留意聚光科技后續的增長

郭永清

2019年三季度，聚光科技（300203.SZ）的凈利潤為3.65億元，同比略有下滑，不過一切看起來很正常。2020年1月23日，聚光科技發布業績預告，2019年度比2018年度業績大幅下滑80.14%-94.57%，低于大多數投資者的業績預期。

聚光科技在業績預告中給出的解釋主要有兩個，一是綜合毛利率同比下降約6%，期間費用率（含研發費用）同比上升約4%，影響降低凈利潤額約3.4億元;二是經初步測算，對哈爾濱華春藥化有限公司和北京吉天儀器有限公司（下稱“北京吉天儀器”）等下屬子公司所形成的商譽，預計需計提減值準備約1.8億元。

仔細分析，可以發現，聚光科技存在著財務洗澡的嫌疑，而從長期來看，其最大的問題則是未來增長乏力。

商譽減值大計提

財務洗澡，一般而言就是在業績不佳的年份，以財務手段過度沖洗影響凈資產和凈利潤的項目，非正常降低當年的凈資產和凈利潤，比如，多計提信用減值損失及其他資產減值損失，多計營業成本和各類費用，少計營業收入，等等。不同的公司，財務洗澡的初衷略有不同。比如，有些上市公司財務洗澡是為了避免暫停上市或者退市，也就是俗稱的“保殼”;有些上市公司財務洗澡是為了輕裝上陣。

隨著監管部門對商譽問題的關注程度越來越高，會計師事務所及主審注冊會計師對商譽的減值也愈加重視。2007年至今，聚光科技收購了13家國內外企業，其商譽金額在2019年三季度達到了7.44億元。聚光科技曾公開表示，與被收購對象的整合壓力巨大，特別是公司涉足的業務領域，經理人職業化程度有待提高，并購對賭期結束后的持續經營壓力巨大，在企業文化等方面的差異也將會給公司的管理帶來很大考驗。因此，從此次業績預告可以看出聚光科技2019年度1.8億元的商譽減值反映了并購對賭期結束后的情況。北京吉天儀器是聚光科技2011年收購的公司，其商譽減值在2019年發生，因此，需要擔心的問題是：剩下的商譽在未來是否還存在著需要減值的風險？

由于1.8億元的商譽減值無法避免，業績下滑已成定局，在這種情況下，有些公司的決策是：既然下滑無法避免，干脆就一次性下滑到底，以后就可以實現業績V形反轉，給市場形成業績趨向好轉的跡象。

表1：聚光科技歷年毛利率較為穩定

數據來源：公司財報。單位：億元

表2：推算聚光科技2019年四季度毛利率大幅下降

單位：億元

從聚光科技大股東在2019年年初的減持來看，V形反轉是否會給后續大股東提供減持良機，還有待觀察。

為什么聚光科技會存在財務洗澡的嫌疑？先來看一下聚光科技業績預告中關于毛利率的解釋：綜合毛利率預計從2018年度的49%下降至本報告期的約43%，降幅約6%。截至2019年三季度的財務報表中，聚光科技的毛利率一直在48%左右。那么，為什么聚光科技2019年年度的毛利率會下降至43%？難道第四季度出現了重大外部或者內部變化？從公司公告中，沒有類似信息披露的公告。

根據聚光科技的業績快報數字，可以計算出2019年四季度聚光科技的財務數據和綜合毛利率為33%。相同的業務，相同的客戶，相同的模式，為什么在短短三個月之內，在公司基本信息沒有重大變化的的情形下，其綜合毛利率會出現如此大幅度變動？這說明，要不就是聚光科技進行了財務洗澡，要不就是前三季度的信息披露不夠準確。

除了上述財務洗澡的嫌疑，我們認為，現行準則中對商譽的減值計提，存在著時間上的不合理性。上市公司往往在年底一次性計提商譽減值，但是，冰凍三尺非一日之寒，商譽應該在商譽減值跡象發生的時候就進行計提。比如，聚光科技在2019年度前三個季度都沒有商譽減值，但是到年底一次性計提1.8億元的商譽減值，在實踐中是不合理的，往往成為上市公司財務洗澡的手段。當然，這個問題并非聚光科技一家公司的問題，而是與會計準則執行、監管部門規定要求有關的問題，需要出臺商譽減值指引之類的規定來予以解決。

表3：聚光科技的投資性房地產占比越來越高

數據來源：公司財報。單位：億元

表4：聚光科技的營運資產效率不高

數據來源：WIND資訊。單位：億元

增長乏力

聚光科技最大的問題是增長乏力。根據業績預告，聚光科技2019年的營業收入增長0.79%。

為什么會出現增長乏力的問題？深層次的原因在于公司的資產結構和資本結構。

首先，聚光科技無法找到優質的投資項目，因此，將很多資金投入到了投資性房地產上面，在資產負債表中，“投資性房地產”項目占資產總額的比例不斷上升。投資性房地產主要是為了收取租金或者增值目的而持有的房地產——這個比例越來越高，到底是要做實業經營還是要做房地產？為了體現投資性房地產的價值，聚光科技在2019年進行了會計政策變更，將投資性房地產從成本模式轉為公允價值模式，為未來投資性房地產增值進入利潤表打下了伏筆。

其次，聚光科技的營運資產效率不高，導致經營活動產生的現金流量凈額遠遠低于凈利潤，換句話說，就是利潤表有利潤，但是現金流量表不賺錢。

財報顯示，聚光科技的應收賬款、存貨跟滾雪球一樣一年比一年多，導致營運資產總額從2015年的20.28億元滾到了2019年三季度的55.15億元，增加了34.87億元，而同一期間內聚光科技的累計凈利潤為22.54億元。也即是說，聚光科技的利潤還不夠營運資產的投入資金，因此導致了公司凈利潤的現金含量很低，利潤質量不高。

由于營運資產占用的投入資金越來越多，導致聚光科技的資金不夠用，所以不斷增加外部借款，從2015年年末至2019年三季度，其有息債務分別為4.43億元、11.91億元、16.59億元、21.99億元和27.72億元，有息債務率在不斷上升，同一期間分別為15.31%、28.15%、32.33%、35.97%和37.35%。

從上述分析來看，由于聚光科技在投資環節無法找到有潛力的項目而只能增加投資性房地產，在經營環節利潤質量不高、營運資產占用資金巨大、有息債務率不斷攀升，未來增長乏力將持續。通過財務洗澡對不同年度間的利潤進行調節，可能會某一階段利潤下滑后，下一階段的利潤又出現增長現象，但是公司并未取得實質性的增長，這是價值投資者需要關注的問題。