客觀看待人民幣匯率：回顧、現狀及展望

[摘 要]“811”匯改后匯率報價機制的變化使得人民幣匯率雙向波動變得更為頻繁，其背后的原因及下一步走勢如何成為國際金融領域關注的焦點。文章在回顧“811”匯改以來人民幣匯率的走勢基礎上，剖析了不同階段人民幣匯率波動的原因，并對未來人民幣匯率走勢進行了展望，最后提出了穩定人民幣匯率的政策建議。研究認為，美元指數和中美利差的變化是引起“811”匯改后到2018年10月人民幣匯率發生“貶值—升值—貶值”反復震蕩的主因，而資本流動因素是引起2018年11月到2019年4月人民幣匯率階段性升值的主因，中美貿易摩擦不確定性加大的市場情緒行為則是影響當前人民幣匯率波動的根源所在。展望未來，人民幣匯率在短期內的雙向波動將會更加常態化，匯率的靈活性會更強，而我國宏觀經濟基本面長期向好的趨勢決定了人民幣匯率在長期內仍將保持合理均衡水平上的基本穩定。下一步，政府的著力點應該在深化供給側結構性改革，加快人民幣國際化步伐，以及尊重市場的基礎上推進人民幣匯率在合理均衡水平上的穩定，但也絕不能輕易承諾在任何時候都放棄對匯率積極干預的態度，為維護人民幣匯率穩定的政策操作留取一定的空間。

[關鍵詞]人民幣匯率;跨境流動;中美利差;貿易摩擦

[中圖分類號]F823.6[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0461（2020）02-0092-06

一、引 言

匯率是一國貨幣對另一國貨幣的比價。理論上而言，匯率波動會通過匯率傳遞影響到一國進出口貿易、外商直接投資、國內通脹、股票收益率等實體經濟以及與其相關聯的虛擬經濟變量，也會對一國貨幣政策制定、外匯儲備頭寸管理和外匯市場運作等宏觀金融政策產生影響。因此，準確把握新匯率體制下人民幣匯率波動模式，客觀評估匯率波動產生的背后原因，維護匯率穩定是中央銀行的職責所在，也是深化金融供給側結構性改革的目標要義，中央銀行有義務和責任為實體經濟高質量發展提供一個相對穩定的貨幣金融（匯率穩定）環境。

然而，“811”匯改以來匯率市場的波動并未如預期那樣的穩定，反而是雙向較大幅度的頻繁震蕩，特別是2019年8月5日，人民幣兌美元離岸和在岸匯率雙雙“破7”的重磅炸彈落地，更是引發了各界對匯率市場的關注，央行負責人隨即就人民幣兌美元匯率“破7”快速表態，并在隨后宣布，央行將于8月14日在香港發行300億元離岸央行票據。結合前段時間匯率波動時，央行行長易綱做出對保持人民幣匯率基本穩定非常有信心的表態，郭樹清做出人民幣市場匯率將會不斷向購買力平價靠攏，任何投機做空人民幣匯率的行為必將遭受巨大損失的表態，央行副行長潘功勝做出人民銀行完全有基礎、有信心和有能力保持外匯市場穩定，確保人民幣匯率在合理均衡水平保持穩定的表態。我們發現，與過去穩定匯率手段不同的是，近幾年在面臨人民幣匯率波動（特別是貶值）沖擊時，中央銀行除了在外匯市場進行積極干預外，有關人士還多次在不同場合對人民幣匯率發表公開講話和表態，宣示“人民幣沒有貶值基礎”，與此同時，國務院總理、中央銀行行長以及其他高級官員也多次在不同場合發表公開聲明，詮釋與解讀中央政府的人民幣匯率政策與調整方向，以期降低市場匯率預期的不確定性。除了政府相關部門和人士的積極表態之外，央行還不斷通過引入逆周期調節和遠期售匯業務外匯風險準備金率的調整等方式進行引導，譬如，2016年動用大量外匯儲備對在岸市場進行的干預，對“收盤價+一籃子貨幣”中間價形成機制的明確，2017年5月在原有報價機制中加入“逆周期因子”及其后續暫停“逆周期因子”調節的手段，2017年9月宣布對境外人民幣存款準備金不再進行穿透式管理，將外匯風險準備金率從20%下調為0 ，2018年8月6日以后，將外匯風險準備金率從0又上調為20%，等等。那么，政府及央行相關人士的多次表態及其相應引導（某種程度上可視為積極的干預）對人民幣匯率穩定起到了什么作用？“811”匯改后人民幣匯率的表現又是如何？這種表現的原因又是什么？相關表態及其相應引導是否對人民幣匯率走勢產生了影響？或者說，這種表態和引導是否具有較好的宣示效應？其影響效果又是如何？中央銀行從這些匯率表態和相應引導中獲得了什么樣的經驗與教訓？下一步人民幣匯率走勢又是如何？這一系列的問題在學界一直有所爭議，也一直困擾著政策當局，并由此成為當前央行進行人民幣匯率制度改革迫切需要理清的問題。

