“落難公主”迪士尼迎來(lái)“抄底”時(shí)刻

張景舒

受疫情影響，3月11日東京迪士尼關(guān)門到4月初期為止，隨后的12日迪士尼巴黎決定停止公園巡游、迪士尼樂(lè)園關(guān)門、迪士尼推遲《花木蘭》等一系列其他影片的上映時(shí)間……

一系列的壞消息接踵而至，迪士尼的股價(jià)也應(yīng)聲下跌。截至筆者寫稿的3月15日，迪士尼股價(jià)在2020年已經(jīng)跌去了30.82%。但筆者想問(wèn)的是，10年之后，孩子們還會(huì)看唐老鴨，米老鼠嗎？年輕人還會(huì)沉迷于漫威英雄們嗎？人們還會(huì)選擇迪士尼樂(lè)園作為度假圣地嗎？很多人的回答應(yīng)該會(huì)是：YES！如果你對(duì)上述三個(gè)問(wèn)題的回答也是”YES”的話，那么由于新冠肺炎疫情造成的短暫股價(jià)下跌，或許就是“抄底”迪士尼的最好時(shí)機(jī)。

疫情影響娛樂(lè)活動(dòng)驟減迪士尼最大主營(yíng)業(yè)務(wù)受打擊

想要抄底迪士尼，首先要了解迪士尼。許多人對(duì)迪士尼的印象或許停留在一些卡通形象上，但如今的迪士尼，早已今非昔比了。

迪士尼的媒體網(wǎng)絡(luò)主要包括兩部分業(yè)務(wù)：第一部分為有線電視業(yè)務(wù)。收購(gòu)了福克斯的大部分業(yè)務(wù)，并在去年順利完成部分收購(gòu)業(yè)務(wù)的出售，目前有線電視業(yè)務(wù)每年能給迪士尼帶來(lái)165億美元左右的營(yíng)業(yè)額和54億美元左右的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率超過(guò)30%。有線電視業(yè)務(wù)中，就包括美國(guó)6500萬(wàn)體育迷必訂、且在所有有線電視頻道中收費(fèi)最貴的ESPN（娛樂(lè)與體育節(jié)目電視網(wǎng)）和家庭和孩子們都喜歡、美國(guó)高達(dá)2.27億人訂閱的迪士尼頻道。

第二部分為廣播電視業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)是通過(guò)1990s并購(gòu)資本城市ABC得來(lái)的，在2019年提供了83億美元的營(yíng)業(yè)額和13.5億美元的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。值得一提的是，巴菲特就曾經(jīng)是資本城市ABC的大股東之一，而資本城市ABC的董事長(zhǎng)湯姆墨菲（Tom Murphy）是資本市場(chǎng)公認(rèn)的復(fù)利高手之一（Compounder），他也一直是伯克希爾哈塞韋的董事之一。全美范圍內(nèi)，有240多個(gè)本地廣播電視臺(tái)都隸屬于美國(guó)廣播電視（ABC）。它們通過(guò)繳納隸屬費(fèi)用（Affiliate Fees）的形式獲得廣播美國(guó)廣播電視的節(jié)目的權(quán)力。除了這些隸屬于美國(guó)廣播電視的本地電視臺(tái)，迪士尼自己直接擁有8個(gè)電視臺(tái)，占據(jù)了全美前十大市場(chǎng)中的六個(gè)。

有線電視和廣播電視的獲利途徑是，一方面在播出欄目的過(guò)程中引入廣告商的廣告并向廣告商們收取費(fèi)用（2019年該部分的貢獻(xiàn)為69.7億美元），另一方面要求隸屬于他們的有線電視運(yùn)營(yíng)商和本地廣播電視臺(tái)向他們按照市場(chǎng)大小和人頭數(shù)量繳納隸屬費(fèi)用（2019年該部分的貢獻(xiàn)為134億美元）。除此之外，迪士尼會(huì)將部分播放權(quán)通過(guò)家庭光碟或授權(quán)訂閱式視頻點(diǎn)播運(yùn)營(yíng)商（如奈飛/Netflix）的形式收取相應(yīng)費(fèi)用（2019年該部分的貢獻(xiàn)為44億美元）。（見(jiàn)圖1）

圖1 迪士尼的業(yè)務(wù)組成以及相應(yīng)營(yíng)業(yè)額和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：迪士尼2019年10K

迪士尼營(yíng)收最大的板塊是公園、體驗(yàn)和產(chǎn)品。這也是為什么此次迪士尼股價(jià)的回調(diào)如此劇烈：因?yàn)樾鹿诓《緦?dǎo)致的娛樂(lè)活動(dòng)驟減幾乎對(duì)這個(gè)板塊造成了（暫時(shí)的）毀滅性打擊。

