橋水爆倉“羅生門”：草木皆兵的全球市場

楊陽

作為中國政府曾經的座上賓，達里奧在中國投資界的名聲可謂響當當。不僅是中國政府曾經去杠桿的重要建言者，一本《原則》書寫的21條高原則、139條中原則和365條分原則，更是被中國商圈人士奉為圣經。達里奧如此惹人關注，除了橋水基金以超過1600億美元規模雄踞全球私募對沖基金首位之外，更在于基金多次在大跌市場中的超高風險規避能力。

然而，3月18日下午，一則“橋水爆倉”的消息不脛而走。在此之前，美國股市不到20個交易日大跌超過25%本就讓投資人血流成河，該消息一經流出，讓驚弓之鳥的A股市場午后持續殺跌，而港股更是從紅盤直接殺到大跌4.18%。

橋水基金隨后鄭重發聲表示該消息系謠言。然而無風不起浪，雖然整體上看，橋水基金主要產品的下跌均小于主要指數，但在市場持續下跌誘發的恐慌情緒下，市場風向標的巴菲特、橋水基金相繼爆出遭遇大幅回撤，恐慌情緒和流動性不斷趨緊的情況下，或將進一步打擊投資者信心，全球市場草木皆兵。

“橋水爆倉”引發的大跌

3月18日下午開盤，原本高開高走的A股在午盤后的突然跳水終至大跌，在這一冰火雙重天走勢的背后，市場普遍認為是與一則在當日下午開始發酵的傳言有關——在諸多投資者的投資群中，橋水基金被“瘋傳”爆倉。

作為世界頭號對沖基金，橋水基金的一舉一動的確具有影響整個全球市場的能力。

A股及亞太市場在盤中的巨幅變臉以及當日美國三大股指期貨在當日非交易時段的大跌跳水，在讓市場感受到上述傳聞震懾力的同時，似乎又反向證明該傳聞“非空穴不來風”。

不過，該消息一經傳出，其真實性就遭受質疑——橋水的總部位于美國康涅狄格州，而關于它爆倉的消息卻是由中國市場傳出的，這似乎并不合理。當天下午，疑似為群聊當事人的朋友圈也回應道：其原本轉述了一封美國投資圈的newsletter，本意是試圖解釋近期市場的巨大波動。其強調，群截圖信息不完整，且“所有言論僅代表個人觀點”。

直到3月18日晚間，橋水基金中國區總裁王沿才對媒體表示：“假的，今天所有傳言都是假的。”但是，這樣的消息來得有點晚，截止到3月18日收盤，上證指數從上漲的1.25%轉為下跌1.83%;深證成指從上漲2.66%轉跌1.7%。恒生指數則是直接從紅盤下殺達到跌4.18%。

無風不起浪：橋水產品大幅回撤

實際上，近期橋水產品的回撤已經不是秘密。在此次“爆倉”謠言流行的前一周，已經有媒體爆料稱，達里奧橋水基金的純Alpha宏觀策略基金Ⅱ今年已經大幅虧損約20%。要知道，橋水基金管理資金1600億美元，約一半適用于該宏觀策略基金。

在橋水的基金運營上，主要采取了Alpha和Beta分離的投資策略，這兩個投資模式也對應了相應的投資基金：前者即Pure Alpha，后者則是All Weather，又名全天候對沖基金。簡單來說，Pure Alpha是傳統的對沖策略，主動交易不同資產方向，如股票、債券、商品、貨幣等。在2008年金融危機時期，Pure Alpha基金曾大漲10%，一時名聲大噪。而全天候策略的核心思想是“把經濟和市場分拆成不同的成分，研究這些成分在不同時間的不同關系，進而理解經濟機器”。自橋水在1996年推出全天候交易策略至2006年間，其管理規模從2億美元飆升至607億美元。

橋水旗艦Alpha宏觀策略基金大跌超20%，主因在于疫情發酵導致黃金、股票、債券、商品的邏輯出現驚人逆轉，一眾資產的無差別殺跌導致橋水的指導策略停擺。有投資人表示，該策略此前押注股價上升、國債收益率上升。同時，橋水也買了股票指數的看跌期權進行對沖保護。但實際結果顯示，橋水的看跌對沖量顯然不夠。

在此次之前，達里奧對媒體透露稱：“我們不知道如何應對病毒，因此選擇按兵不動，維持倉位。但現在看來，我們應該要降低風險敞口。我們很失望，因為我們本應像2008年那樣，在這一波大跌中賺錢而不是虧錢。”

3月18日晚，達里奧在自己認證的中國社交平臺微博中曬出“我們的業績”（Ourperformance）顯示，今年以來橋水的Beta基金的下跌區間在9%到12%，與動輒25%+的指數跌幅相比，整體幅度可控。不過其Alpha基金的跌幅相對較大，旗艦產品Pure Alpha（18 v01）跌幅達到21%。（見圖一）

圖一：達里奧曬出的“我們的業績”

數據來源：達里奧微博

草木皆兵的全球市場

雖然橋水創始人斬釘截鐵的表態向實現辟謠的同時也傳遞出信心，但其遠遜于過往在熊市中的收益依舊讓市場擔憂。巴菲特雖然近期也遭遇持倉股大幅下跌，但與橋水不一樣，巴菲特的大部分持倉都是長期持有收紅利性質，股東身份十分突出，且當前巴菲特手握超過1100億美元現金，擁有更高的安全邊際。但橋水不同，其投資方式涉及債券、股票、期貨、期權還有貴金屬等各個領域，投資策略如上文而言是典型的對沖基金模式，雖然只有3倍杠桿，但是配上1600億美元的規模，依舊足夠具有威脅。

實際上，由橋水捧紅、被華爾街廣泛運用的風險平價策略（risk parity）基金3月以來都大幅下挫（對應橋水的Pure Alpha產品）。早年，股債齊漲的趨勢導致風險平價策略（在配置股票之外，債券加杠桿，獲得和股票一樣的收益）所向披靡，但2020年是該策略自2008年以來最慘烈的一年，股、債、貴金屬齊跌可謂十分罕見。

野村證券表示，雖然恐慌后，市場上已經有上萬億美元規模的風險平價基金手里的股票都差不多被拋光了。但這并不代表未來股市將是一路向上的，因為還有眾多被動ETF投資者和長線投資者存在調倉的壓力。

市場的下跌本來就會帶來很多伴生的問題，比如下跌帶來的平倉壓力，平倉帶來的更大的下跌最終引發流動性風險。此外，美股大牛的發債回購股票的正反饋將面臨崩塌。實質上，包括波音、星巴克等市場的香饃饃，早已經是負資產。通過不停的發債購買股票，形成一個股價上漲一分紅提高一資本利得提升一財富效應一消費一再就業的正循環。這個大前提是只要公司的經營所得能夠覆蓋極低的融資成本即可。但是，隨著近年來經濟的持續下行，需求持續萎靡不振，特別是新冠疫情對全球市場供需（特別是需求）的極大沖擊，市場預期如果公司經營利得在需求消失的情況下斷崖下跌，那么即使是極低成本的融資也將成為災難。