2017年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主理查德·塞勒：投資回報戰(zhàn)勝巴菲特，他的金融理論非看不可

老虎投資家

2017年10月9日下午，那一年的諾貝爾獎最后一個得主誕生。時任美國布思商學(xué)院教授、美國經(jīng)濟學(xué)家理查德·塞勒獲得了這一殊榮，他因創(chuàng)建了行為經(jīng)濟學(xué)理論而被諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎最終垂青，頒獎詞中稱其為經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的新領(lǐng)域鋪平了道路。

其實塞勒是個很有意思的人，在經(jīng)濟學(xué)界，他是出了名的不務(wù)正業(yè)，整個學(xué)界也稱他為學(xué)術(shù)叛徒。為什么這么說？

因為他不止在經(jīng)濟學(xué)中有建樹，在影視、股市都能看到他的身影。

2016年的奧斯卡最佳改編劇本獎獲獎影片《大空頭》中就有他活躍的身影，在影片中，他向人們闡釋了一個有趣的經(jīng)濟學(xué)理論，認為在一個隨機過程中經(jīng)歷了成功的人，在未來會更有機會成功。

此前，還有記者調(diào)侃地問，這個理論是否對特朗普也同樣適用，引得泰勒哈哈大笑。

劇中他最出名的一句臺詞是：“把人想象成以邏輯指導(dǎo)行為的動物，實在是瘋狂之舉。”然而更有趣的是，這句臺詞還在他的日常工作里也派上了用場。看看他的工作。

作為行為經(jīng)濟學(xué)的開創(chuàng)者之一，塞勒的學(xué)說偏離了“二戰(zhàn)”以來越來越數(shù)學(xué)化的經(jīng)濟學(xué)風(fēng)格，而回歸了亞當(dāng)·斯密的古典傳統(tǒng)，可以說與普通人有著更直接的聯(lián)系——他研究的就是地球人的種種“蠢萌”行為。

一、誰說經(jīng)濟學(xué)家不會炒股？

如果你以為他只在經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域創(chuàng)造過成績，那就大錯特錯了。

在理查德·塞勒聯(lián)名的基金公司，旗下的基金UBVLX的業(yè)績從基金成立日1998年12月28日開始，計算到2017年他獲得諾貝爾獎的時候，這19年的回報率達到了驚人的832.44%；而同期伯克希爾·哈撒韋的漲幅僅有307%。比巴菲特多了500%。

而且依據(jù)其公司網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，該基金的近10年的累計收益率有159.93%，而同期巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾的漲幅只有131.93%。

在2015年，UBVLX管理的資產(chǎn)膨脹一倍，沖至37億美元，目前其資產(chǎn)總規(guī)模已達60億美元。而諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的獎金僅為100多萬美元。

諾獎委員會在對塞勒的獲獎聲明說道，塞勒將經(jīng)濟學(xué)和個體決策的心理學(xué)依據(jù)建立了橋梁。

行為經(jīng)濟學(xué)是一個正在快速擴張的新興領(lǐng)域，而塞勒的實驗結(jié)果和理論洞見對于這個領(lǐng)域的誕生至關(guān)重要，這個領(lǐng)域還對于經(jīng)濟學(xué)研究和政策的很多方面有著深遠影響。

二、當(dāng)經(jīng)濟學(xué)遇到心理學(xué)

塞勒主要致力于心理學(xué)、經(jīng)濟學(xué)等交叉學(xué)科的研究。

經(jīng)濟學(xué)涉及到在經(jīng)濟決策中理解人的行為，而人的行為非常復(fù)雜，如果要建立有用的模型，就必須簡化假設(shè)。傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)理論假定人們很容易獲取信息，并能夠很好地處理信息，且只關(guān)心個人利益最大化。這種簡化模型有助于經(jīng)濟學(xué)家設(shè)計理論，為復(fù)雜的經(jīng)濟問題提供解決方案。

