，控股股東股權質押比例與企業非效率投資在10%的置信水平上顯著為正，而在國有企業樣本中，股權質押比例與企業非效率投資不顯著。該結果說明在非國有企業中，控股股東股權質押對企業非效率投資的正向影響更為敏感。

3?總結

本文主要研究結果如下：控股股東股權質押對企業非效率投資的影響呈正向關系，并且，在非國有企業中，該正向關系比在國有企業中更加顯著。對于國有企業，經營業績有政府為其兜底，股權質押相關的法律規定會更為嚴格，股權質押所面臨的風險將相對較低。因此，針對本文結論，提出以下兩點意見：第一，加強企業對控股股東股權質押行為的監督;第二，提升股權質押業務的合規性，完善股權質押融資制度。規范企業的經營活動，完善相關法律制度，為促進資本市場有效運行提供有力支撐。

參考文獻

[1] 郝項超，梁琪.最終控制人股權質押損害公司價值么？[J].會計研究，2009，（7）：57-63+96.

[2] 鄭國堅，林東杰，林斌.大股東股權質押、占款與企業價值[J].管理科學學報，2014，9（9）：74-91.

[3] L K，A C.Directors share collate ralization， earning management and firm performance[J].Taiwan Accounting Review，2007，6：153-172.

[4] Dou Y， Zein J.Shareholder Wealth Consequence of Insider Pledging of Company Stock as Collateral for Personal Loans[J].Social Science Electronic Publishing，2016.

[5] Richardson S.Over-investment of free cash flow[J].Review of accounting studies， 2006，11（3）：159-189.