一季度GDP會負增長嗎?

梁中華

我們當前觀點和去年四季度發布的年度報告完全一致，沒有任何改變，疫情只是加快了我們觀點的兌現節奏而已，不改變方向。還是那句話，今年不是投資“經濟企穩”，而是應該投資“政策積極”。

諸多經濟指標大幅下滑

本次疫情中，社區封閉管理、居民閉門不出的情況下，除了最基本的衣食住行外，絕大部分的經濟活動已經處于停擺的狀態。

例如，根據中國票房網的統計，從今年除夕至初十，春節檔電影票房收入不到3000萬，而去年同期達到將近80億。也就是說，今年春節期間的電影票房收入幾乎可以忽略為0。注意這可不是零增長，而是負增長了將近100%。

春節期間也是居民旅游出行的高峰時期，受到疫情影響，絕大部分居民取消了之前定好的旅行計劃，出游人次大幅減少。盡管官方尚未公布旅游收入數據，但從其它一些指標來看，春節期間我國旅游收入同比降幅或在80%以上。

根據交通運輸部的數據，春運前二十八日（1月10日-2月6日），全國鐵路、道路、水路、民航共累計發送旅客量比去年同期下降36.9%。而最近10多天，每日旅客發送量降幅都在80%以上。

餐飲行業收入數據也未公布，根據廣東省餐飲服務行業協會進行的問卷調查，春節期間只有30%的餐飲企業正常經營，而這些正常經營的企業中，有96%的收入降幅在50%以上，絕大部分降幅在80%以上。預計餐飲行業春節期間整體降幅也在80%以上。

而假期的推遲，也導致生產復工大幅延后。從近期各地陸續披露的政策來看，為了防控疫情擴散，復工要求依然非常嚴格。即使按照2月10日起陸續復工，工業生產要恢復至正常水平，預計至少要等到3月中旬，相比往年節奏慢了半個月以上。

一季度GDP會負增長嗎？

參考去年三季度名義GDP增長7.56%，四季度增長7.42%，我們不妨假定，如果沒有疫情影響，今年一季度名義GDP本可以增長7.5%，即增長1.64萬億。而大致測算下受影響的一部分行業，損失的經濟量都遠不止1.64萬億。

先來看工業生產，春節假期延長、疫情不確定性較大、恐慌情緒消除需要時間，都決定了后續復工節奏會偏慢，即使假定2月10日開始陸續緩慢復工，恐怕要恢復至正常生產水平也要到3月中旬。按照偏樂觀的情形估計，3月中旬之后每天多進行20%的工業生產。我們利用發電耗煤數據進行了模擬，即使按照樂觀情形估計，預計整個1季度工業生產也要減少6.4%，貢獻的GDP會下滑4500億。

再來看服務業的情況，我們不妨考察三個典型例子。

去年春節假期我國旅游收入有5139億元，如果按照80%的降幅來算，旅游收入減少4111億;去年春節假期全國零售和餐飲企業實現銷售額約10050億元，如果也按照80%的降幅來算，餐飲零售收入下滑8000多億;去年春節假期我國電影票房收入達到58.4億，而今年春節假期接近清零，相當于同比減少58億。

簡單一算，工業加上這三項服務業，名義GDP就已經減少1.7萬億，相當于把一季度本該有的GDP增幅全部抹掉了。而1.7萬億經濟量的減少，會帶來更多后續的負面沖擊，即有乘數效應，實際拖累GDP的量肯定比這個要大得多。

不過可能也有人會質疑，我們的這一估算是否太過悲觀：畢竟1月上中旬還未受到疫情影響，當時經濟也有一部分正常的增長;包括未來如果疫情緩解，經濟也會有一定恢復;互聯網、傳媒等領域的一些消費依然高增長，會拉動一部分經濟。

但是我們認為，前面的估算，大概率可能還是低估了本次疫情對經濟的影響。

第一是疫情影響時間的低估。我們在測算三個細分服務業的影響時，僅僅考慮了春節假期7天的影響，但事實不排除本次疫情對經濟活動的大幅沖擊能夠達到1個月的時間。

第二是沖擊范圍的漏算。例如，以往春節假期過后，房地產交易活動也會陸續恢復，但現在假期過去十多天，成交依然沒有起色。

圖：名義GDP和實際GDP增速走勢

資料來源：中泰證券研究所

第三是連鎖反應還未考慮。例如，部分企業提前增加存貨，“備戰”春節，但假期還未開始大家就閉門不出了，這些企業虧損嚴重。而租金、工資、債務到期等剛性開支未必減少，企業現金流越來越緊張。

第四是中長期影響也未納入考慮。有些經濟活動是可以恢復的，但有些經濟活動可能很難再彌補回來。比如春節期間取消的餐館消費、旅行計劃，在疫情緩解后很難全部恢復。

當然最終GDP受影響的程度有多大，我們的預測僅供參考，最終還是要以國家統計局公布的結果為準。

不過即便是負增長。我們認為也是短期擾動，最重要的事情還是繼續推動改革，激發經濟活動，推動經濟新1日動能轉換。做長期正確的事，沒什么可怕的。

疫情改變了經濟下行的斜率、政策寬松的步伐

疫情改變了什么呢？只是改變了經濟運行的節奏和下行的斜率而已，并沒有改變方向。

疫情也沒有改變資產配置的方向。從去年11月以來，成長類權益資產和債券的表現都非常亮眼，說明主導市場的邏輯并不是經濟企穩或補庫存周期開啟，而是經濟下行壓力中更加積極的政策，尤其是貨幣流動性的不斷寬松。

疫情也沒有改變貨幣寬松的方向，只是加快了寬松的節奏而已。本來貨幣政策寬松的步伐是緩慢的，但現在疫情對經濟沖擊較大，貨幣寬松的步伐肯定會大幅加快。大家不要總有一種誤解，覺得降息就是壞事，激發經濟增長活力的確要靠改革，但這些是偏長期的事情。短期來看，經濟周期往下走，資本回報率在下降，如果不給企業降低融資成本，只會讓經濟變得更差。

所以往前看，驅動今年市場結構機會的主要因素仍然是政策，尤其是流動性寬松，疫情沒有改變方向，反而讓經濟下行壓力更大，加快了積極政策的步伐而已。流動性寬松的邏輯會繼續，仍看好成長方向的新經濟資產。周期仍面臨短期盈利下滑、長期悲觀預期。恐怕難有好的表現。消費存在高估，需要調整后才能看機會。