二、“811”匯改以來人民幣匯率走勢回顧：2015年8月至2018年10月

2015年“811”匯改以來到2018年10月期間，人民幣對美元匯率走勢跌宕起伏（如圖1所示），經歷了“貶值—升值—貶值”的反復震蕩。2015年8月10日至2017年1月4日，人民幣兌美元匯率由6.116 2下降至6.952 6，貶值了大約13.7%。2017年1月4日至2018年4月2日，人民幣兌美元匯率總體表現強勢，由6.952 6上升至6.276 4，升值了大約9.7%，其中，第一季度人民幣兌美元匯率中間價累計升值3.9%，甚至逼近了“811”匯改啟動時的水平。2018年4月2日至2018年10月31日，人民幣兌美元匯率開始回調，由6.276 4下降至6.967 0，貶值了大約11.0%。

與此同時，人民幣兌CFETS貨幣籃子匯率指數也呈現出“一波三折”的走勢，但其拐點要略微滯后于人民幣兌美元匯率的變動。2015年11月底至2017年5月底，人民幣兌CFETS貨幣籃子匯率指數由102.93下降至92.26。2017年5月底至2018年5月中旬，該指數由92.26逐漸升值至97.88。2018年5月中旬至2018年10月底，該指數又由97.88逐漸貶值至92.36。在這一階段，同期的美元指數和中美利差也表現出類似的走勢（人民幣走勢與美元指數同步，美元指數上升，人民幣貶值，反之，人民幣升值;人民幣走勢與中美利差密切相關，中美利差拉大，人民幣升值，反之，人民幣貶值）①，使得美元指數和中美利差因素成為影響該階段人民幣匯率波動的主要動因。

回眸2015年“811”匯改，央行的目的非常明確，一方面是向國際貨幣基金組織釋放人民幣加入SDR后中國政府對人民幣匯率決定的市場化程度提高的承諾;另一方面則是通過匯率報價機制的改革，實現匯率的雙向波動，減少政府對人民幣匯率的干預，讓匯率更多地依靠市場機制來進行調節，但事實上卻引發了匯率在更大程度上的動蕩，迫使央行不得不采取更為頻繁的市場干預，通過大量外匯儲備的投入來對沖人民幣匯率貶值。據數據統計顯示， 2017年1月底，外匯儲備相比于2015年“811”匯改時的35 573.81億美元下降為29 982.04億美元（交通銀行金融研究中心，2019）[1]，相比于2014年更是下降了1萬多億美元（見圖2）。外匯儲備突然大幅度下降（外逃），央行被迫收緊基礎貨幣的發行，構成了被動式的政策收縮，在強大的匯率貶值預期沖擊下，央行通過持續的外匯儲備干預（公開市場干預）并沒有遏制住人民幣匯率貶值趨勢，反而導致中國外匯儲備的快速消耗，資金通過各種途徑出走海外，此時出現了關于人民幣匯率要不要“保7”，保匯率還是保外儲的爭論（潘錫泉，2017;管濤，2019）[2-3]。在此背景下，出現央行越管制，資金越恐慌，外逃現象越嚴重的尷尬局面，迫使央行不得不對資金跨境流動的管制越苛刻，甚至重啟了對各類資本流出進行監管的舉措以穩定人民幣匯率及其預期（潘錫泉，2017）[2]，包括從資本流出的監管力度和范圍雙重維度入手，譬如，從單純的跨境借貸監管轉向證券投資、直接投資等，甚至對人民幣計價的資本流出進行積極干預，打擊外匯市場上對人民幣進行投機的勢力，一度被外界質疑認為中國是否又要回到資本流動管制的時代。

