從業績承諾補償角度探析企業并購模式及補償方式的選擇

北京工商大學商學院 孫玥璠 張 琦 徐可欣

近年來，隨著我國市場經濟的不斷發展，產能過剩、過度投資、組織冗余等問題也亟待解決。2014年，《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》(以下簡稱《意見》)發布。《意見》指出，兼并重組是企業加強資源整合、實現快速發展、提高競爭力的有效措施，是化解產能過剩矛盾、調整優化產業結構、提高發展質量效益的重要途徑。在經濟發展和政策鼓勵的雙重因素作用下，我國企業并購交易呈現井噴式發展，交易數量和規模大幅增長。并購重組幫助上市公司快速地獲取優質資源、擴大企業規模、完成戰略轉型，提升企業價值。但是在企業并購重組的過程中，估值溢價過高、并購風險較大等問題也是無法避免的。國家監管部門為了有效減弱并購交易雙方的信息不對稱、降低企業并購重組風險、推動促進并購交易的成功，引入了業績承諾補償制度。作為一種估值調整機制，業績承諾補償是指并購交易雙方在并購時根據標的未來預期盈利的不確定性簽訂的一種合約，如果交易標的在未來某一期限內出現了實際盈利數小于預測盈利數的情況，則按承諾補償協議進行補償。業務承諾補償制度的實施有效降低了企業并購過程中估值不恰當的風險，使交易對價更加合理，并且能夠合理約束管理層積極實現并購整合，降低并購中的委托代理問題與信息不對稱程度(Kohers & Ang,2007)，從而能夠在較大程度上實現公平合理的并購重組交易，有效規避并購失敗風險。

在企業并購交易不斷發展演變的過程中，隨著國家相關并購政策的不斷放開與市場經濟的支持，企業的并購方式和并購類型也越來越多元化。上市公司作為資本市場經濟的重要參與者，其作為并購主體參與并購的選擇也越來越靈活，由傳統的上市公司作為并購主體發起并購，逐漸發展出上市公司與PE(private equity)結合發起并購的并購主體模式。目前，并購主體模式包括以上市公司作為并購主體和以并購基金作為并購主體的兩大并購主體模式。由于不同的并購主體模式都有其不同的特性，因而選擇何種并購主體模式來開展并購活動，對上市公司的并購規模、資本運作、并購的協同效應以及并購目標的實現等都存在著重大影響。

不同并購主體模式下面臨的風險是不同的，這會使得并購交易時業績補償承諾協議中主要條款的設置特征也會存在差異。作為業績補償協議的重要內容——業績補償方式也是影響企業實現并購目標的主要因素。業績補償方式是指并購雙方在業績補償承諾協議中約定的對未來未達到預期盈利時進行經濟損失補償的方式，主要可以分為現金、股權和“股權+現金”三種補償方式(潘愛玲等,2017)。在不同業績補償方式下，標的方承擔的補償義務各有不同：在現金補償方式下，標的方以現金彌補未實現利潤差額；在股權補償方式下，標的方以其持有的并購方股份為限，將部分或全部股份低價轉讓或贈送給并購方，并由并購方注銷回購或受贈的股份；在“股權+現金”補償方式下，優先采用股權補償，當股權不足以彌補未實現利潤時，再以現金補償剩余未實現利潤差額。顯然，不同業績補償方式的選擇會導致標的方承擔的補償結果存在差異，進而會相應影響到企業的并購績效、企業的并購風險以及企業對中小股東權益的保護。

基于此，本文以業績補償承諾為研究切入點，在充分了解資本市場并購重組的背景基礎上，結合現有研究成果，對上市公司的并購主體模式和業績補償方式進行詳細分析，為上市公司并購重組中業績補償方式和并購主體模式的選擇提供相應的對策及建議，以此更好地幫助企業發揮業績補償承諾協議的激勵效果，實現企業并購的協同效應。