然而，理論與現(xiàn)實之間有一定差異。

縱觀理查德·塞勒的職業(yè)生涯，他的研究始終圍繞著一個激進的觀點開展：經(jīng)濟活動的主體是人。人并非總是理性的。人是容易犯錯的個體，而且有時候人的行為是可以預(yù)測的。

這一點與傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)的理性人假設(shè)有本質(zhì)不同。

三、塞勒的經(jīng)濟學(xué)理論

1、利他主義：經(jīng)濟行為中也有好人

塞勒認為，在做決定時，人們不僅考慮對自己有利的情況，也會考慮什么是公平，他們可以積極地考慮別人的福利（通過合作或團結(jié)），也可以通過消極的方式（比如嫉妒或惡意）。塞勒和其他行為經(jīng)濟學(xué)家進行的大規(guī)模實驗表明，關(guān)于公平的概念在決策中起著重要的作用。

人們會放棄物質(zhì)利益，從而維持自認為的公平分配方案。他們寧可承擔(dān)個人成本，也會懲罰違反基本公平規(guī)則的人，不僅當(dāng)自己受到影響時，在看到別人受到不公正的影響時也會這樣。

例如，在突然下雨的情況下，對雨傘的需求提升了。商家可以通過提高雨傘的售價，來獲得更多利潤，但是采用這種策略的商家必然會不受歡迎。此時，他們更可能的做法是維持價格。

2、短期利益與長期利益

生活中，我們經(jīng)常遇到短期誘惑和長期福祉之間的抉擇，比如美食與塑身、吸煙問題、消費與儲蓄，未來退休金計劃等等。理查德·塞勒與赫斯·謝芬一起建立了一組替代模型，用于描述規(guī)劃自我和行動自我的差距問題。

傳統(tǒng)經(jīng)濟理論認為，眼前的利益總是大于未來的利益。現(xiàn)在的錢總是比未來的錢更值錢，并且可以按照某一種類似“利率”的東西折算。但實際生活中，我們卻可以發(fā)現(xiàn)人們在很多情況下能自主抵擋眼前的誘惑，為了遠期利益而控制住自己。

在奧德賽的第十二首曲中，塞壬女妖用迷人的歌聲吸引船員。奧德修斯用蜂蠟塞住船員的耳朵，然后把自己綁在桅桿上，嚴格責(zé)令船員控制自己，直到他們遠離危險。這種決策就是規(guī)劃自我避免眼前誘惑。

四、塞勒的研究成果

1、稟賦效應(yīng)

稟賦效應(yīng)概念由塞勒首先提出，但其理論基礎(chǔ)源于特沃斯基和內(nèi)曼的前景理論。塞勒認為人們在決策過程中對利害的權(quán)衡是不均衡的，對“避害”的考慮遠大于對“趨利”的考慮，這充分體現(xiàn)了行為經(jīng)濟學(xué)的研究方法。

傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論往往會假設(shè)決策制定者把損失的費用等同于機會成本，但相對于機會成本來說，現(xiàn)實生活中人們往往更重視自己的損失。

舉例來說，工資按工作時間給付，若你在每周工作50小時的同時，可以有一個在工作時間內(nèi)休息5小時的機會，你是否會選擇休息？若你在每周工作45小時的同時有一個再工作5小時的機會，你是否會選擇工作？

當(dāng)視工資的減少為損失的費用、額外收入為機會成本時，答案是否定的。

2、跨期選擇

塞勒及其合作者指出，跨期選擇是對成本與收益分散在各個期間進行決策。例如，當(dāng)消費者面臨選擇一臺比同型號少花60元卻每年多花60元電費的空調(diào)時，如何選擇才更理性；10年后拯救10條性命和今年拯救10條性命是否無差異。這些問題均沒有固定的答案，均會因人而異。

許多經(jīng)濟學(xué)家認為，人的心理對于決策制定而言是一件無關(guān)緊要的事情，而塞勒在學(xué)術(shù)研究時經(jīng)常提供一些個人違反理性選擇假說的證據(jù)，但是又提不出一套能很容易地和經(jīng)濟學(xué)模型相結(jié)合的替代性假說。