值得一提的是，迪士尼對(duì)公園的所有權(quán)，很多時(shí)候并不高。比如，迪士尼對(duì)香港迪士尼度假村的所有權(quán)僅有47%，對(duì)上海迪士尼度假村的所有權(quán)僅有43%（剩余的57%由上海申迪集團(tuán)所有）。日本迪士尼則并非由迪士尼所有，迪士尼僅收取部分特許權(quán)使用費(fèi)。迪士尼還經(jīng)營(yíng)4艘度假郵輪，主要在北美和歐洲運(yùn)營(yíng)。如果公園關(guān)門，則意味著門票、飲料食品、休閑度假村和公司許可經(jīng)營(yíng)權(quán)收入將全部煙消云散。這將影響迪士尼44.9%的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。（見(jiàn)圖2）

圖2 迪士尼公園、體驗(yàn)與產(chǎn)品板塊營(yíng)收組成

數(shù)據(jù)來(lái)源：迪士尼2019年10K

迪士尼流媒體轉(zhuǎn)型效果超預(yù)期

迪士尼的影院娛樂(lè)部分包括電影制作和公映、舞臺(tái)劇制作和演出、家庭娛樂(lè)（DVD等）及電視與訂閱式視頻點(diǎn)播三塊組成。過(guò)去一年迪士尼借這個(gè)板塊獲得111億美元的營(yíng)收，和26.9億美元的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。值得一提的是，就在2020年的1月6日，《冰雪奇緣II》才剛剛成為全球動(dòng)畫電影票房最高的影片（截止那一天營(yíng)收13.2億美元）。《冰雪奇緣II》也作為迪士尼2019年第六部十億票房電影，延續(xù)了迪士尼大片不斷的勢(shì)頭。

最后一個(gè)板塊是迪士尼的國(guó)際業(yè)務(wù)與流媒體板塊。盡管這個(gè)板塊目前虧損（營(yíng)收93.5億，虧損18.1億），但卻是資本市場(chǎng)最為追捧及充滿期待的板塊。由于流媒體的盛行，大量北美受眾“剪斷線纜”（Cord Cutting），告別了必須支付一系列捆綁在一起的電視頻道的有線電視服務(wù)，投入了諸如奈飛或HBO的懷抱。正因如此，北美有線電視售價(jià)遭到空前壓力，而價(jià)碼最高的、壓力最大的，正是迪士尼最賺錢的體育頻道ESPN。由于ESPN與各大體育機(jī)構(gòu)（如全美職業(yè)棒球大聯(lián)賽，全美職業(yè)籃球聯(lián)賽等）簽署了長(zhǎng)期合約，每年成本都會(huì)不斷上升。上升的成本疊加價(jià)格壓力，就會(huì)造成利潤(rùn)的擠壓。如果我們看迪士尼過(guò)去幾年的股價(jià)，可以發(fā)現(xiàn)2015年到2019年該股股價(jià)止步不前。之所以估值遭到壓縮，與“剪斷線纜”運(yùn)動(dòng)密不可分。

迪士尼是否能在新的競(jìng)爭(zhēng)業(yè)態(tài)中活下來(lái)，高度取決于其是否能夠完成流媒體轉(zhuǎn)型。意識(shí)到來(lái)自奈飛和HBO等流媒體公司的競(jìng)爭(zhēng)，迪士尼在鮑勃·艾格（Bob Iger）的帶領(lǐng)下迅速回?fù)簟５鲜磕岵⒉蝗眱?yōu)質(zhì)內(nèi)容，它只是缺少一個(gè)直接將內(nèi)容送達(dá)消費(fèi)者的途徑。通過(guò)對(duì)福克斯資產(chǎn)的收購(gòu)，迪士尼獲得了擁有3000萬(wàn)受眾的流媒體平臺(tái)Hulu的控股權(quán)，并通過(guò)與另一個(gè)Hulu的大股東的對(duì)賭協(xié)議獲得了經(jīng)營(yíng)權(quán)。與此同時(shí)，迪士尼把有線電視頻道ESPN和Disney分別“搬”到了自營(yíng)的流媒體平臺(tái)上，這正是市場(chǎng)翹首以待的時(shí)刻！2019年11月12日，迪士尼終于準(zhǔn)備就緒，推出了Disney+的流媒體平臺(tái)。當(dāng)時(shí)分析師普遍估計(jì)，迪士尼到年底大概能獲得1000萬(wàn)訂閱者。然而就在迪士尼流媒體平臺(tái)推出的第一天，迪士尼就收獲了超過(guò)1000萬(wàn)訂閱者。這個(gè)戰(zhàn)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了市場(chǎng)的想象，股價(jià)收漲1.7%，到了11月底就創(chuàng)下了歷史新高。