一、不同并購主體模式下適用的業績承諾補償協議條款

作為企業重要的戰略決策，并購重組會影響到企業資源的優化及其合理配置。為實現企業并購目標，在企業并購重組的過程中，除了要關注并購標的選擇、交易對價的確定以及交易方案設計之外，最重要的是需要明確采取何種并購主體模式這一關鍵選擇。不同的并購主體模式是上市公司開展并購重組活動的前提條件，對企業并購重組的規模、流程以及并購后的整合有著極為重要的影響。根據并購主體的差異，可劃分為以上市公司作為并購主體和以設立并購基金作為并購主體等模式。在不同并購主體模式下，業績承諾補償協議條款的設置也會呈現出不同的特征。

(一)以上市公司作為并購主體

以上市公司作為并購主體發起并購的模式，既是并購活動中較為傳統的模式，也是較為常用的并購模式，是指上市公司直接作為主體發起并購并獲得并購標的控制權，如圖1所示。在該模式下，上市公司往往具有較強的并購前的抗風險能力、并購過程中的控制能力以及并購后的整合能力，能夠促進實現并購前、并購中、并購后三個環節的連貫化、標準化和整合化，從而獲取更為顯著的規模經濟效應、市場控制效應和市場競爭效應。

圖1 上市公司作為并購主體發起并購的模式

在該模式下，由于并購標的在并購后直接納入上市公司體內，因而其對上市公司的影響便直接體現在上市公司的財務報表中。上市公司不僅可以獲得并購標的客戶群體，同時也以自身客戶群體提高了并購標的的業務和產品的客戶流量，從而能夠在并購后整體盈利能力提升的基礎上繼續開展并購活動，實現利潤驅動。此外，當一級市場和二級市場對于上市公司的估值差異較大時，并購重組還能夠為上市公司帶來高增長的業績預期，提高上市公司市值，使得上市公司掌握更大的主動權，從而有利于實現市值驅動。

為了規避由于并購業績不確定對上市公司帶來的不利影響，確保上市公司利潤驅動和市值驅動的實現，在該并購主體模式下，上市公司通常會要求并購標的簽訂約束力較強的業績承諾條款。在業績目標上，可以約定承諾期內每年具體的業績目標，以實現公司未來業績的提前鎖定，降低并購標的經營不確定帶來的風險。在補償方式上，可以根據交易對價支付方式約定“現金”“股權”或“現金+股權”的補償方式，以最大程度減輕由于并購標的承諾業績未達標對上市公司利潤的不利影響。此外，還可以設置超額業績獎勵條款，以激勵并購標的核心管理層和關鍵技術人員努力經營，實現承諾業績目標，從而更好地保證上市公司的整體利益。

對于選擇以上市公司作為并購主體模式的企業而言，第一，企業應當通過多種融資渠道開展融資活動，保證合理的融資結構，從而能夠有效降低企業的融資風險；第二，企業應綜合考慮自身發展因素(如流動性資源、股價穩定性、股權結構等)，對并購融資方式和并購支付方式進行合理的結構化設計；第三，企業應加強運營資金的管理與運用，在短期負債與長期負債的比例中進行權衡；第四，企業應做好充分調查和研究評估，了解并購標的的財務信息等情況，降低并購雙方信息不對稱帶來的信息風險，同時也要對標的企業的未來現金流量作出合理預測,防止溢價并購造成不必要的經濟損失；第五，企業需綜合考慮并購交易是一個長期磨合的過程,需要兩個企業在文化、制度方面實現融合。只有當雙方企業實現制度整合、人事整合、經營整合、管理整合后，才有可能提高并購雙方的經營業績,實現企業并購的融合發展,展示企業并購的協同效應。

