上市制度改革對借殼上市的影響

關鍵詞 上市制度 殼公司 借殼上市 影響

作者簡介：何泳欣，廣東艾伯納律師事務所，四級律師，研究方向：公司法、財稅法、證券法、勞動法、金融法。

中圖分類號：D922.29 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2020.02.157

為促進上證A股的健康發展，使其能夠更加健康的發展，近年來關于上市制度一直在做出調整和改革。2015年4月提出證券法大修一審方案，并在方案中提出取消以往的發行審核制，確立注冊制。直到2019年12月28日，證券法大修的四審稿被通過，從修訂內容可以看到原來的核準制、發審會被取消，上市公司注冊制得到確認[1]。而在上市審批制度發生重大變革的背景下，對計劃采用借殼上市方法的企業也必然會產生較大的影響。

一、借殼上市概述

通常情況下，公司上市分為兩種方式：IPO和借殼上市。兩種方式在流程上有著較大的差異，其中IPO方式通常需經歷受理、見面會、問核、反饋會、預先披露、核準發行等環節，首先由計劃上市的公司向相關機構遞交申請文件，然后由相關機構對申請做出全面細致的審核，在審核通過后允許該公司發行股票，從而實現公司上市，流程如圖1所示[2]。

其中借殼上市指的是計劃上市的公司利用收購、資產置換等方式獲取到上市公司的控股權，然后充分利用上市公司的“殼”，完成資產上的重組，并利用上市公司在證券市場上的優勢，向廣大股民募集資金，流程如圖2所示。借殼上市方式相較于IPO方式，在審核程序、審核時間、審核標準等方面上都相對較為寬松，因此成為許多IPO受限企業常采用的上市方法。

圖1： IPO上市流程

圖2：借殼上市流程

二、上市制度改革對借殼上市產生的影響分析

受我國上市公司發行審核制影響，許多公司通過IPO方式上市，不僅審核周期較長，且成功通過率較低，因此許多公司選擇借殼上市的方式來實現上市，該方式審核通過周期相對較短，在滿足并購與資產重組相關規定的公司在一年之內便能夠順利通過。但縱觀我國近年來借殼上市發展情況，其中受上市制度改革的影響較大，下面主要以2010-2018年期間借殼上市公司的數據，以此研究上市制度改革對借殼上市產生的影響，具體數據如表1所示。

表1 ：2010-2018年借殼上市情況

從2010-2018年期間借殼上市公司的數據來看，受上市制度改革影響，主要可以分為四個階段，而不同階段受政策因素影響，成功完成借殼上市的數量表現出巨大的差異，下面對這四個階段做具體分析：

（一）第一階段（2010-2012年）

在2010-2012年這個階段中，國內借殼上市的熱度相對較低，借殼上市方式在國內正處于逐漸興起的階段，尤其在經歷股票發行制度改革之后，許多迫切需要上市的公司，逐漸發現借殼上市的便捷性和高效性，由IPO申請上市轉為借殼上市，因此該階段借殼上市相較于以往數量呈現明顯增長，但是從整體來看熱度相較于后期各階段仍顯不足，在該階段中成功完成借殼上市的數量為40家。

（二）第二階段（2013-2015年）

在2013-2015年這個階段中，國內借殼上市進入到快速發展階段之中，受到眾多急需上市的公司追捧，因此在此階段中成功完成借殼上市的公司數量大幅增加。2013-2015年三年時間成功借殼上市公司的數量達到107家，是前一階段的2.68倍，而該種現象出現與國內A股上市制度改革有著較大的關系。

2012年底宣布IPO上市渠道暫停，這也是A股歷史上IPO上市關閉最長的一段時間，一直持續到2013年底，這使得許多急需上市的公司只能夠繞道采用借殼上市的方式。與此同時，國家出臺了一系列產業政策、稅收政策，以此來促進國內企業并購重組，證監會也對重組辦法做出修訂，出臺分道制等一系列措施，對市場并購起到較大的促進作用。據統計數據顯示，僅2013年國內企業完成并購的數量達到1232起，相較于2012年同比增長24.3%。受此影響，2013年完成借殼上市的公司數量也大幅增加，相較于2012年同比增長63.16%。雖然2014年1月17日IPO上市重啟，但是許多公司考慮到IPO上市審核漫長的周期，也使得其放棄這種上市方式，仍舊選擇借殼上市，2014年和2015年發布借殼上市公司的數量分別達到50家、56家。從整體來看，2013-2015年國內出現的借殼上市高峰，與國家政策、上市制度改革有著密切的關聯。

（三）第三階段（2016-2017年）

在2016-2017年這個階段中，借殼上市出現較為明顯的轉變，迅速進入到衰落的階段，2016年全年發布借殼上市公司的數量為19家，數量僅為2015年的1/3，且發布借殼上市的公司最終成功率不足50%，這與2016年下半年出臺的重組新規有很大的關系。在新規中對再融資、股份做出較大的限制，這在很大程度上降低殼資源溢價。