迪士尼值得抄底嗎？

橡樹資本的霍華德·馬克斯曾說(shuō)過(guò)，在投資中，首先考慮風(fēng)險(xiǎn)，再去想回報(bào)。對(duì)于投資迪士尼，筆者認(rèn)為有長(zhǎng)短兩重風(fēng)險(xiǎn)。短期的風(fēng)險(xiǎn)上文中已經(jīng)提過(guò)。全球各地的迪士尼紛紛關(guān)門（有趣的是上海的迪士尼樂(lè)園最近開始開放了），電影上映順延，影響了迪士尼373億美元的營(yíng)業(yè)額。疊加流媒體預(yù)期要到2024年才能盈利，這無(wú)疑會(huì)讓迪士尼今年的業(yè)績(jī)雪上加霜，非常難看。除了文首引用的多處迪士尼樂(lè)園關(guān)門停業(yè)之外，影院這條業(yè)務(wù)線也已陷入蕭條。一位不愿意透露姓名的某影院連鎖店的首席執(zhí)行官說(shuō)，“從近期角度看，這可能是有史以來(lái)最大的影院財(cái)務(wù)災(zāi)難。”由圖3可見(jiàn)，上周（3月2日～6日）票房同比下滑58%，而北美的隔離措施，才剛剛開始。

圖3 近十周（截止3月15日周末）北美前十大電影同比票房營(yíng)收變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Boxofficemojo

盡管短期營(yíng)收的負(fù)面打擊會(huì)讓迪士尼2020年的凈利收入非常難看，但從長(zhǎng)期來(lái)看影響有限。迪士尼擔(dān)負(fù)600億美元的債務(wù)，但每年的利息支出只有12億美元。去年迪士尼的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)高達(dá)151億美元，覆蓋倍數(shù)達(dá)到12.6倍，無(wú)論業(yè)績(jī)?cè)趺词艿接绊懀唐谥Ц独⒌哪芰杀o(wú)虞，因此短期的打擊，對(duì)于有志于長(zhǎng)持迪士尼的股東來(lái)說(shuō)，或許是一個(gè)很好的介入機(jī)會(huì)。

于筆者而言，更關(guān)注的是迪士尼的流媒體轉(zhuǎn)型是否成功。從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，Disney+吸引會(huì)員的能力遠(yuǎn)超投資者普遍的預(yù)期。在2019年末，當(dāng)前最大的流媒體公司奈飛（Netflix）擁有6000萬(wàn)本國(guó)付費(fèi)用戶和9700萬(wàn)國(guó)際付費(fèi)用戶，而迪士尼開放流媒體平臺(tái)的第一天就吸引到了1000萬(wàn)本國(guó)付費(fèi)用戶。按照目前的趨勢(shì)外推，再過(guò)4年，也就是到2024年，迪士尼能夠?qū)崿F(xiàn)流媒體的盈虧平衡，屆時(shí)迪士尼將擁有9000萬(wàn)付費(fèi)客戶，那時(shí)的奈飛將擁有3億付費(fèi)客戶，兩者付費(fèi)客戶數(shù)量的差距，將從當(dāng)前的15倍降低到3倍。

迪士尼用過(guò)去一個(gè)世紀(jì)苦心經(jīng)營(yíng)而擁有的龐大內(nèi)容倉(cāng)庫(kù)，是奈飛無(wú)法抗衡的。除此之外，迪士尼擁有包括皮克斯、福克斯等六個(gè)電影制作公司，源源不斷地產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，并通過(guò)百老匯歌劇、游樂(lè)園娛樂(lè)設(shè)施、產(chǎn)品授權(quán)形成正向反饋鏈，增進(jìn)客戶對(duì)公司文化與內(nèi)容的種程度，這也是奈飛等純流媒體平臺(tái)無(wú)法競(jìng)爭(zhēng)的。最后，迪士尼用一個(gè)世紀(jì)累積的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，可能會(huì)因其股價(jià)下跌而對(duì)某些潛在的科技巨頭頗顯誘人，畢竟如今這個(gè)年頭，腳本化內(nèi)容制作成本因?yàn)閬嗰R遜、蘋果，AT&T的HBO以及奈飛等流媒體的激烈競(jìng)爭(zhēng)而成本昂貴，如果能通過(guò)并購(gòu)獲得已經(jīng)受到世代觀眾們認(rèn)可的廉價(jià)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，又何樂(lè)而不為呢？

（聲明：筆者所在基金持有迪士尼多頭倉(cāng)位，短期內(nèi)沒(méi)有出售打算）