(二)以并購基金作為并購主體

以并購基金作為并購主體，是國內借鑒歐美成熟資本市場上的PE融資模式演變而來的一種新模式，是指上市公司與PE或券商等機構共同出資成立并購基金，以并購基金作為并購主體開展并購活動，如圖2所示。上市公司通過并購基金收購并購標的股份，獲取并購標的控制權后可以通過資產重組、改善經營方式、調整治理結構以及整合企業資源等途徑提升企業價值，最后通過上市、股權轉讓或管理層回購等方式出售其所持股份獲取較高的增值和溢價，本質上是一種股權投資行為。

圖2 上市公司成立并購基金作為并購主體模式

在該模式下，上市公司只需要付出一定比例的資金，對公司現金流量的影響較小且不稀釋上市公司股權，因而可以根據資本市場周期、上市公司發展需要以及并購標的業務經營情況，通過股權比例和結構設計將并購標的納入上市公司報表體系之中，從而避免上市公司商譽減值，最大程度上確保上市公司利益。

由于上市公司需要與第三方機構合作，并購基金發起方之間的權利和義務涉及較廣，因此在業績承諾協議的主要條款設置上，不僅要對并購標的的業績目標、業績補償方式以及超額業績獎勵條款進行約定，還可以約定并購基金根據項目進度逐期支付交易對價，剩余收購款項可通過債務融資方式鎖定并購標的。這樣在不占用并購基金過多營運資金的同時，還能夠以約定交易對價的形式更大程度地降低并購交易風險，同時提高資金利用率、并購后的整合效率以及資源整合方面的效率等。在以并購基金作為并購主體的模式下，企業較易實現爭奪市場資源、追求規模經濟、提高管理效率、提升企業價值等企業發展戰略目標。當上市公司以并購基金作為并購主體模式時，通過專業機構的幫助，較易實現管理協同效應和財務協同效應，并且有助于規避信息風險和整合風險。

(三)兩種并購主體模式的比較分析

1.優勢比較。

以上市公司作為并購主體的模式，是直接由上市公司進行股權、現金并購。在該模式下，只使用少量的現金或者無須使用現金，從而能夠降低上市公司的財務風險。同時，并購標的的利潤可以通過上市公司的財務報表進行反映。此外，上市公司具備可以直接吸收成熟團隊、擴大市場份額、支持母公司業務發展等優勢。在這種并購主體模式下，企業較易實現整合企業資源、追求規模經濟、獲取關鍵資源、突破經營壁壘、提高管理效率、提升企業價值的企業發展戰略目標，經營協同效率和財務協同效率體現較為顯著。

當以并購基金作為并購主體的模式時，上市公司可以利用杠桿收購， 在收購目標企業時只需要支付部分自有資金，且能夠根據項目進度進行逐期支付，其余的收購款項通過債務融資的方式即可鎖定并購標的，而不占用企業過多的營運資金。當選擇該并購主體模式時，不僅可以在降低并購交易風險的同時提高資金利用率、并購協同效率、并購后整合效率等，還能利用投資機構的專業團隊、專業資源等優勢，有效放大企業的資源能力和投資能力，推動上市公司收購或參股符合企業戰略發展的優勢項目。此外，為了能夠更好地完成并購后整合，并購基金通常會收購目標企業的絕對控制權，待標的企業發展成熟，可以與上市公司合并的情況下，即可將其合并到上市公司。

2.劣勢比較。

以上市公司作為并購主體的模式也有一定的劣勢。如果選擇以股權為支付手段，那么在資本市場相對低迷或者企業市值較低的情況下，該模式容易造成股權稀釋；同時，該模式涉及在并購過程中雙方企業的融合等問題，尤其是企業文化的融合。在并購交易的過程中，上市公司的內部治理、信息保密、財務損益等因素都會處于相對公開的狀態，對于后期整合而言，這是較為煩瑣的。而當企業并購完成后，若并購標的利潤未能按期釋放，則會直接影響上市公司的經營利潤，進而影響投資者對企業的信心。因此，在以上市公司作為并購主體的模式下，財務風險、信息風險以及整合風險相對來說都較為顯著。

