伯特利：電控制動和輕量化驅動成長

周少鵬

市場方面，海外疫情進入爆發期已一個月有余，各國股市也有企穩的跡象，但A股最近反而走得有些弱勢。龍頭券商中信認為，隨著政策的定調上逐漸明朗，一攬子政策措施陸續落地，投資者此前的擔憂預期也會見底。A股即將迎來拐點。主要依據有：

1）全球資金再配置。北向資金4月以來已經基本恢復凈流入，平均日凈流入32億元，基本恢復至2020年1月份的流入水平，其中代表海外長線機構的配置型資金已經呈現連續兩周凈流入趨勢，年初至今的累計凈流入規模已恢復至619億元，接近3月上旬的水平。

2）產業資本入場跡象明顯增加，年初至今共出現12次舉牌，147家公司增持。從外部產業資本看，今年以來國資的參與度在提高。

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3）國內經濟的快速恢復仍在途中，對經濟有較強前瞻預測性的社融指標（“信貸+非標+企業債”近12個月累計增量同比增速）在3月上升至18.2%，已經回升至2019Q4的水平。各地復工率仍在抬升：六大發電集團日均耗煤已經達到2019年同期移動平均的92%;百度遷徙數據和清華DaaS數據分別測算得到的返工率達到89%和92%;30大中城市商品房成交已恢復至2019年同期移動平均的97%;3月份整車流量的同比增速收窄至-17%。

預計市場底部拐點在3月各項經濟數據落地后得到確認，全球資金的再配置、產業資本入場以及國內經濟恢復將共同驅動二季度市場上漲。配置上依舊以新舊基建及相關科技龍頭（5G、云計算、新能源車等）為主線，同時重點關注海外業務收入占比低、上游供應鏈/原材料不依賴于進口、全年業績確定性較強的內需驅動組合。

每期金股：伯特利

本期筆者看好伯特利。公司主營汽車制動產品，主業有兩塊，分別為機械制動和電控制動，其中前者包括輕量化零部件和盤式制動，后者主要有EPB、ABS和ESC等。公司的成長邏輯主要是：1）傳統機械制動業務有望保持穩健增長;2）電控制動業務技術碾壓同行，收入增長彈性高;3）線控制動2020年量產，技術壁壘極高，國內競爭對手少，成為中長期增長新亮點。

盤式制動觸底回升 輕量化穩步增長

伯特利算是A股汽零板塊的優等生，也是國內制動領域的龍頭公司，主業一直聚焦的是汽車制動。過往經營看，業績偶有波動，不過生意沒有丟，營收逐年增長，而且十分難得的是，業務結構在不斷優化，傳統業務中盤式制動占比逐步萎縮，盈利能力更好的輕量化業務和技術壁壘較高的電控制動則逐年起量。

傳統機械制動中，目前盤式制動業務收入占比約4成。這塊業務主要依賴于行業增長紅利和下游客戶質量。受行業影響，2016年-2018年該業務規模略有下滑，但2019年公司通過產品結構升級，開發低拖滯產品提高了市占率，該業務觸底反彈拿到了15.07%的增速。

輕量化制動業務增長很快，2019年同比增長27.46%，最主要的推動力是去年獲得通用的兩個大訂單。這部分訂單也是未來成長的關鍵，因為它們會一直延續到2026年，全生命周期累計為18億元，去年前10個月僅確認1.46億元，賣方估算今年有望帶來新增收入4億元。輕量化零部件業務是公司三大業務中盈利能力最高的，毛利率高達34%，預計可帶來一個多億的新增毛利。

展望未來，輕量化業務還有兩個小增長邏輯，一個是生產直接由總部負責，減少子公司少數股東權益對利潤的損耗;另一個就是產品結構升級，在發展現有鑄鋁轉向節、鑄鋁控制臂等輕量化制動零部件產品的基礎上，推動鑄鋁卡鉗總成和鋁合金制動盤的開發和推廣，目前公司轉向節產品單車利潤在200-400元，而整個輕量化底盤單車價值在3000元左右，未來可拓展的空間較大。

整體看下來，盤式制動后續可能會繼續萎縮，這是一個小風險點，但只要輕量化業務繼續保持快速增長勢頭，傳統機械制動業務就有望穩步增長。

電控制動技術壁壘高

傳統機械制動是公司業績穩定器，而真正提供彈性的是電控制動業務。

電控制動目前主流產品包括ABS、ESC、EPB等。ABS耳熟能詳，只要是乘用車多數會配置ABS;ESC是電子穩定系統，顧名思義，關閉后汽車會偏移。而EPB其實就是電子手剎，以前是中高端車型才有，這幾年安裝率提升了，連十來萬低端車的手剎很多都換成了電子駐車按鈕。

公司在電控制動的最大看點就是技術碾壓。這三種產品國內能生產的企業寥寥無幾，而在這些能生產的企業中，公司又是最具技術含量的企業（產品投研進度見下表）。尤其是EPB，公司2012年就實現量產，比競爭對手力邦合信早了2年，比另外兩家上市企業萬安科技和亞太股份足足早了6-7年。公司還首創開發了一款針對新能源汽車的雙控電子駐車系統（D-EPB），成本僅比EPB增加10元，卻可以節省500-800元的P檔鎖，性價比非常突出，目前已同步運用到多款新產品開發中。

技術碾壓的最終結果是，公司電控制動業務在過去四年從1.42億元暴增至8.73億元，83%的年復合增速，技術轉化成收入效果顯著。

值得關注的是，公司去年9月超前發布了自研的線控制動系統（WCBS），打破了外資廠壟斷，該系統已經在奇瑞和吉利等多個品牌車型上市，配套車型將在今年上市，據傳特斯拉國產化后，公司也將進入其供應鏈。由于線控制動技術壁壘高，又是智能駕駛L3級別中執行層面的終極解決方案，單車價值量高達1500元-2000元。該產品成功投放后，或將成為公司中長期新的利潤。

表：國內主要電控制動廠商投產進度對比

資料來源：各公司官網、公告，長城證券研究所