規范與發展河北省股權交易市場的建議

陳澤明 李春獻 彭艷飛

(1.河北工程技術高等專科學校；2.滄州職業技術學院；3.滄州工貿學校，河北滄州061000)

一、河北股權交易現狀分析

股權交易是對一家公司部分或全部股份的轉讓交易，股權交易作為資本市場的重要構成，為公司發展、尤其是中小公司發展籌集資金；為投資者提供投資平臺，積聚社會資本，實現產業資本的合理流動、促進行業兼并重組、有利于優勢公司做大做強；對于經濟結構調整、實現資源優化配置、促進區域經濟協調發展等方面都起著重要作用。

目前我國資本市場體系包括場內市場和場外市場。國內多層次資本市場呈倒三角結構，滬深主板掛牌1300 多家，中小板和創業板接近1000 家，而場外市場不足600 家。從美國經驗看，場外市場是整個資本市場的基石，是構成多層次資本市場的關鍵組成部分，整個資本市場呈金字塔結構：處于塔尖的紐交所，上市公司數量約2800 家，中間的納斯達克約5000 家，塔底的場外市場（OTCBB 和粉單市場）有8000 家以上。由于我國場內交易市場容量有限，上市門檻較高，大量的中小企業是不可能通過場內交易實現融資的，而場外股權交易市場由于容量大、企業資格要求相對較低，更符合中小企業的實際情況。依據國務院相關文件，我國場外股權交易市場已建立了中關村代辦系統和天交所作為兩個全國性交易平臺，在上海、重慶、深圳、浙江等地均建立了非上市公司股權交易平臺，在各自經濟輻射范圍內建立區域性的場外股權交易市場。

河北省股權交易機構處于起步狀態，已經運轉的機構包括：河北省產權交易中心，1996 年9 月成立，同步在各地級市設有各市分中心，是定位于河北省范圍內國有產權交易的產權交易機構；天交所渤海股權交易中心，于2010 年8 月18 日正式開業，功能定位于股權交易，即通過電子交易系統，建立非上市、非公眾股份公司股權交易平臺。隨著天交所渤海股權交易中心落戶滄州，我省股權交易市場空前活躍起來，截止2013 年2 月末，天交所累計掛牌企業達到252 家企業，累計實現融資43.69 億元，其中河北掛牌企業52 家，占天交所掛牌企業總數的20%以上，另在上海股權托管交易中心掛牌1 家，在一定程度上解決了項目投資和生產經營所需資金的瓶頸問題，緩解了我省中小企業發展過程中遇到的融資困境。通過改制上市，使企業理順產權關系、規范治理結構、加強內部控制、完善財務會計制度，解決了大量影響企業做大做強的歷史遺留問題。但是，股權交易仍未被社會充分認識、股權交易機制尚不完善、交易規模偏小、股份的流通性差、股權交易的增值性不明顯，社會資本的參與熱情低，市場參與者較少，影響了股權交易發展和股權市場對資源配置作用的發揮。

二、河北股權交易市場面臨的問題分析

股權交易市場的主體包括股權交易所、掛牌公司、中介機構、投資人等。天交所渤海股權交易中心落戶河北兩年多來，河北掛牌企業數量僅次于山東省，居于第二位，在交易所注冊的中介機構參與了企業掛牌中的審計、法律、保薦、做市等業務，提高了整個社會對股權交易的認識，提高了掛牌企業的知名度，中介機構專業人員業務素質也得到了鍛煉和提升。但是，場外股權交易實踐也暴露出一些現實問題，主要表現在以下幾個方面：

（一）股權交易所的各項制度建設尚需完善

首先，股權交易所經各省市級政府批準設立，而且各項制度不很完善，尚未納入證監會監管范圍，無法打通OTC 轉向主板的環節。其次，股權交易所面對的是中小企業，中小企業多數法人治理結構不健全，財務核算不規范。從項目啟動到完成融資，一般在3 個月左右，在短時間內掛牌會遺留下未解決的財務或法律問題，這就導致股權交易所需要在規范與不規范之間找到一個合理的平衡點，即能掛牌又不至于遺留太多問題，實際操作過程中平衡點很難掌握。最后，股權交易所多為公司制企業，有營利和生存壓力，導致在各項業務把關上不嚴。

（二）股權交易不活躍，換手率低

首先，掛牌公司的股權被設計成標準化合約，以公司總股本的一定比例，比如1/ 200 為交易最小單位并定義為1 標準手，交易基數較高，少則幾萬、多則幾十萬甚至上百萬，個人投資者市場參與度極低；由于股權投資風險較高，退出不易，機構投資者參與熱情也不高。其次，掛牌企業披露信息不能反映掛牌企業真實的情況，并且股權定價機制不能反映掛牌企業的市場價值，對投資者參考作用不大。最后，目前的交易機制是做市商制度，不能形成眾多買家、眾多賣家的真正意義的集合競價，交易制度的缺陷致使投資者偏少，不能形成有效的活躍的交易市場，很多掛牌企業長時間沒有交易或零成交，換手率低。股權交易不活躍，換手率低，極大地影響了股權交易市場的發展。