以并購基金作為并購主體時，同時也存在著一些問題。例如，對投資機構的選擇易出現道德問題、信息不對稱風險、投資風險、杠桿風險以及監督監管風險等。在現行政策背景下，并購基金直接發起并購無須經過中國證券監督管理委員會(以下簡稱證監會)審批，也易造成規避監管等風險。而且當企業擴張速度較快時,企業內部的管理體制不夠健全或者跟不上企業的擴張速度,將會導致企業鏈條過長、管理成本費用加大，形成規模不經濟現象，從而不利于企業的持續健康發展。

3.適用性比較。

以上市公司作為并購主體的模式，比較適用于現金流充足、股本量大、企業規模相當，多年來持續穩健發展，在某一行業處于領先地位，且具有良好的抗風險能力，開展并購活動的目的在于提升企業所在行業競爭力等特質的上市公司。通過該模式，能夠極大地便利企業并購的整合管理，便于技術、管理、業務等方面的全面合并，以及后續的管理和協同發展。以上市公司作為并購主體模式在我國的應用較為廣泛，相對而言也較為成熟。

對于資金量不充足、處于上升發展階段的上市公司而言，更易選取以并購基金為并購主體的模式開展并購活動。利用杠桿收購，能夠快速實現資本擴張、搶占市場，形成上下游產業鏈，提升行業地位，爭奪市場資源。此外，通過成立并購基金，利用基金管理人的專業團隊和專業知識，可以有效篩選或消除標的項目的各種潛在風險，降低上市公司并購活動的整合難度和并購失敗率，增強企業的投資能力、并購能力、運營能力，儲備更多并購投資項目，為企業未來可持續發展創造一條前途明朗的道路。

綜合上述分析，從優勢、劣勢和實用性對兩種并購主體模式進行總結比較，具體如表1所示。

表1 我國上市公司并購主體模式選擇比較研究

二 、不同業績補償方式對并購的影響

企業在選擇合適的并購模式后，為更好地規避風險，應選擇合理的業績補償方式，即應當根據企業的實際情況，綜合考慮承諾金額、交易對價、業績目標等其他條款的設定等因素，并結合不同的業績補償方式可能會對并購績效、并購風險以及中小股東權益保護等產生的影響，選擇合理有效的業績補償方式。

(一)不同業績補償方式對并購績效的影響

在支付較高溢價的并購活動中，交易雙方通常會簽訂業績補償協議，其目的主要是為了保護并購方的權益。對于被并購方而言，業績補償協議會產生一種負向的激勵作用，通過激勵標的企業管理層努力實現業績而避免由于業績不達標觸發業績補償協議，也能約束管理層避免由于信息不對稱而侵害股東利益。這種兼具激勵和約束的雙重效果使得被并購方具有更大的動力去提升企業業績，進而使得簽訂了業績補償承諾協議的被并購方在業績承諾期間通常都能產生較好的盈利能力。目前現有文獻多是通過分析被并購方的經營業績來進一步研究業績補償承諾協議的激勵效果。

張曉旭(2016)通過對藍色光標集團兩次并購案例的研究發現，選擇不同的業績補償方式會為并購交易帶來不同程度的風險。潘愛玲等(2017)通過對上市公司的實證研究發現，業績補償承諾對并購后標的企業業績的提升具有激勵效應；當標的企業的實際業績無法達到承諾值時，約定的補償方式會影響產生的激勵效應，且股權補償方式產生的激勵效應更明顯。饒茜和侯席培(2017)以業績承諾到期為視角的研究發現，相較于那些并購標的業績未達標的上市公司，并購標的業績達標的企業具有更優的經營業績；在業績未達標的案例中，獲得股權補償的上市公司的經營狀況比獲得現金補償的更好，但無論業績承諾達標與否，上市公司的經營業績在業績承諾到期后均會產生下滑。

