保險(xiǎn)：低利率環(huán)境對(duì)行業(yè)的影響

肖俊清

在《中國(guó)平安2019年報(bào)：從“雙殺”到“雙擊”要多久》中，筆者提到保險(xiǎn)行業(yè)近1年多時(shí)間均面臨的是資產(chǎn)端和負(fù)債端的“雙殺”。從平安的年報(bào)和業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上看，筆者認(rèn)為“雙殺”的局面首先出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)的，應(yīng)該是到2020Q3（更晚需等到2021Q1）的負(fù)債端（保費(fèi)）。至少目前正在進(jìn)行壽險(xiǎn)深度改革的平安是這樣。

然而，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)關(guān)注更多的其實(shí)是“雙殺”中的另一位大佬——“資產(chǎn)端”。隨著越來(lái)越多國(guó)家的央行釋放流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)新冠疫情的沖擊，市場(chǎng)上充斥著規(guī)模龐大的廉價(jià)資金，這將推升各類資產(chǎn)的價(jià)格導(dǎo)致收益率下降。那么，低利率環(huán)境對(duì)保險(xiǎn)業(yè)主要有哪些影響呢？筆者本文將嘗試從利潤(rùn)、內(nèi)含價(jià)值等方面進(jìn)行簡(jiǎn)單論述。

利差益收窄增提準(zhǔn)備金

保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)來(lái)源主要有三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，簡(jiǎn)稱：死差、費(fèi)差和利差。國(guó)內(nèi)的保險(xiǎn)公司的存量業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的利潤(rùn)，利差占據(jù)絕對(duì)的大頭。利率的下行，直接導(dǎo)致新增固收、非標(biāo)類資產(chǎn)收益率顯著下降，拉低整體投資收益率;而預(yù)定利率調(diào)整存在滯后性，下調(diào)的進(jìn)程慢于投資收益率，導(dǎo)致利差收窄。當(dāng)然，因?yàn)閷?duì)新增及到期資產(chǎn)影響更直接，而存量資產(chǎn)收益率一般不會(huì)受到影響，因此利差收窄的過(guò)程相比利率走低的過(guò)程會(huì)更緩慢和平滑，對(duì)于中短期的利潤(rùn)影響也相對(duì)較小。

此外，利率下行期廉價(jià)資產(chǎn)充斥市場(chǎng)，將極大的推高各類資產(chǎn)價(jià)格，其中敏感度最高的當(dāng)屬股票市場(chǎng)。主要保險(xiǎn)公司權(quán)益市場(chǎng)的配置不算特別高，在10%上下，主要權(quán)益資產(chǎn)僅上浮10%，應(yīng)該就能夠完全覆蓋利率下行帶來(lái)的負(fù)面影響。但需要警惕的是，這些收益也僅是紙面收益，保險(xiǎn)公司舉牌的大量企業(yè)，預(yù)期的持股周期都比較長(zhǎng)，而且大量鎖定的也是具有收息性質(zhì)的股票。

利率下行最大的影響是保險(xiǎn)公司的準(zhǔn)備金。利率下行引致750天移動(dòng)平均國(guó)債收益率下行，保險(xiǎn)公司必須多計(jì)提準(zhǔn)備金，減少稅前利潤(rùn)。以750天移動(dòng)平均國(guó)債收益率（10年期國(guó)債）為例，2019年11月底結(jié)束了2017年以來(lái)的持續(xù)上行態(tài)勢(shì)，高位拐頭向下。這意味著2020年壽險(xiǎn)公司的準(zhǔn)備金計(jì)提又將面臨壓力。

實(shí)際上，從已經(jīng)公布年報(bào)的平安和太保看，平安計(jì)提準(zhǔn)備金207.74億元，太保計(jì)提準(zhǔn)備金80.77億元。在2019年收益率曲線明顯上行的情況下增加計(jì)提，為2020年更高的準(zhǔn)備金做鋪墊的意圖非常明顯。

2019年受益于權(quán)益市場(chǎng)的大漲和稅費(fèi)減免支持，上市險(xiǎn)企凈利潤(rùn)均同比大漲，此時(shí)用準(zhǔn)備金平滑利潤(rùn)完全可以理解。不過(guò)，即使有平滑2020年壓力依舊不小。首先，從目前的全球市場(chǎng)看，美股大有復(fù)制2008年的態(tài)勢(shì)，2020年是長(zhǎng)牛11年后美股的拐點(diǎn)。雖然A股市場(chǎng)估值并不高，但A股依舊受到疫情和美股的影響而持續(xù)探底，今年寄希望于權(quán)益市場(chǎng)繼續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)顯然難道較大。其次，2018年權(quán)益市場(chǎng)下行時(shí)，750天國(guó)債收益率曲線是呈現(xiàn)小幅上升的態(tài)勢(shì)，這給主要上市險(xiǎn)企不提或少提準(zhǔn)備金一個(gè)參考基礎(chǔ)。但就目前的態(tài)勢(shì)看，收益率曲線預(yù)期的持續(xù)下滑，讓2020年將不具備這樣的基礎(chǔ)。