直到2017年第一季度，在國內宏觀經濟運行逐步改善的背景下，人民幣匯率才得以重回小幅度升值狀態。相應的，此時的外匯儲備規模當季值依然保持負向增長，直到2018年4月左右外匯儲備才趨于回調，但此時的人民幣匯率又開始了新一輪的貶值，央行并未對此進行較大幅度的干預，而是暫停了使用人民幣匯率中間價報價機制中的逆周期因子調節機制，匯率政策回歸中性，可以說對人民幣匯率雙向波動基本保持了容忍態度。從2018年6月19日至10月底，人民幣匯率在內外部因素的共同作用下，繼續弱勢調整，中間價累計下跌超過6%，境內外匯市場重現看空情緒下的順周期行為和“羊群效應”。為穩定人民幣匯率的市場預期，央行對遠期售匯業務外匯風險準備金率和逆周期因子調節進行了重啟，通過積極干預，2018年8月6日至10月19日，美元指數上漲0.8%，人民幣兌美元匯率中間價累計下跌1.2%，合計1 065個基點，9月份，央行外匯占款降幅更是達到1 194億元人民幣，為2017年2月以來的最大降幅。可見，央行的積極引導和干預起到了較好的效果，如果沒有央行及時調控，人民幣匯率將會出現更大幅度的下跌。

反觀這一階段，人民幣匯率雖然經歷了“貶值—升值—貶值”的反復震蕩，但總體而言，人民幣匯率保持了基本穩定的均衡水平上雙向動態波動，我國跨境資本流動基本均衡，并未出現資本大幅流出現象。一個可能的原因是我國國內市場韌性的加強，對匯率波動的容忍度和適應性加大，市場主體能夠理性地進行結售匯行為，“匯率杠桿調節作用”充分發揮;另一個原因是央行的積極表態及其相關部門的重視（謝建國和賈珊山，2019）[4]，并適時采取重啟外匯風險準備金要求、逆周期因子等政策工具，對沖了市場情緒波動，對市場預期起到了較好的穩定和引導作用。

三、人民幣匯率現狀：基于2018年11月至2019年6月的走勢分析

2018年11月至2019年6月，人民幣兌美元匯率由6.935 1升值到6.7附近，人民幣匯率短期內出現強勢升值，進一步細分月份來看，2019年1月至2月，人民幣升值，3月至4月基本穩定，略有貶值，5月貶值2.6%，基本抹平了2019年初的漲幅。根據人民幣匯率走勢數據分析可知，2019年第一季度之前人民幣匯率出現了階段性升值，4月份相對穩定，而5月至6月份又出現了快速的貶值，為何會出現這種情況？結合人民幣升值的三大因素，一是美元指數走弱，二是中美雙邊利差擴大，三是短期資本流動因素，可以發現，2015年“811”匯改之后到2018年10月，人民幣匯率走勢與美元指數之間存在顯著負相關性（美元指數下降，人民幣升值），但2018年年底到2019年第一季度，人民幣匯率走勢與美元指數之間卻并沒有表現出密切的相關性，且美元指數不僅沒有出現顯著下降趨勢，反而是由96.074 1上升到了97.180 5，上升了1.2%（如圖3所示），顯然，這一階段人民幣升值并不是由于美元指數走弱所引起。

根據影響人民幣升值的三大因素，利差拉大會導致短期套利資金流入國內，造成外匯市場上美元供過于求，進而導致人民幣兌美元匯率的升值（張明，2018）[5]。進一步從實踐中考量中美兩國利差可以發現（如圖4所示），中美兩國之間利差擴大確實是導致2017年5月至2018年3月期間人民幣升值的主要因素（中美兩國10年期國債收益率之差顯著拉大，而同期內人民幣兌美元匯率顯著升值），但問題是，2018年年底至2019年3月（第一季度），中美兩國10年期國債收益率利差并未擴大，反而有所縮小（中美兩國10年期國債收益率之差由54個基點微降至50個基點），如此一來，中美利差擴大顯然也不是這一階段人民幣升值的主要影響因素。

