走最難的路，才能臨危之際峰回路轉

楊愛斌

已透支貨幣政策空間的發達國家用財政貨幣化手段應對疫情后衰退風險的概率大幅上升，而中國在挺過國內疫情沖擊和全球流動性沖擊之后，金融市場正在孕育希望。

3月以來新冠疫情全球擴散，主要發達經濟體股市普遍下跌30%左右，原油價格腰斬，全球金融市場風險偏好降至歷史低谷，并進一步引發貨幣市場的流動性沖擊和實體部門的信用收縮，美歐高收益債利差升至2016年年初石油危機沖擊的水平。不過，全球整體信用利差距2008年和2011年的極端高點還有較大距離。

中國嚴格隔離方式的好處是疫情快速擴散的風險大為降低，但經濟在短期內付出巨大代價。目前看，海外國家難以完全復制中國防控疫情模式，這意味著有限隔離將是海外主要的防疫方式，那么除非疫苗研發取得突破或者天氣轉熱帶來病毒的神奇消失，否則疫情持續時間將延長甚至有失控風險，經濟短期劇痛換成了中期的慢痛。

市場對疫情的嚴重后果已有充分的預期，但短期主導因素是金融市場劇烈波動導致的流動性沖擊。不過，現代中央銀行可以創設無限的金融工具來應對，而且隨著巨額虧損的風險平價基金的逐步贖回和資產拋售，在市場價格大幅下降后多空力量正在重新調整。譬如美聯儲3月12日宣布首周正回購1.5萬億美元，全月擴表上限約3.5萬億美元，3月15日宣布7000億美元的QE。筆者相信這些措施能很快控制住市場的短期流動性風險。

然而，真正的風險來自于海外經濟體大概率衰退導致的經濟基本面惡化。考慮海外主要經濟體的居民儲蓄資金主要集中在退休養老金賬戶并在低利率環境下超配股票，而本次市場快速下跌時退休養老基金根本來不及做出資產配置調整，損失慘重，如果股票市場無法迅速反彈并穩住，財富效應的消退和養老金資產大幅縮水將對西方國家的消費需求帶來極其不利的影響。即使疫情對經濟的沖擊是短期的，但西方國家長期以來在QE基礎上搭建的資產價格空中樓閣一旦坍塌，且利率沒有進一步下降空間，投資人經受如此大的波動性測試后風險偏好又很難恢復，資產價格要回到崩潰前的水平將非常困難。筆者判斷，歐美主要經濟體陷入經濟衰退的概率大幅上升，這也將對中國的出口帶來持續壓力。

筆者認為，未來西方國家走出困境唯一的政策選擇是現代貨幣理論（MMT）支持下財政赤字貨幣化，即寬松貨幣政策搭配積極的財政政策，通過加大投資、減稅、發放消費券等刺激政策來擴大赤字，逐步修復或抵御經濟下行的壓力。若采取這種政策組合，財政赤字貨幣化的發達國家長期債券價值將不幸“背鍋”，其幣值也將面臨貶值壓力，但對股票市場來說，只要通貨膨脹和長期利率水平不大幅上行，股票資產長期來看將遠遠好于債券資產。

中國近年來沒有選擇“放水”這條最簡單的路，而是通過結構性改革保留了政策空間，目前強化“六穩”的政策正不斷推出，預計人民銀行也將繼續向市場提供充裕的流動性。筆者認為，債券市場的確定性機會在于收益率曲線的短端，杠桿套息策略明顯優于久期策略。而一旦逆周期政策開始見效，疊加股票市場風險偏好回升，收益率曲線的長端將面臨調整壓力。目前收益率曲線呈現陡峭化特征，但若海外經濟衰退加大中國復蘇的難度，同時非食品價格和工業品價格再次陷入通縮局面，長端利率上行到一定程度可能孕育較好的重新入場配置機會。

股市方面，從盈利看，金融地產利潤受疫情沖擊不大，電子、計算機和通訊等行業在云辦公、在線教育和遠程醫療等新業態的支撐下基本不受影響;從估值看，人民銀行將保持無風險利率在低位，提升了低估值藍籌的相對吸引力，而成長股的長久期特性可能令其相對高的估值保持較長時間;從政策面看，內需刺激措施以及房地產政策“因城施策”大概率邊際調整將給部分公司帶來機會。