（三）企業掛牌積極性不高

由于交易不活躍，投資者參與度低，股權價值也不能反映企業價值，并且私募階段很少有機構投資者投資（很多股權交易所規定保薦人必須投資被保薦企業，實際運行過程中多為代持股權），融資金額不大。大部分企業掛牌前融資額在500 萬元到1500 萬元，主要用于補充流動資金不足，用于項目投資的私募較少，對企業缺乏吸引力。且在掛牌過程中需要支付一筆較大的保薦、中介、掛牌費用，而企業在掛牌過程中未能達到相應的融資目標。

（四）保薦人專業素質有待提高

由于股權交易市場所面對的客戶是中小企業，保薦收費一般在30 萬上下，收費偏低，導致很難吸引有實力券商的介入，保薦人多為投資公司及小規模的私募基金，這些機構資金實力往往偏弱，很難聘用高素質的專業人才，在對企業保薦過程中不能準確的發現存在的問題及提出改進措施，對企業的未來發展幫助不大，很難贏得企業的滿意。

（五）律師及會計師的風險把控能力偏弱

在保薦企業掛牌過程中，律所、會所和保薦人主要通過調取保薦企業工商檔案以及財務數據，以查證公司是否違背公司法等法律規定，是否滿足掛牌條件需要的財務指標；沒有從公司實際出發幫助企業完善法人治理結構、規范企業的各項管理制度。由于中小企業普遍存在的納稅風險，報稅數據往往不能真實反映公司的財務狀況，導致私募價格往往缺乏合理性（偏高甚至離譜），因此很難吸引機構投資者的進入，而個人投資者專業知識的缺乏，導致一些“不真實”的企業在股權交易所掛牌，致使目前中介機構以掛牌成功為目的，風險控制能力偏弱。

三、規范與發展股權交易市場的對策與建議

（一）完善股權交易所的監管模式和制度建設

首先，明確場外股權交易市場是我國資本市場的重要組成部分，與滬深主板市場在功能上是一致的。目前我國場外股權交易市場有中關村系統、天交所以及重慶、上海、深圳、浙江等地的股權交易所，而由證監會監管的只有中關村代辦系統一家，其余的均由各地方政府管理，因此應將以天津為代表的各地股權交易所均納入證監會的監管范圍，由證監會統一對場外股權交易市場進行指導和監管。其次，進一步完善股權交易所的市場制度建設和運營機制，從管理規章制度、業務規則和工作流程等方面進行規范，在項目審核監督、中介機構服務和員工執業等方面加強管理。最后，細化掛牌制度，嚴把質量關，幫助中小企業排除掛牌障礙，各項細則具體可操作性強，有利于對保薦人等中介機構進行業務指導。

（二）活躍股權交易，增強市場的流動性

首先，通過各種方式提高股權交易所的知名度，降低交易基數，控制投資風險，吸引個人投資者和機構投資者的加入，提高交易的活躍度；其次，及時解決掛牌企業上市過程中遇到財務和法律等方面的問題，對保薦人代持現象進行規范，防止私募定價違背客觀規律，讓股權價格能夠反映掛牌企業的市場價值，真正成為有投資價值的資本市場，改變目前交易不活躍的現象。最后，改變目前單一做市商制度，實現做市商制度與集合競價相結合的機制，最終形成活躍的、有效的交易市場。

（三）提高企業掛牌的積極性

首先，通過政府金融管理部門的引導和政策支持，讓更多的小企業了解股權融資的優勢，提高股權交易所的社會認可度；通過改制上市，完善公司治理結構，規范財務運作、減少稅務風險，讓掛牌企業切實體會到掛牌上市的好處；引入戰略投資投資者，讓中小企業短時間內快捷、低成本、多次募集到生產經營所需要的資金。其次，企業掛牌過程中相關費用如保薦費、律師費和掛牌費用，由地方政府給予一定的財政補貼，并且及時到位。最后，企業掛牌后，股權交易所努力幫助提供行業信息、市場信息及資本收購重組信息，讓掛牌企業在規范中運營，為做大做強打開堅實的基礎。

（四）提高各中介機構業務水平和風險控制能力

股權交易所為加強對中介機構的監管，提高各中介機構的保薦服務質量及后續持續督導，形成定期培訓及業務考核制度，定期對相關人員進行業務培訓及業務考核，提高中介機構人員的業務素質和職業道德素養；各中介機構要積極開辟渠道給業務人員提供晉升機會，鼓勵相關人員考取職業資格證書，并給予一定物質獎勵。在掛牌過程中，要求各中介機構提供工作底稿，及相關掛牌企業的工商檔案材料及財務數據材料，并有專業人員負責核查相關信息的真實性，找出存在的問題。通過以上手段可以減少中介機構工作出錯的概率，增加各中介機構的責任心，提高各中介機構的風險把關能力。

總之，通過以上各種措施一方面使股權交易所能夠規范運營、形成和國外一樣交易活躍的場外交易市場、吸引更多投資者加入；另一方面也培育出大批高素質的中介機構，進而幫助掛牌企業更好地發展壯大，解決現實中的資金困境難題。

[1]張宗新，徐冰玉.上海場外交易市場發展模式與路徑研究.上海金融.2010，（10）.

[2]劉偉華，彭龍，盧俊峰.私募/風險退出與場外股權交易市場建設探析.經濟師，2012，（2）.