最后，從資本流動角度來看，2019年第一季度經常賬戶順差490億美元。其中，貨物貿易順差947億美元;資本和金融賬戶順差388億美元，其中的資本賬戶逆差0.3億美元。更精細的境內銀行代客涉外收付款差額數據由2018年12月的2.74億美元迅速上升至2019年1月和2月的413.43億美元和151.72億美元（如圖5所示），這表明在2019年1月和2月短期資本出現了較大規模的流入，改變了外匯市場的供求關系。顯然，這一階段人民幣匯率升值是由于經常賬戶順差，特別是貨物貿易順差帶來的短期效應，大量資本流入導致人民幣匯率的被動升值，最終表現為這一階段內出口保持高速增長的同時，人民幣匯率卻出現持續升值的現象。

2019年進入5月份之后，受市場消息面影響，人民幣匯率快速回調，人民幣兌美元中間價累積下跌1 706個基點。中美貿易摩擦不確定性加大的市場情緒行為成為影響此時人民幣匯率貶值的主要因素②。在中美貿易摩擦加劇背景下，如果人民幣匯率不貶值，出口將會變得更為糟糕。理論上而言，作為兩種貨幣的兌換價格，匯率既會受到宏觀經濟基本面的影響，同時也會受到政治、一國開放程度和金融市場成熟度等因素影響。在2018年11月至2019年6月期間，宏觀經濟基本面良好且具備一定韌性，國家對宏觀經濟逆周期調節的力度一直未變，不論是財政政策、貨幣政策還是相關產業和監管政策均持續發力，政策效應也不斷顯現，進一步支撐了經濟的穩中有進，為人民幣匯率的長期穩定夯實了基礎。據海關相關數據統計顯示，2019年1月至5月，我國外貿進出口實現12.1萬億元，同比增長4.1%，其中5月份出口增長7.7%，較前4個月增加2個百分點（張莫，2019）[6]。與此同時，我國外貿進出口結構不斷優化，多元化趨勢明顯，對“一帶一路”沿線國家外貿進出口增長較快，與俄羅斯、沙特、波蘭等國家均實現了兩位數增長。另據國家外匯管理局公布的數據顯示，截至2019年5月末，我國外匯儲備規模為31 010億美元，較4月末上升61億美元。種種數據表明，人民幣匯率面對外部環境的不確定性雖然有增無減，但向好的宏觀經濟基本面和未來可期的外匯儲備規模對人民幣匯率穩定能夠有效地發揮好“壓艙石”的作用。盡管人民幣匯率短期面臨貶值壓力與外部風險因素的沖擊存在直接關系，但是短期波動并不改變人民幣匯率保持長期穩定的態勢，經濟基本面和市場力量仍是決定人民幣匯率走勢的主要因素，一方面，長期來看，具備韌性的中國宏觀經濟基本面有能力應對各類外部沖擊，對人民幣匯率形成較好支撐;另一方面，短期來看，雖然市場貶值預期升溫，但貨幣主管部門應對匯率波動的政策工具比較充足，也多次釋放了要打擊投機做空人民幣行為的信號（國務院、央行等相關人士對人民幣匯率穩定的多次表態及政策行為就是最好的佐證），這有助于引導市場預期，避免匯率在一個方向上超調。據民生證券研究團隊研究發現，5月6日至17日，市場力量向貶值方向累積貢獻2 958個基點，5月份央行致力于通過中間價維穩人民幣匯率，5月20日之后完全對沖了市場貶值力量，央行完全有能力應對人民幣匯率在一定程度上的波動，人民幣匯率保持基本均衡水平下的長期穩定態勢不會改變。

四、人民幣匯率走勢展望及推進人民幣匯率穩定的政策建議

（一）人民幣匯率走勢展望

2019年人民幣匯率階段性升值之后到當前，總體匯率雖然有所貶值，且在8月5日當天破“7”，但這并不意味著人民幣將進入貶值通道，人民幣兌一籃子貨幣仍保持穩定和強勢。從人民幣兌一籃子貨幣匯率來看，人民幣名義有效匯率和實際有效匯率在過去20年里升值了30%，對美元的升值幅度仍然達到20%，依然是國際貨幣中的強勁貨幣之一，人民幣兌一籃子貨幣走強，對美元匯率中間價貶值可控，小于同期韓元、阿根廷比索等新興市場國家貨幣，也強于歐元、英鎊等儲備貨幣。

