從全球視角看2020年A股的配置機會

李迅雷

隨著A股各項制度的改革和國際接軌、與國際資本市場互聯互通的不斷加深，A股將成為海外投資者資產配置的重要工具，而國內投資者配置海外資產也將更加便利，這一背景和趨勢下，從全球視角分析A股的相對配置價值非常重要。

金融開放下更需要全球視野

隨著港股通和陸股通的開通、QFII和QDII額度不斷提高并最終取消額度限制，A股與國際資本市場的互聯互通明顯提升。

海外投資者通過陸股通和QFII持有A股的市值就已經明顯超過股票型公募基金的總規模，而境內投資者通過港股通和QDII投資海外資本市場的規模也接近這一規模。多年以來，我們將公募基金作為A股市場最重要的機構投資者之一，關注和分析其一舉一動以及對A股市場的影響，而現在外資在A股的配置動向也已成為市場不可忽視的重要因素。

隨著A股與國際資本市場互聯互通的不斷加深，以及全球化下我國經濟與世界經濟的關系愈加緊密，A股的市場表現與海外市場的聯動性明顯增強。以滬深300指數與標普500指數為例，統計其每年日漲跌幅的相關系數，整體呈現相關性抬升的趨勢。

在金融開放的大背景下，國內資本市場制度正在向國際接軌，與海外資本市場互聯互通的機制也不斷加深，全球視角下A股相對其他市場的配置價值將成為A股的主要驅動邏輯。

A股與全球主要股市估值對比

從各指數的PB和ROE來看，滬深300指數和中證500指數均基本處于均衡帶，說明其相對估值的合理性。中證500可能處于均衡帶的上沿，靜態估值相對稍微偏高，但考慮到其成長性相對其他指數的優勢，其動態估值應該屬于合理狀態。

考慮到各指數樣本股的數量和結構可能不同，直接對比可能有失偏頗。我們取各市場市值靠前的20%的公司作為樣本來比較PE。以A股為例，全市場目前總共有3700多只股票，選取前20%即大約700多只股票作為樣本，比滬深300 覆蓋面要廣。這樣對比下，A股估值也基本回到合理水平了。

在2018年中，我們發現當時A股的確定性溢價沒有反映，而美股卻存在明顯的確定性溢價，因此提出步入存量經濟時代A股的確定性溢價也將體現。

那么，在近兩年以大消費龍頭為代表的“高確定性”標的大幅上漲后，A股的確定性溢價反映充分了嗎？按照過去10年ROE的大小和穩定性將美股和A股分組，在業績最好的兩個分組（10年ROE均超15%、10年ROE均超10%）中，A股PE和PB均低于美股，仍有一定估值優勢。在其余分組中，A股PE相對較高，PB較低（可能與A股重資產屬性公司較多有關），估值沒有優勢。隨著分組的業績標準放松，如10年中只有5年ROE超過15%或10%的分組中，A股的PE就明顯高于美股了。

可見，雖然近兩年A股市場的確定性溢價得到了明顯的體現，但仍有提升空間。確定性高的標的相對美股估值仍有小幅優勢，相對確定性較低的A股標的，其估值優勢明顯，A股市場的確定性溢價仍有提升空間。

圖：各市場各行業的PE比較

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

行業估值比較和行業格局

采用國際通用的GICS行業分類，比較A股各行業與海外市場的估值差異、盈利能力、行業格局等。由于各個市場都可能存在數量較多的小市值公司，其總市值很小，靜態估值數據很容易異常，對統計行業估值的中位數或均值會產生很大的干擾，因此我們取各個行業市值前20%的股票作為樣本來代表該行業，取樣本的PE、PB、ROE中位數來代表行業估值和盈利能力。

綜合PE、PB-ROE的比較，A股中靜態估值同時低于美股、印度、臺灣股市的行業有：公用事業、房地產、金融。A股靜態估值同時高于美股、印度、臺灣股市的行業有：信息技術、通信服務。

通過統計和比較各行業的市值占比以及ROE水平來看A股各行業的盈利能力和市值提升空間。A股盈利能力相對較強、市值提升空間較大的行業有：醫療保健、可選消費。

從市值占比來看，各市場的行業構成有比較大的差異，其中美股行業構成比較均衡，占比較大的行業分別為信息技術、醫療保健、可選消費、通信服務，占比大約在10% 到20%之間。中國和印度股市的行業構成有一個共同特點：金融行業市值占比最高，接近30%，明顯高于其他行業。臺灣股市則信息技術占比極高，達到50%以上，其中半導體企業臺積電一家市值就占臺灣股市總市值的20%以上。

A股市值占比提升空間較大的行業有：信息技術、通信服務、可選消費、醫療保健。

從ROE的水平來看，A股盈利能力相對較強的行業有：房地產、醫療保健、金融、公用事業、可選消費。

行業集中度是反映行業格局的一個重要維度，我們以各行業市值前10%的大公司在該行業的市值占比來刻畫行業集中度。A股中行業集中度相對較高的有：公用事業、房地產、必須消費。行業集中度提升空間較大的有：原材料、信息技術、工業、可選消費、通信服務。

全球視角下A股配置建議

房地產、公用事業龍頭股具有較高安全性，配置價值明顯：行業估值低于海外主要市場，盈利能力較強，行業格局已很穩定，頭部公司盈利優勢明顯，龍頭股的確定性溢價有望體現。

可選消費、醫療保健繼續超配：相對海外主要市場，行業估值仍處在合理水平，盈利能力相對更強，行業市值占比有較大提升空間，集中度也有進一步提升空間。

信息技術、通信服務靜態估值偏高，但市值占比提升空間大：相對于海外市場，行業靜態估值較高，市值占比較小，可見市場對行業的成長性有較高預期。建議精選具有真正成長性的標的。