塞勒認為心理學(xué)對決策制定作用既有破壞性，又有建設(shè)性，而他所堅持的研究方法就是強調(diào)理論和經(jīng)驗性研究的緊密結(jié)合。

3、心理賬戶和儲蓄理論

塞勒對心理賬戶和儲蓄理論的研究有突出的貢獻。人們?nèi)绾卧u價不同經(jīng)濟交易下的公平？人們何時會把兩件事情的效用合并起來看？什么時候又會把兩件事情分開來計算？

在公平問題上，塞勒給出的答案是消費者經(jīng)常會從價格比較中提取積極的或者消極的交易效用，并與自己的消費偏好相結(jié)合，從而得到相應(yīng)的公平標(biāo)準。事實上，相對于吃虧本身來說，消費者更在意的是這種“傷害”是否會加強另一方的有利地位。

在合并或分解兩個事件效用方面，人們更傾向于把小的損失和大的收獲合并起來對待。心理賬戶概念最重要的是自我控制，它假定人們?yōu)榱藢崿F(xiàn)一定的目標(biāo)也會在心里記賬。

消費者在不同來源收入下的儲蓄傾向和消費傾向不同，即一個擁有20萬元股票投資組合的人不太可能會因為這個投資組合增值2萬元而改變自己的消費習(xí)慣；但如果這兩萬元收入來自于賭博、獎金或者稅收折扣，那他很可能在短期內(nèi)增加自己的消費。

經(jīng)濟學(xué)中關(guān)于儲蓄的標(biāo)準模型源于莫迪利亞尼的生命周期理論，但塞勒等發(fā)現(xiàn)消費經(jīng)驗證據(jù)與理論模型有兩點不一致。

其一，消費似乎對于收入過于敏感，而且各種形式的財富似乎不像生命周期理論所設(shè)想的那樣具有很強的替代性，塞勒通過經(jīng)驗和實驗數(shù)據(jù)完善了生命周期理論，即首先修正了可替代性假設(shè)。

其二，人們均缺乏耐心，特別是短期內(nèi)的個體行為顯示，他們的貼現(xiàn)率似乎超過了利率，當(dāng)然短期內(nèi)過高的貼現(xiàn)率又會導(dǎo)致新的問題——自我控制。對此，塞勒提出采取一些無法反悔的措施和內(nèi)部強制策略來解決這些問題。

4、行為金融理論

塞勒在行為金融研究學(xué)的研究方面貢獻頗豐。在股票溢價之謎這個問題上，塞勒給出的解釋是，當(dāng)投資者經(jīng)常性地評價他們的投資組合時，短視的厭惡損失就會令很大一部分投資者放棄股票投資的長期高回報率，而投資于具有穩(wěn)定回報率的債券，因為股票收益在短期內(nèi)具有很大的波動性和不確定性。

根據(jù)弱勢有效市場假說，一個投資者無法利用過去的價格信息來獲得超額收益，也就是說股票價格純粹服從隨機游走。但塞勒等曾發(fā)現(xiàn)了“輸者贏者效應(yīng)”，即投資者對過去輸者組合過分悲觀，對過去的贏者組合過分樂觀，導(dǎo)致股價偏離其基本價值，待一段時間之后市場自動修正，前期的輸者將贏得正的超額收益，前期贏者的超額收益則為負。

正是由于塞勒的種種作風(fēng)，使得他被學(xué)界廣泛詬病，他的很多影響深遠的論文在初期投稿時都難登大雅之堂，退稿頻繁。現(xiàn)在來看，他在博士期間提出的不少思考與方法已經(jīng)被全球各國廣泛采用，但在當(dāng)時卻并未引起別人的重視。

正如尼采所言：“誰終將聲震人間，必長久深自緘默；誰終將點燃閃電，必長久如云漂泊。”