展望人民幣匯率的未來走勢，筆者認為，人民幣匯率在長期內仍將會繼續保持基本穩定，但在短期內的波動將會更加常態化，匯率的靈活性會更強，可能會更加接近于國際主要儲備貨幣的波動率。一方面，正如央行相關負責人所陳述的，這是由我國宏觀經濟發展的基本面所決定的，當前我國經濟基本面依舊保持良好發展態勢，經濟結構調整取得積極成效、經濟高質量發展動力顯現，經濟增長韌性充足，宏觀杠桿率趨穩，金融風險總體可控，外匯儲備充足，為長期內人民幣匯率保持穩定鋪墊了扎實的基礎;另一方面，經過2015年“811”匯改之后一波三折的“貶值—升值—貶值”歷程，央行已經積累了豐富的應對人民幣匯率波動的經驗和政策工具，如果人民幣匯率出現過度波動，央行完全有能力對人民幣匯率波動進行有針對性的引導（操作），采取必要的穩定人民幣匯率的手段，堅決打擊來自以美國為代表的針對人民幣匯率的短期投機操作，維護外匯市場穩定，確保人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。譬如，2019年8月5日人民幣破“7”之后，央行并未對此進行直接干預，而是順應市場行為，發布公告稱將于8月14日在香港發行300億元離岸央行票據，使當天人民幣相較前一日升值31個基點，有效對沖了人民幣匯率的貶值預期③。但同時也不可忽視短期內受中美貿易摩擦、外匯市場供求和美元走勢的波動性影響，特別是美聯儲由長期的加息政策突然向降息等寬松貨幣政策轉向的影響，使得人民幣在更大范圍內產生更大幅度的波動。

（二）推進人民幣匯率穩定的政策建議

1.深化供給側結構性改革，確保宏觀經濟基本面長期向好發展

宏觀經濟基本面是決定匯率中長期穩定的關鍵所在。確保宏觀經濟基本面長期向好發展必須要深化供給側結構性改革來準確處理好去產能、調結構與促轉型之間的關系（潘錫泉，2019）[7]，一是通過降低產能過剩，調整結構失衡，扭轉資源錯配的手段去激發經濟發展內動動力和活力，為實體經濟向高質量發展鋪墊基礎。二是確保政策實施的穩健性和連續性基礎上，充分發揮財政政策和貨幣政策的合力作用，通過穩健中性貨幣政策的實施，為宏觀經濟基本面穩健向好、結構改善、風險防范化解、經濟高質量發展提供堅實穩定的貨幣政策保障（潘錫泉，2019）[8]，通過積極的財政政策扭轉投資乏力來起到激發經濟主體的投資積極性作用，為實體經濟高質量發展注入動力。三是盡快出臺消費激勵措施，加快國內市場培育。具體而言，政府應該繼續加大降稅減費力度，通過出臺促銷費轉型和升級的若干政策或指導意見，來引導和培植國內消費市場以對沖中美貿易摩擦的外部不確定性對出口帶來的不利影響。四是需要加大對金融風險的防范化解力度，政府應該在堅持金融市場結構性去杠桿和金融供給側結構性改革的基礎上，發揮國務院金融發展穩定委員會、人民銀行和銀保監會、證監會，以及省級政府和地方金融監管機構的“監管協同”作用，拓寬監管邊界，做好重點領域風險專項整治，加大對金融資產質量的實時監控和網格化管理，抓好重點客戶、重點行業、重點區域的風險管控，特別是過高的金融市場杠桿、潛在的地方政府債務風險，為宏觀經濟向好發展消除風險隱患，起到保駕護航作用。五是借助于金融科技、大數據、人工智能等科學技術的應用與創新驅動功效來給經濟增長賦予新的增長動力，助力實體經濟高質量發展。