與此同時2016年IPO 上市大提速，A股上市公司數量大幅增多，在2015年前上市公司數量僅為2600家，而截止2019年上市公司數量達到3700家以上，在將近4年的時間內股票發行數量達到1100支，平均每年發行的數量達到275支，IPO上市速度是以往的3倍以上。而受此因素影響，國內公司對借殼上市的熱度也進一步降低，2017年成功完成借殼上市的數量僅4家。

（四）第四階段（2018年至今）

2018年至今，國內上市制度由審核制轉變為注冊制進入到重要改革階段，并在此期間推出科創板，這為公司IPO上市提供更大的便利。同時也間接影響到公司借殼上市的熱情，借殼上市受追捧熱度進一步下降。雖然從表面看，2018年發布借殼上市公告的公司數量比2017年有所增加，但從相關數據顯示，殼交易的總價相較于2017年卻有所降低，這種現象從某種角度來看，更好似殼公司的一種“清倉甩賣”行為，在新的上市注冊制度影響下，借殼上市將很難繼續維持。

三、注冊制對借殼上市帶來的影響研究

2019年12月28日證券法四審稿通過，其中明確指出取消上市審核制和發審會，全面推行和實施注冊制。該制度充分表現出低門檻、嚴監管的特點，以市場作為主導，由企業自行定價和規定發布時間。而在該制度落實和執行之后，必然會對借殼上市帶來較大的影響，而從具體來看，其影響主要包括以下幾個方面：

（一）削弱借殼上市的速度優勢

以往借殼上市方式受到企業青睞，有很大部分原因在于借殼上市審核周期短、規定較少的優點，通過借殼上市相較于IPO上市更容易在較短的時間內完成上市。但是隨著當前注冊制的推廣和實施，以往企業IPO申請上市長年排隊的現象必將得到有效改善，以往經常出現的IPO暫停、關閉現象也將不會再出現。因此受上市注冊制影響，企業原本存在的上市耗時過長，審核通過較難的擔憂和顧慮將被消除，同時相較于借殼上市在操作上也將更加的簡單，因此企業上市選擇IPO方式將成為常態。

（二）空殼公司保存難度加大

在以往審核制度下，上市公司被強制退市的時間周期顯得過于冗長，當上市公司出現連續三年的凈資產、營業收入指標不達標時，才會被證監會要求強制退市，因此在此退市制度影響下，即使某上市公司出現嚴重性的經營問題，公司大幅度虧損，最快也要三年之后才會面臨退市的風險，因此使得許多上市空殼公司得以保存，為其它公司借殼上市提供便利條件。但是在注冊制度實施之下，在退市制度建設上做出加強，從當前科創板實施的退市制度來看，上市公司在出現經營性問題，各項經營指標不達標時，整個退市流程縮短至2年，且堅持“標準從嚴、流程精簡”的原則，使得許多空殼公司難以保存。

（三）借殼上市定價優勢消失

在上市審核制中，企業通過IPO方式上市，在上市定價、融資規模等方面都將受到證監會的嚴密監管和限制，企業的自主性相對較弱，而通過借殼上市，完成上市后的公司往往能夠通過再融資的方式來獲取所需資金，企業在自主操控性上相對較高。但是當前在實施注冊制之后，證監會將定價權力交由市場和企業，證監會不再插手其中，上市公司可根據自身情況完成定價和控制融資規模，因此以往借殼上市在這方面的優勢也將消失。

受這三方面因素影響，借殼上市在注冊制全面推廣實施之后必然會受到較大的影響，依賴借殼上市的公司數量也將進一步減少，這也是上市制度改革影響下的必然趨勢。

四、結語

綜上所述，從我國歷年來借殼上市的數據來看，借殼上市受上市制度、國家政策的影響較大，該上市方式的特殊性決定著其難以長期持久的發展。尤其是在當前推行實施注冊制，科創板開板之后，原本借殼上市的一些優勢逐漸消失，這勢必影響到計劃上市的公司的選擇，使之更傾向于IPO方式。因此，當前存在的一些上市空殼公司應轉變高價出購的方式，在注冊制全面推廣落實之前，尋找合適的買家，盡早將上市空殼公司賣出。同時，做好退市風險控制，避免證監會采取強制性退市措施，使公司承擔較為嚴重的處罰金。

參考文獻：

[1]邵傳林，王育姣.制度環境、銀行信貸與企業創新——基于創業板上市公司的實證研究[J].天津商業大學學報，2019，39（6）：30-39.

[2]夏圣綺.基于市場時機理論的IPO和借殼上市探討——以順豐快遞和德邦股份為例[J].現代商貿工業，2019，40（33）：109-110.