企業并購的重要目標是為了獲取良好的并購績效，而選擇不同的補償方式會對標的方并購績效產生不同的影響，其多集中在生產方式和經營管理方式方面。在現金補償方式下，標的方因向并購方支付大量現金以彌補業績承諾未實現差額，造成企業運營資金被大量抽離，資金鏈壓力較大，一旦由于業績補償而陷入財務困境，便會使企業發展戰略受到較大限制，難以形成并購協同效應。在股權補償方式下，標的方會喪失并購方部分股權，不僅會對最初交易定價進行調整，還會影響到未來的潛在收益。在“股權+現金”的補償方式下，對標的方的要求更為嚴格。當發生業績補償時，不僅會影響標的方的未來潛在收益，還會因資金抽離陷入資金困境。為了具體說明選擇不同業績補償方式對并購績效造成的不同影響，筆者選取麥捷科技(300319.SZ)并購星源電子、麥迪電氣(300341.SZ)并購麥迪實業和大富科技(300134.SZ)并購大盛石墨三個案例進行對比分析，如表2所示。

表2 不同補償方式下的企業并購績效情況

續表

如表2所示，在現金補償方式下，各指標均呈下降的趨勢，且降幅明顯；在股權補償方式下，各指標變化較為平穩，在三種補償方式中指標變化最小；在“股權+現金”補償方式下，總資產收益率受影響較大，但其他指標變化率與股權補償方式下較為一致。可見，現金補償會減少企業的流動性資產，并直接影響其獲利能力和財務安全性，而股權補償方式能夠更好地保護并購方，使其較為平穩地應對標的方業績未達標所帶來的影響。

(二)不同補償方式對并購風險的影響

業績補償協議是業績補償承諾方就未來一定時期內的預計盈利數以及未達到盈利預測時的補償方案做出承諾的一種協議。從本質上看，企業并購重組時簽訂盈利補償協議的行為是一種風險分配過程，即業績補償協議能在一定程度上對上市公司起到保護作用。然而，就資本市場上已簽訂業績補償協議的并購交易而言，大量業績補償協議最后都以失敗告終，被并購方需按協議支付大額的利潤補償；或者被并購方在業績不達標甚至虧損的情況下選擇不補償，進而使得并購方遭受更大的損失。無論最后被并購方是否支付業績補償，只要未完成業績補償承諾，對于并購方來說都是一種損失。

孫濤(2006)建立了溢價支付的業績補償模型，并依據此模型來論證溢價補償的難易性。結果表明，并購重組產生的協同效應不能完全抵消所支付的高額溢價，這使得企業實際的投資收益率低于預期，導致資本成本溢價支付具有很大的風險性。因此，在并購重組時，企業應充分考慮協同效應和進行業績補償的可能性，合理確定并購中的溢價水平和業績增長能力，科學衡量溢價支付可能產生的企業風險。羅喜英和陽倩(2017)對*ST宇順的案例進行研究發現，業績承諾對并購方而言更多的是“誘惑”而非保護。并購方多認為高業績承諾意味著標的企業管理層對標的資產高度自信，因此會不惜以高價達成交易。但是，業績承諾并不是降低并購風險的保障。恰恰相反，若并購交易中存在更高的并購溢價和業績承諾，那么并購方通常承擔著更高的并購風險。

對于簽訂業績補償協議的并購交易而言，并購風險來自業績承諾未達標。而選擇不同的業績補償方式對并購風險的影響也存在較大差異：在現金補償方式下，由于充足的現金流量對企業的生存和發展起到至關重要的作用，因此這會使得標的方面臨的企業風險較大。一旦企業需要按照協議進行承諾補償，那么必然會增加企業的現金流出，降低凈現金流量，進而影響企業的業績績效，增加業績承諾未達標風險。在股權補償方式下，雖然能夠使標的方避免現金流危機，不會對短期內生產經營產生較大影響，但是股權變動會引起二級市場的連鎖反應，引起股價變動，最終導致標的方實際支付補償遠高于未實現盈利差額。在“股權+現金”補償方式下，仍然具有股權補償方式的風險，并且當未實現盈利金額較大時，也會由于現金流出導致經營資金壓力，進而加劇業績承諾未達標風險。不同業績補償方式的風險特征如表3所示。

