現金為王——疫情下的資本“囚徒困境”

和廣

2020年初，人們對今年A股的表現充滿了憧憬。對外，中美貿易戰達成了階段協議，內部市場以5G領頭的科技股和新基建崛起，這些使得無論買方還是賣方都一致看多。沉浸在成功夢想的人們沒有注意，或者說沒有在意元旦前后那一則關于武漢地區的不明肺炎的消息。

春節前后，人們不斷讀到更多的嚴峻消息，使得A股市場處于恐慌之中，這導致開市第一天重挫。不過中國開始了堅決舉國抗“疫”，A股格外給力，幾乎收復了全部失地。在這段時間內，國外市場表現也很好，到2月中旬結束，都創出了歷史新高。

大多數觀點認為，中國控制疫情良好，大約可以在4月份恢復正常。盡管歐美開始有零星確診案例，但并沒有引起足夠重視；反之，吉利德研發的瑞德西韋還成功治愈了一名美國感染者，這鼓舞了所有的投資人。市場仍然彌漫了樂觀的情緒，幾乎沒有人意識到黑天鵝的災難到來，也沒有人做好準備，與病毒進行一場更為艱巨、更漫長的斗爭。與此同時，沙特和俄國的石油爭端，重挫國際原油價格，隨之而來的歐洲和美國疫情爆發，引爆了全球資本市場暴跌，其跌幅之大，跌速之快，也是歷史罕見，難怪巴菲特都沒有見過如此情形。

在這場罕見的市場暴跌中，有幾個特點與以前格外不同。首先，全球性關聯暴跌，韓國看日本，新加坡看韓國，接著是歐洲，然后美國；第二，全部跌幅巨大，短短兩周，美股向下熔斷4次；第三，沒有資產蹺蹺板，全部資產都被拋售，包括黃金這樣的避險工具。以往股票市場暴跌，投資者總要轉移資金到避險或者替代投資品，例如債券或者黃金。這次是全部拋售，只要現金，而且是美元。為什么會出現這種投資現象？這歸于兩個原因，一是這次黑天鵝并非純粹的經濟現象，二是非零和博弈的“囚徒困境”。

我們先來看第一個原因。以往資本市場黑天鵝，往往是企業、行業或者整體經濟出現意想不到的經營困難或者衰退，嚴重一些的有俄羅斯國債違約、美國911事件，等等。這類黑天鵝可以在短時間摧毀一個企業或者整個經濟衰退，從而引發股災。但這類事件仍然是純粹經濟事件，也就是說，當資金援助到位或者經濟信心恢復的時候，股市也就穩定下來，重拾漲勢。但新冠病毒的黑天鵝事件，并非純粹經濟活動事件，它讓經濟停擺，特別是第三產業。而對于美國這樣制造業外流，主要是服務業貢獻大比例GDP（占比80%）的國家，無疑是摧毀式的打擊。與人類對手不同，跟病毒也沒法談判，這讓我想起《三體》一句話“毀滅你，與你何干”。這種對經濟摧毀式的破壞預期，是股市整體重創的主要因素。

第二個原因——博弈論的“囚徒困境”，是造成所有資產被拋售的原因。在此之前，有著名的美林時鐘理論，也就是在不同的投資品種（股票、債券、大宗商品等等）在經濟活動周期性的興衰中，可以交替投資，理論上可以獲得長期正收益。但這次連黃金這樣一路走高的避險工具也被拋售，重挫超過10%，證明美林時鐘在疫情黑天鵝事件中失效了，也是巴菲特感嘆“活久見”的所在。但它也符合投資邏輯。“囚徒困境”是非零和博弈（存在雙輸或者雙贏的可能）一個典型的例子，具體模型就不展開討論。通常的股票市場是，投資人A和B都在股票市場，當不確定對方是否拋售或者堅持持有股票時候，只有拋掉現有的股票才能安全，那么兩個人都會拋掉，加劇了市場的下挫。而這次持有股票的投資人A，持有債券的B，以及持有黃金的C，以此類推，因為大家都知道經濟存在停擺可能，都不確定其他人會不會接手自己的資產，或者判斷對方很可能根本不進入自己市場，那么最理性的方法，就是把自己手里的資產也盡快變現。

這樣能夠解釋市場瘋狂的非理性拋售，同時也可以推斷在近期一個月或者兩個月內，現金為王，盡可能保存實力，等待機會。美聯儲看到了這種“囚徒困境”博弈的多輸結果，所以等不及開會，就發布了零利率政策。利率是貨幣價格，這個相當于告訴投資人，持有現金不會有任何未來價值，鼓勵人們仍然持有資產。零利率實際上是對投資人的一種威脅，好比說你持有現金將沒有任意意義，類似如果囚徒不交代罪責，要加重刑罰。這除了因此市場恐慌，不會有任何效果。市場認為各項資產都將為負，即使利率是零，仍然要接受現金，形成了“囚徒背叛”，于是仍然不斷拋售資產。

破解“囚徒困境”的另一個方法是，只有打破囚徒之間的信息，或者改變規則，比如一個囚徒交代，另外一個也交代，那么都不會獲得懲罰，這樣囚徒就會積極交代。美聯儲的“無限量寬松政策”，相當于減輕了持有資產投資人的風險，告訴市場，對于任何市場，都會有流動性去買你的資產。于是短短幾天，市場開始反彈。這就是美聯儲政策背后的邏輯。不過筆者仍然認為，在疫情沒有掉頭或者結束時候，“囚徒困境”仍然沒有完全打破（這個涉及到國際合作的“囚徒困境”模型）。這一點，美國決策者也清楚看到，如果不采取平衡本國經濟和抵抗病毒，對自身經濟的打擊是極為沉重的。因此，破解“囚徒困境”的第三種方法，就是恢復經濟流動，這是在美國這樣的國家不得已采取的措施。預計在4月份可見分曉。

如果現在做投資建議，通觀全球化下，大部分經濟停擺不可避免，持有現金仍然是投資的一種理性選擇。到什么時候可以重新進入市場，國內的省際隔離政策取消是一個標志，國際上美國的確診總人數不再增長或者變得很緩慢增長是一個標志，當然掉頭向下更好。這兩個標志是考慮A股和國際市場的一個分界線。至于出臺的各類刺激政策，只能在波段操作中用用，不會對市場產生明顯的推高作用。