恒生電子：經營優秀的金融IT企業

周少鵬

市場方面，經歷了過去一個月的暴跌，進入4月，部分主流券商對接下來行情表示樂觀。招商證券認為，4月份A股將會逐漸企穩筑底。3月27日召開了政治局會議，對于政策的定調更加積極，財政貨幣政策有望加大力度，穩增長將會加碼，政策環境將會有利于A股。A股面臨的不確定性主要來自海外疫情惡化。國內政策力度和海外疫情進度將會成為A股方向的決定力量，需要密切留意。

由于政府定調貨幣財政政策更加積極，未來一個月，貨幣政策寬松、政府投資將會成為行業選擇關鍵。行業層面，依次推薦金融、地產、建筑建材、種植業，主題方面數字基建仍然值得關注，關注衛生保健的投入力度加大帶來的投資機會。

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國盛證券認為，4月，隨著海外波動緩和，內部對沖加碼，市場將逐步走出底部，迎來修復，主要依據是：1）G20全球聯手“抗疫”，海外空前力度的財政、貨幣政策對沖加速落地，恐慌有所緩解、風險偏好開始修復;2）內部政策對沖將持續加碼。G20特別峰會上，習主席明確表示“各國應該聯手加大宏觀政策對沖力度，防止世界經濟陷入衰退”并“實施有力有效的財政和貨幣政策，維護全球金融市場穩定”，3月27日政治局會議也釋放了一系列積極信號。建議重點關注三大方向：1）內需驅動、需求將回暖、外資流出沖擊緩解的消費板塊，如食品飲料、醫藥等;2）政策對沖的方向，如地產、基建、汽車、家電等;3）科技成長此前的超漲已消化得較為充分，后續隨著風險偏好修復、政策寬松加碼，科技成長也將迎來新一輪向上。

每期金股：恒生電子

本期筆者看好恒生電子。公司是國內金融IT領域龍頭，于2014年被納入阿里系。看好的邏輯主要有以下幾點：1）受益金融市場開放、監管紅利及國內龐大的財富管理需求，金融IT市場需求向上趨勢清晰;2）國內唯一“全牌照”金融IT供應商，市場地位無人能及;3）過往經營優異，財務狀況出色。

行業需求向上趨勢明顯

恒生電子所屬行業為金融IT，是給金融機構服務的，我們很難去量化這個市場的確切需求，但需求向上的趨勢卻是清晰的。站在行業的角度，金融IT需求未來擴張的方向主要有三個：其一是外資機構增量。金融市場開放，最直接的舉措是讓外資金融機構進來，包括我們最近看到，取消基金管理公司、壽險公司外資持股比例等;今年還將取消證券公司外資持股比例，未來會看到外資金融機構在境內設置分支機構和業務體量的雙重增長，這些都將帶來可觀的IT系統采購需求;其二是資管新規下的存量金融IT改造。2018年出臺的資管新規被稱為史上最嚴文件，對金融機構提出嚴格的業務要求，包括打破剛性兌付、解除嵌套和通道等，要求2019年-2020年金融機構業務和對應IT系統進行整改;其三是內資財富管理機構新設立。2017年國內非現金、非存款資產占比為48%，預計到2021年將提升至56%以上，存款搬家趨勢還在延續，而機構方面，2018年國內非保本銀行理財產品存續規模已超20萬億，個人和機構投資者的財富管理需求旺盛。這里面未來最大的增量可能是各銀行設立的理財子公司。

恒生電子背靠阿里系，在戰略、技術和運營方面均有獨特之處，目前擁有銀行、保險、信托、期貨、基金、清算所等金融領域全牌照，并且在每個領域的市場率都穩居第一位，其中證券交易市占率45%、銀行理財70%，信托、基金和保險投資超80%。顯示出強大的市場地位。那么，在行業需求增長時，公司就能享受大部分紅利。

圖：恒生電子與計算機行業上市公司研發力度與毛利率水平比較

數據來源：WIND，平安證券

過往經營優異

公司上市以來始終保持優異的成長性，營收規模從2014年的14.22億元增長至2018年的32.63億元，連續保持20%以上增長，業績增長趨勢類同，扣非后凈利潤從2.88億元增長至5.16億元，年復合增速高達15.7%，經營十分穩健。公司的毛利率也高得驚人，達到97%以上，且呈現逐年小幅攀升的趨勢。ROE方面，除掉2016年外，連續多年維持20%以上，凈利率2018年達到20%。公司預計，2019年凈利潤為12.9億元-13.4億元，同比增長翻倍。

公司強大的盈利能力背后是高投入研發做支撐，2018年公司的研發費用高達14.05億元。若將計算機166家上市公司作對比，恒生電子研發投入占收入比為44.1%，居首位，平均毛利率95.1%位居第三位，5年收入CAGR為22%，且基本為內生驅動（如下圖）。

在盈利質量方面，經營活動現金流量凈額穩步抬升，從2016年的4.3億元逐年上漲至2018年的9.3億元;預收賬款余額近三年保持10億以上水平，2019年前三季度為11億元的水平，預收款占營收比例為0.48，占比非常高;應收賬款逐年下降，2018年只有1.5億元，應收賬款周轉率為18次，逐年上升，而2018年應付賬款周轉率1.06次，2019年前三季度只有0.42次，呈現逐年下降趨勢，顯示出公司對上下游客戶和供應商絕對的話語權。

可能公司產品和業務看起來偏于技術，有些投資者很難看懂，但能連續這么多年實現如此優異的財務數據，也側面顯示出公司經營上確實有過人之處。

恒生電子也有幾個風險點：其一是商譽，2019年前三季度商譽有3.5億元;其二是交易性金融資產余額較多，有37個億，這是把雙刃劍，市場行情好的時候，會貢獻較多投資收益，差的時候業績可能就要挨錘。