長(zhǎng)線投資的估值邏輯

馮彬

《紅周刊》：不知不覺(jué)之中，復(fù)星醫(yī)藥總市值從不足700億元來(lái)到近千億元，記得當(dāng)初邱諍聊復(fù)星醫(yī)藥的投資邏輯就是復(fù)星醫(yī)藥的凈利潤(rùn)約為恒瑞醫(yī)藥的60%以上，但公司總市值還不到恒瑞醫(yī)藥的20%，有明顯的低估，此類(lèi)低估的上市公司還有哪些？

邱諍：首先需要明白的是，兩家同行業(yè)上市公司的行業(yè)地位不能相差很多，才能夠進(jìn)行市值比較，例如在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入方面，復(fù)星醫(yī)藥和恒瑞醫(yī)藥的營(yíng)業(yè)收入都在200億元以上，均是行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，因此二者具備一定的可比性，假設(shè)你拿一家營(yíng)業(yè)收入僅有幾十億元的醫(yī)藥企業(yè)與恒瑞醫(yī)藥或復(fù)星醫(yī)藥相比，就明顯不具可比性了。

以山東黃金和紫金礦業(yè)為例，二者均是國(guó)內(nèi)黃金產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，其中紫金礦業(yè)目前金資源儲(chǔ)量約為國(guó)內(nèi)總量的13.83%，2019年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量40.8噸，約為國(guó)內(nèi)總量的12.98%。在營(yíng)業(yè)收入方面，紫金礦業(yè)遠(yuǎn)高于山東黃金，扣除非自產(chǎn)金產(chǎn)品，僅比較自產(chǎn)金一項(xiàng)，紫金礦業(yè)與山東黃金在營(yíng)收方面不相上下。而在凈利潤(rùn)方面，2019年紫金礦業(yè)為42.84億元，遠(yuǎn)高于山東黃金的12.89億元，同時(shí)在金資源儲(chǔ)量及原礦品位等方面，紫金礦業(yè)均勝過(guò)山東黃金。

截至2019年末，山東黃金總資產(chǎn)約582億元，凈資產(chǎn)約231億元，而紫金礦業(yè)這兩項(xiàng)指標(biāo)分別為1238億元和512億元，明顯高于山東黃金。但從總市值來(lái)看，山東黃金約為1100億元左右，而紫金礦業(yè)約為1000億元，略低于山東黃金，很顯然紫金礦業(yè)市值相對(duì)而言被低估了。

《紅周刊》：是不是具備可比性的兩家公司必須是同行業(yè)上市公司呢？

邱諍：并不完全都是這樣，主要要看你相比較的側(cè)重點(diǎn)是什么，某些大市值公司若盈利能力同樣穩(wěn)健，也可以拋開(kāi)行業(yè)來(lái)看。例如貴州茅臺(tái)和工商銀行市值接近，但2019年工商銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約3122億元，而貴州茅臺(tái)同期的凈利潤(rùn)為412億元，我們假設(shè)未來(lái)5年工商銀行的凈利潤(rùn)下滑至年均2500億元，而貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)至年均500億元，那么工商銀行1年的凈利潤(rùn)也足以抵上貴州茅臺(tái)5年的凈利潤(rùn)。而截至2019年末，工商銀行的凈資產(chǎn)約為26762億元，貴州茅臺(tái)則為1360億元，僅為工商銀行的5%左右。做個(gè)不恰當(dāng)?shù)谋扔?，假設(shè)工商銀行未來(lái)凈資產(chǎn)一直保持現(xiàn)狀零增長(zhǎng)，而貴州茅臺(tái)每年凈資產(chǎn)增加500億元，那么還需要50年二者才能夠持平。

必須說(shuō)明的是，貴州茅臺(tái)有其獨(dú)特的投資價(jià)值，簡(jiǎn)單的拿工商銀行和貴州茅臺(tái)的凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)這兩項(xiàng)指標(biāo)相比是非常片面的，必會(huì)引起一些持有貴州茅臺(tái)的投資者的不滿，但從長(zhǎng)期投資角度而言，二者究竟誰(shuí)更有投資價(jià)值，還是數(shù)年之后讓市場(chǎng)的走勢(shì)給出正確的答案吧。

《紅周刊》：拿茅臺(tái)和工商銀行作對(duì)比，至少暫時(shí)來(lái)說(shuō)還很難讓人接受，不過(guò)你這“不靠譜”的對(duì)比我還挺喜歡聽(tīng)。

邱諍：那就再說(shuō)兩家所處細(xì)分行業(yè)完全不同的公司京滬高鐵和大秦鐵路，2019年京滬高鐵實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)119億元，公司總市值約3000億元，而2019年前三季度，大秦鐵路的凈利潤(rùn)約為121億元，已超京滬高鐵全年盈利水平，但目前大秦鐵路的總市值為1000億元左右，僅為京滬高鐵的三分之一。雖然兩家公司都是鐵路運(yùn)輸，但一個(gè)是客運(yùn)一個(gè)是貨運(yùn)，看似相差甚遠(yuǎn)，但實(shí)際上從二者未來(lái)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性及增長(zhǎng)前景兩個(gè)方面來(lái)看，雖然京滬高鐵的估值理應(yīng)明顯高于大秦鐵路，但二者的總市值不應(yīng)相差如此之多。

從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，京滬高鐵2019年?duì)I業(yè)收入約329億元，而大秦鐵路預(yù)計(jì)在800億元左右，但大秦鐵路的綜合毛利率約為25%左右，而京滬高鐵毛利率則達(dá)到了50%以上，因此雖然大秦鐵路營(yíng)業(yè)收入遠(yuǎn)高于京滬高鐵，但其凈利潤(rùn)僅比京滬高鐵高出20%左右。不過(guò)除了大秦鐵路，還有一家上市公司的鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)收入高達(dá)近400億元，且該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到近60%，高于京滬高鐵，只是這家公司的主業(yè)并不是鐵路運(yùn)輸，且鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)為貨運(yùn)，因此該項(xiàng)業(yè)務(wù)并未被市場(chǎng)關(guān)注。

《紅周刊》：近400億元的營(yíng)業(yè)收入，且毛利率近60%，這家公司的鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)怎么會(huì)僅被少數(shù)人而知呢？

邱諍：我說(shuō)的這家公司是中國(guó)神華，由于其營(yíng)業(yè)收入高達(dá)2400余億元，市場(chǎng)更多關(guān)注的是中國(guó)神華的煤炭業(yè)務(wù)，因此公司近400億元收入且毛利率高達(dá)近60%的鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)并未引起太多的關(guān)注。中國(guó)神華的鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)因是貨運(yùn)運(yùn)輸，無(wú)人會(huì)將其與京滬高鐵相比，但實(shí)際上該項(xiàng)業(yè)務(wù)無(wú)論是收入規(guī)模還是盈利能力都是不遜色于京滬高鐵的。