2.順勢而為，加快推進人民幣國際化

匯率是外部經濟再平衡的重要變量，一個經濟體開放程度越大，匯率的功能性作用越強。經過40年的對外開放，我國經濟發展特征由“內向型”向“外向型”和“內向型”并重趨勢轉向越來越明顯，而當外向型經濟發展到一定程度時，匯率穩定與匯率波動之間的矛盾也會表現的越來越突出，特別是2015年“811”匯率制度改革以來所表現出來的匯率波動常態化現象就是最好的佐證。隨著當前“改革開放再出發”號角的吹響，要求匯率自由浮動的需求變得越來越迫切。在此背景下，央行除了穩定宏觀經濟基本面，還需要主動增強匯率彈性，對跨境資本流動進行宏觀審慎管理。除此之外，更需要順勢而為，通過加快推進人民幣國際化的手段來化解匯率穩定與匯率浮動之間的矛盾。具體而言，要充分抓住我國人民幣已成為SDR貨幣的有利契機，堅持市場驅動的基本原則，先從人民幣在國際上的支付結算功能入手，特別是要牢牢把握人民幣在“一帶一路”沿線國家和金磚國家，以及非洲國家之間的貿易結算和支付功能，逐步改變歐洲國家和其他地區對美元貨幣的路徑依賴，提升境內外主體持有和使用人民幣的信心，然后有序實現資本項目可兌換和貨幣市場化，使得人民幣向國際貨幣和儲備貨幣功能的轉化，在潤物細無聲中實現人民幣國際化。

3.尊重市場但絕不做任何承諾，為政策操作留取一定空間

政府應該在尊重市場規律的基礎上堅持市場決定匯率的機制不動搖，密切關注人民幣匯率走勢，一般情況下不宜采用生硬的行政手段進行干預，而是應該采用市場化的手段進行合理引導，譬如通過央行等相關部門的表態和宣示作用對匯率穩定起到引導作用，同時也不會、也不應將匯率用于競爭性目的，以及搞競爭性貶值來應對貿易摩擦等外部擾動，但也絕不能輕易地做出任何承諾，必須要為政策操作留取一定的空間，在必要之時（譬如，外部勢力針對人民幣進行的做空、虛假性交易等投機行為）也需要采取積極的干預手段，以規避事態的不可預見性，以宣示政府完全有能力，也有種類豐富、數量足夠的工具來維護人民幣匯率的穩定，而不是任由外部擾亂或一些別有用意的國家（譬如美國）對人民幣匯率進行惡意的投機，以及頻繁性地將我國列為“匯率操縱國”的指責和威脅。

[注 釋]

① 具體表現可在后文中的圖3和圖4得以佐證。

② 數據顯示，2019年5月份即（遠）期結售匯順差173億美元，相比于4月份高出27億美元，表明此時人民幣匯率下跌并非是由于外匯市場供求關系逆轉、資本外流所造成的，改變了2018年底至2019年4月人民幣匯率升值是由于資本流動因素所致的局面，從側面說明市場情緒波動對人民幣匯率的影響效應越來越顯著。

③ 根據民生銀行研究團隊研究，市場力量在8月2日至5日之間使得人民幣匯率中間價向升值方向累積貢獻了218個基點，如果沒有中間價的對沖，匯率會貶值更多。

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Abstract： The change in the exchange rate quotation mechanism after the "August 11th" exchange rate reform results in more frequent two-way fluctuation of the RMB exchange rate. The reasons behind it and what will be the next move have become the focus of attention in the international financial field. On the basis of reviewing the trend of RMB exchange rate since the " August 11th " exchange rate reform， this paper analyzes the reasons for the fluctuation of RMB exchange rate at different stages， and forecasts the future trend of RMB exchange rate. Finally， it puts forward the policy recommendations for stabilizing the RMB exchange rate. The study believes that： the change in the US dollar index and the Sino-US spread is the main cause of the "depreciation-appreciation-depreciation" fluctuation of the RMB exchange rate during the period from the "August 11th" exchange rate reform in 2015 to? October 2018; and the capital flow factor causes the appreciation of the RMB exchange rate during the period from November 2018 to April 2019; the market sentiment behavior enhanced by the uncertainty of Sino-US trade friction is the root cause of the current fluctuations in the RMB exchange rate. Looking into the future， the two-way volatility of the RMB exchange rate will be more normal in the short term， and the exchange rate flexibility will be stronger. The long-term trend of China′s macroeconomic fundamentals determines that the RMB exchange rate will remain at a reasonable and balanced level in the long run. The government should deepen supply-side structural reform， accelerate the pace of RMB internationalization， and promote the stability of RMB exchange rate at a reasonable and balanced level on the basis of respecting the market. However， the government must not easily promise to give up regulating exchange rate at any time and leave enough room for policy operations to maintain the stability of the RMB exchange rate.

Key words： RMB exchange rate; cross-border flow; Sino-US spread; trade friction

（責任編輯：蔡曉芹）