油運：短期看原油價差長周期有望向上

劉吉洪

這一個多月來的原油市場可謂波云詭譎，有說俄羅斯和沙特聯合坐莊針對美國頁巖油，也有的認為是疫情影響下俄羅斯和沙特互相低價搶占市場份額，而經過了長達7個小時的磋商，OPEC+接近達成協議時卻在最后時刻失敗，這意味著原油減產談判拉鋸戰仍要繼續。

但是原油價格走低卻產生了一個行業的巨大需求，那就是油運，這是由于油價當期價格遠低于遠期價格，造成大幅升水現象，使得囤油變得有利可圖，這是短期油運公司股價走強的邏輯。更長遠地看，目前VLCC在手訂單與運力之比處于歷史最低點的7.30%，如果疫情能盡快控制使得需求逐步恢復。油運向上周期有望延續，主要基于供給端的確定性改善和需求端的恢復。

圖一：原油6個月升貼水走勢

數據來源：克拉克森、中金公司

油價升水催生囤油熱

一個多月來，國際油價多次探底，WTI原油最低跌破20美元/桶，史詩級的油價暴跌令原油期貨合約之間出現大幅升水的情況，產油國、消費國囤油套利意愿都十分強烈。例如，美國能源部正式請求購買至多3000萬桶戰略石油儲備。此外，有關“中國84艘VLCC趕赴海灣搶油”的消息也開始流傳，雖然消息已被證偽，但這顯然將油運的火熱體現了出來。

原油產出后是要抓緊運往消費國并進入煉化環節的，但疫情導致需求端的萎縮使得煉化環節不可能迅速擴大，由于陸地儲油的能力不足，因此只能海上儲油。一旦貿易商或者產油國、消費國預期未來市場上缺船，這就會使他們“搶船”鎖定運力，運價就會非線性波動。目前，石油貿易商和煉廠都趁機購入原油，導致油輪運價上漲，例如，沙特一口氣搶租多達25艘VLCC。數據顯示，中東一中國航線VLCC日租金水平一度暴漲至27萬美元，而年初，價格只有2萬-3萬美元。

在關鍵時刻，為了保住市場份額，沙特、俄羅斯和美國之間還打起了嘴仗，互相指責甚至不惜威脅要增產，因為沙特采油成本僅幾美元/桶，但美國頁巖油成本要30美元，桶以上。

而在北京時間4月10日凌晨的OPEC+特別會議給市場帶來一輪又一輪的“驚喜”與“驚嚇”，國際油價也隨之坐上“過山車”，一夜間在暴漲10%到暴跌10%之間反復切換。經過了長達7個小時的磋商，消息人士稱，OPEC+接近達成協議：將從2020年5月1日起減產1000萬桶/日。然而墨西哥卻在最后關頭給大家澆了一盆冷水：拒絕減產并離開會議。OPEC代表稱，OPEC+不會在沒有墨西哥的情況下削減石油產量。這意味著原油減產談判拉鋸戰仍要繼續。據悉，OPEC+下一次會議將于2020年6月10日舉行。

中金公司劉鋼賢、楊鑫發布報告認為，目前的極端運價（20萬美元/天以上）或難以持續，但運價在高位波動是有一定支撐的。該團隊測算，3個月升水價差（4美元/桶）、6個月升水價差（5美元，桶）對應的儲油盈虧平衡點租金分別為8萬美元/天和5萬美元/天。目前是傳統的油運淡季，去年同期平均運價僅為1.40萬美元/天。如果今年二季度運價平均能在6-8萬美元/天的水平，而船的成本是固定折舊和燃料成本下降，盈利有望數倍增長。

此外，受疫情在全球蔓延形勢影響，儲油需求有望繼續維持，未來一段時間內原油供應過剩導致的油價下跌和庫存累積將不可避免。即使未來一段時間內有新的減產協議達成，但如果減產的幅度不足以抵消需求的下降，仍將出現庫存累積，油價仍可能維持遠期升水結構。

長期看同比改善概率大

無論病毒消失與否，生產生活總是會逐步恢復，即使經濟不再增長，對于原油的需求也顯然是要大于當前現狀的。從更長的邏輯看，我們應該關注的是油運景氣度能否較長時間保持在較高的水平，這顯然要關注供給與需求的關系。

供給端：依據中金的數據，由于IM02020的實施和融資能力抑制，新船訂單從2017年開始逐年下降，目前VLCC在手訂單與運力之比處于歷史最低點的7.30%（2008年和2015年該比例達到50%、20%，交船量大增也是導致隨后的2009和2016年運價大幅回落的主要原因），今明兩年交船量有望同比減少40%、32%，并且由于平均2年左右的造船周期，現在下訂單也不會大幅增加2021年的供給。這奠定了2021年周期繼續向上延續的基礎。如果全球疫情得到控制之后，運價階段性回落，又可能加速老船的拆解（15年以上老船占比達23%，屆時部分解除儲油合約的老船可能面臨拆解），通過供給出清能較快回歸供需平衡，重新回到運輸市場供需關系的邏輯。1年期租的日租金近期已跳漲至8萬美元，一定程度上反映了租船市場對未來的預期。

需求端：疫情是導致原油庫存的最重要原因，隨著儲油空間減少和疫情逐漸得到控制，可能會迎來一段去庫存的過程，儲油的船舶將重新逐漸回到運輸市場，在這個過程中可能會出現運價的快速回落。但隨著疫經濟活動和居民日常生活恢復正常，原油消費也將回到正常的增長軌道。還有一個變量是，如果美國頁巖油出現大量廠商倒閉造成減產的情況，美國也需要增加原油的進口以滿足其國內煉廠和消費需求。

運價的短期波動幅度大，難以把握和判斷;影響因素眾多，更像政治問題;運價的持續性不確定;股價呈現急漲急跌難以把握。這是目前市場對油運板塊的普遍看法，但如果運價能在相對高位維持，將會改變投資者的預期。標的上，關注招商輪船（601872）和中遠海能（600026）。

圖二：新船在手訂單與運力之比

數據來源：克拉克森、中金公司