表3 不同補償方式的風險特征

(三)不同補償方式對中小股東權益保護的影響

一直以來，中小股東權益保護是比較受關注的熱門話題，中國證券監督管理委員會也多次出臺相關規定來規范重大資產重組，以更好地保護中小股東利益。目前，國內外對于中小股東權益的保護主要是從以下兩方面展開研究和討論。

一是法律方面。Silanes 等(2000)、Porta等(2000)、Dyck和Zingales(2001)均認為，現有法律的不完善是造成中小投資者利益受到大股東侵害的關鍵因素。因為大股東侵占小股東利益的情況在那些投資者保護法律相對薄弱的國家顯得尤為突出，而確立行之有效的投資者保護管理制度能夠顯著降低大股東侵占行為的發生率。Hail和Leuz(2006)通過對40個國家的法律法規及執法機構的全面研究后發現，法律的執行程度顯著影響上市公司的融資成本，那些執法嚴格的國家，其上市公司融資成本明顯更低。王月萍(2011)通過理論及實證研究揭示了我國中小股東權益保護的真實現狀，認為在當前我國中小股東權益水平極低的情況下，我國的法律還有待進一步完善。

二是經濟及社會效益方面。學者們主要討論不同的業績補償方式對中小股東權益的不同保護程度。高闖等(2010)通過對兩個案例進行比較分析后發現，現金補償和股份回購補償對中小股東的權益均有一定程度的保護；兩相比較，股份回購方案對上市公司的財務和經營狀況更有利，對大股東高估值、高承諾的行為有更強的約束力，因而更能保護中小股東利益。劉建勇和董晴(2014)通過對海潤光伏的案例進行研究發現，當大股東承諾業績未達標情況下進行高額派現的行為有向大股東輸送利益以彌補業績補償承諾補償款空缺的嫌疑，這種做法變相掏空了上市公司，使其股價大幅下跌，嚴重損害了中小股東利益。牛艷萍(2016)通過多案例研究發現，現金補償、股份回購和股份贈送短期內均能對中小股東的利益起到一定的保護作用；承諾期限越長對中小股東利益的保護作用越強，而期滿后的補償措施并沒有起到有效的保護作用。劉文娟(2017)以掌趣科技的并購重組事件為例進行分析，發現并購重組中簽訂的業績補償承諾只能給中小股東利益帶來短期的保障，其伴隨的高估值等風險反而對中小股東不利。張婧昕和陳潔(2017)以盈方微公司為例進行研究，發現在公司經營業績較差的情況下，現金補償方式的業績承諾只能對中小投資者利益起到有限的保護作用。

不同的業績補償方式對中小股東權益保護程度并不相同，主要考慮兩方面影響：一是不同的補償方式下上市公司向大股東輸送利益的可能性不同；二是對股價造成的不利影響存在差異。不同補償方式對中小股東權益保護的影響如表4所示。

表4 不同補償方式對中小股東權益保護的影響

三、結論

隨著中國經濟的不斷發展，各行各業的競爭壓力也與日俱增，并購重組成為各企業提高競爭力、謀求長遠發展的重要手段。在復雜多變的市場環境中，企業的發展路徑和競爭優勢各不相同。因此，企業在并購過程中，要基于自身特點設計選擇適當的并購主體模式，并在業績補償承諾協議中合理設置主要條款，確定最佳補償方式，以最大限度地規避不同主體模式下可能存在的并購風險，進而為實現并購目標奠定基礎。