大概率上講，2020年準(zhǔn)備金和權(quán)益市場(chǎng)貢獻(xiàn)的利潤(rùn)都會(huì)偏負(fù)面，凈利潤(rùn)同比都可能下滑，但營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)極有可能重回強(qiáng)勢(shì)，而且按照營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)分配紅利的操作正在得到各大險(xiǎn)企的認(rèn)可。

EV：短期影響有限長(zhǎng)期壓力較大

利率的下降不僅會(huì)影響短期利潤(rùn)，同樣會(huì)對(duì)評(píng)估保險(xiǎn)公司的EV造成影響。保險(xiǎn)公司主要有兩個(gè)不同的貼現(xiàn)率：一是內(nèi)含價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率。二是前文提到的準(zhǔn)備金折現(xiàn)率，這一折現(xiàn)率在3.29%到4.86%之間不等，其中中國(guó)平安最低最審慎，為3.29%到4.6%不等。

相對(duì)而言國(guó)內(nèi)險(xiǎn)企的內(nèi)含價(jià)值折現(xiàn)率是極為保守、審慎的，基本都在11%上下。友邦在中國(guó)的內(nèi)含價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為9.75%，而保誠(chéng)保險(xiǎn)在中國(guó)合營(yíng)企業(yè)的有效業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為8.2%。雖然投資收益率同比似乎也有所下降，但不妨礙當(dāng)下上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值的保守和可靠性。所以，即使利率下降后對(duì)內(nèi)含價(jià)值造成沖擊，國(guó)內(nèi)險(xiǎn)企也有一定的護(hù)墊。（見(jiàn)表一、表二）

表一：友邦保險(xiǎn)不同國(guó)家和地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率

數(shù)據(jù)來(lái)源：友邦2019年報(bào)

表二：保誠(chéng)保險(xiǎn)不同國(guó)家和地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率

數(shù)據(jù)來(lái)源：保誠(chéng)保險(xiǎn)2019年報(bào)

以中國(guó)平安2019年內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)表為例，內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)以外的因素中，投資回報(bào)差異和市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整受利率直接影響較大。但是，投資回報(bào)差異中預(yù)估的5%基準(zhǔn)投資收益，短期受到利率下降的影響較小，因?yàn)橐?guī)模龐大的存量債券資產(chǎn)已經(jīng)鎖定了收益，對(duì)短期投資收益的影響更多來(lái)自于權(quán)益市場(chǎng)的變動(dòng)，有趣的是利率下行推升資產(chǎn)泡沫的情況下，反而是有益于內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的。而市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整（期初到期末自由盈余市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整的變化）看，持有到期的資產(chǎn)增值可能會(huì)與收益率下降相抵消。

總結(jié)來(lái)看，利率下降短期對(duì)內(nèi)含價(jià)值的沖擊同樣是平滑而緩慢的。國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)公司雖然長(zhǎng)端資產(chǎn)和長(zhǎng)端負(fù)債久期敞口不低，但到期資產(chǎn)再配置仍然存在較大的時(shí)間和空間上的余地。長(zhǎng)期看利率持續(xù)下降的必然性是壽險(xiǎn)公司投資人不得不面對(duì)的最大利空。

最極端的情況是同時(shí)調(diào)低風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率和預(yù)期投資回報(bào)率，雖然對(duì)內(nèi)含價(jià)值是實(shí)質(zhì)性利空，但折現(xiàn)率和預(yù)期投資回報(bào)率同時(shí)降低存在大量的相互抵消。因此至少3到5年內(nèi)，利率下降對(duì)內(nèi)含價(jià)值的影響還是一個(gè)量變積累的過(guò)程，而且不排除期間利率可能的重回升勢(shì)。

保費(fèi)：利空>利好

一般情況下，利率下行初期，銀行理財(cái)收益率快速跟隨，保險(xiǎn)公司傳統(tǒng)年金類業(yè)務(wù)將更受青睞，利好保費(fèi)增長(zhǎng)。但從保險(xiǎn)公司實(shí)際收益情況看，利率下行時(shí)保單相對(duì)價(jià)格實(shí)際會(huì)偏低，同樣預(yù)定利率的保單比過(guò)往貢獻(xiàn)利潤(rùn)少。若利率持續(xù)下行，險(xiǎn)企往往會(huì)下調(diào)主力年金險(xiǎn)等產(chǎn)品預(yù)定利率，屆時(shí)儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品相對(duì)于銀行理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)便不明顯。同時(shí)，利率下行若帶來(lái)流動(dòng)性環(huán)境改善、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，股票等高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品將會(huì)受到更多投資者偏好，一定程度上對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品產(chǎn)生替代作用，對(duì)保費(fèi)增長(zhǎng)不利。