公司重組與股市反應

摘要：本文選取了2014年～2018年間滬深兩市上市公司股票收益率作為研究樣本，采取事件研究法考察我國股市對于公司重組聲明的反應。分析表明，我國股市對于公司重組聲明的反應較為積極，事件發生后的超額收益率和累積超額收益率都顯著為正。這意味著公司重組這一事件向市場傳遞了關于公司的積極信號。本文結論對于投資者和市場管理者都具有一定的參考性。

關鍵詞：公司重組;股市反應;事件研究

中圖分類號：F832.5 文獻識別碼：A文章編號：2096-3157（2020）04-0070-03

一、引言與研究背景

重組，即公司收購合并其他公司或資產，或出售終止部分經營業務。重組有利于減少關聯交易、避免同業競爭;但也可能分散公司聚焦于核心業務的精力，降低盈利能力。在西方國家，公司一旦宣布并購重組，股價會相應隨之下跌。而在我國，情況似乎并非總是如此，甚至截然相反（劉煜輝等，2003）。2013年7月，紫光股份因宣布并購漲停;2015年12月，共達電聲擬收購影視傳媒資產亦漲停。

為驗證這一觀察，本文嘗試運用事件研究法（Event Study），對2014年～2018年間滬深兩市上市公司的重組聲明進行分析，對比聲明前后我國股市作出的反應。

二、數據描述與研究方法

本文參考以往文獻（陳信元等，1999;譚洪濤等，2011），選取了2014年～2018年間滬深兩市A股及創業板的股票收益率為樣本，考察在此期間發生的重組事件所引起的股市反應。本文股票收益率數據、市場收益率數據和公司信息數據分別來自國泰安數據庫、中央財經大學銳思數據庫和萬得。其中，日個股收益率是考慮了現金、紅利和在投資的日個股回報率，來自國泰安數據庫;市場指數收益率來自中央財經大學銳思數據庫。

本文主要采取事件研究法（Event Study）來考察這一問題。

首先，本文以首次重組聲明公布日期為事件日（在時間軸上的坐標為0），選取[-5，5]的時間窗口作為事件窗口;隨后，選取[-250，-51]一共200個交易日作為估計窗口，作為估計模型的計算基礎。經過篩選，最終樣本中符合估計時長條件的股票個數為120只（具體行業分布見表1）。對于估計模型，本文選取了以往文獻最為常見、使用最為普遍的市場模型，作為計算估計收益率的模型。

市場模型如下：

R_i=α+β×R_m+e_i

具體而言，結合這一模型，利用200天估計窗口的個股回報率信息Ri和市場收益率信息Rm，代入上述模型進行回歸分析，得到系數α和β。隨后利用回歸所得的系數，結合事件窗口期的市場收益率Rm，計算得到估計個股回報率R_io。將這一估計值與真實值對比，即可得到超額收益AR（Abnormal Return）和累積超額收益CAR（Cumulative Abnormal Return）。

AR及CAR的計算公式如下：

CAR_i=ΣAR_it

若事件發生當天及隨后幾天的超額收益AR和累積超額收益CAR顯著區別于0，即可認為我國股市對于公司的重組聲明有較大的反應。若這些超額收益顯著高于0，則說明我國股市對于重組有著積極的反應;反之則有消極的反應。

三、研究結論

本文數據分析表明，我國股市對于公司重組聲明有著積極的反應（表2和表3）。

具體來看，在表2中，事件發生當天（時間軸坐標為0）的平均超額收益率為2.184%，所對應的p值為0，表明這一平均超額收益率顯著為正。事件發生后的接下來2天，平均超額收益率皆顯著為正（均值大于0，且相應的p值均在0.01以下）。這說明公司重組聲明在我國股市所引起的較為強烈的反應會持續2～3天，之后逐漸歸于平靜。

這一現象在表3的分析結果中得到了進一步的驗證。在以事件發生當天為中心的11天窗口期內，累積超額收益率平均值（CAR[-5，5]）為6.76%，所對應的p值為0.001。這意味著，自事件發生前5個交易日起，至事件發生后第5個交易日止，股票收益率平均上漲6.76%。不僅如此，至事件發生當天為止的累積超額收益率（CAR[-5，0]）就已經顯著高于0，說明重組聲明首次公布當天所帶來的股市波動效應非常顯著（譚洪濤等，2011）。這一效應在累積超額收益率上反映得特別明顯，表明我國股市傾向于將重組聲明解讀為公司經營活動的一種正向信號。

四、總結

本文運用事件研究法，通過考察2014年～2018年間滬深兩市120只股票的收益率，發現公司重組聲明對于我國股市具有較大影響。具體表現為，超額收益率（AR）和累積超額收益率（CAR）在重組聲明首次公布當天及接下來數日內都顯著高于0。

這一結果表明，我國股市傾向于將重組聲明解讀為公司經營活動的積極信號。這一結論無論對我國股市管理者還是參與股市交易的投資者而言，都具有一定的參考價值。

參考文獻：

[1]劉煜輝，賀菊煌，沈可挺.中國股市中信息反應模式的實證分析[J].管理世界，2003，（8）：6～15.

[2]譚洪濤，蔡利，蔡春.公允價值與股市過度反應——來自中國證券市場的經驗證據[J].經濟研究，2011，（7）：130～143.

[3]陳信元，張田余.資產重組的市場反應[J].經濟研究，1999，（09）：49～55.

作者簡介：

張俊，杭州師范大學附屬中學學生。