長期超額收益：關注供給而非需求

石運金

投資者選擇投資對象是往往更關注需求，更關注成長性，最近筆者讀到一本書，來源于英國馬拉松（Marathon）公司，書中卻提到應該更關注供給而非需求，無獨有偶，國內優秀的長期投資人易方達中小盤基金的基金經理張坤也發表了類似的理論，從他們投資業績來看，似乎獲取長期超額收益更應該關注供給而非需求。

筆者看到的這本書是《資本回報一穿越資本周期的投資：一個資產管理人的報告（2002-2015）》，這本書包括60篇馬拉松公司基金經理在2002年到2015年期間寫的非常有見地的報告。馬拉松（Marathon）公司是倫敦的一家股票基金管理公司，投資方向是全球股票，從1986年成立至今有40年的歷史，管理規模超過500億美元，投資團隊有三個創始合伙人，總員工在10人左右，投研人員中沒有專業研究員，都是泛行業研究員。基金沒有銷售人員，只面向機構投資者，投資者大都是因為其出色的投資業績而主動找上門去的，馬拉松公司是一個長線投資者，平均持股周期長達5-7年。易方達基金的張坤截至2019年末管理資產規模超過350億元，張坤在管理易方達中小盤期間年化收益率超過20%，且采取的是高倉位和高持股集中度的策略。他們的投資業績也給關注供給而非需求的理論提供了很好的成功注腳。

公司盈利的主要驅動力是一個有利的供給面，而非高需求增長。需求往往難以預測，在預測5年后甚至10年后的需求時，往往可能產生很大的預測誤差，而供給的預測更加容易，通過行業主要玩家的產能測算就可以計算。張坤也提到一個行業供給側的變化，很大程度上決定了企業能賺多少錢，當需求能增長，同時玩家數量固定時，就會存在很好的投資機會。張坤提到自己投的很多公司，都是供給端有很強限制的東西，比如白酒、機場還有血制品、醫療服務公司等，比如血制品2001年后就沒有新批血制品企業了。

馬拉松公司提到供給側投資機會類型之一，就是供給側競爭格局改善的機會，尋求投資于那種資本正在撤離的行業中的公司，而回避那些資產在快速增長的行業中的公司，當資本從一個行業撤離后，利潤和估值都會提升。以啤酒行業為例，啤酒行業10年來行業前5名通過兼并收購市場份額大幅提升，且各自擁有了占絕對優勢份額的區域，每家啤酒巨頭最大利潤都來自其具有最大市場份額的區域。

馬拉松公司提到供給側投資機會類型之二，是有很強護城河的公司。這類公司具有很強的競爭壁壘，比如有些公司通過很低的利潤率來最大化長期絕對利潤，典型的有COSTCO超市、沃爾瑪、亞馬遜等，同時作者認為SAAS服務也是擁有很強壁壘的商業模式，原因是客戶有長期的訂購習慣，以及續訂時變更的惰性，同時訂閱服務帶來的規模經濟也構成了顯著的進入壁壘和持續較高的回報。

張坤提到當一個經濟體增速越低、越穩定的時候，企業的逆襲將會非常難，美國2000年以后，這20年真正誕生的新的大公司只有Facebook，而微軟和蘋果都是四十幾歲的公司了。從確定性投資來說，更多會從行業的供給端、競爭格局找未來可以持續的公司。