平常心看待上海家化

李國強

2月19日，上海家化（600315.SH）發布了2019年年報：報告期內，公司實現 75.97 億元營業收入，同比增長 6.43%;毛利率 61.87%，同比略有下降，主要為成本上升所致;歸屬于上市公司股東的凈利潤為 5.57 億元，同比增長 3.09%;歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤為 3.79 億元，同比下降 16.91%。

從年報看，公司的營收和凈利潤幾乎是原地踏步。不少分析認為，上海家化的定位低端，客戶群體老化，行業內重點推崇定位于年輕人的珀萊雅（603605.SH）和打造高端市場的丸美股份（603983.SH）。

業績滑鐵盧？

事實真的如此嗎？

上海家化全年營收76億元，體量是數十個珀萊雅或者四五個丸美股份，不同的體量面臨的成長天花板是完全不同的。

2018年以來，有不少消費品上市公司都遇到了業績增幅乏力甚至下滑的情況，比如洋河股份（002304.SZ）、安琪酵母（600298.SH）、涪陵榨菜（002507.SZ）等。初看起來是這幾家企業經營遇到了瓶頸，企業的發展受到了阻力，但仔細閱讀它們的財報，會發現其財務指標非常好。

財報指標和成長性指標背離是怎么回事？

筆者認為，并非是企業經營不行了，而是因為市場形勢變了。中國的消費品企業高速成長的驅動力是人口紅利和城市化進程，如今人口增幅有了斷崖式下滑，大部分區域的城市化率接近尾聲，導致消費品的購買主體后勁不足，這才是這些企業表現平庸的本質原因。

營收增長不好的企業一定不好嗎？其實也未必。啤酒企業是消費品領域達到行業天花板的典型例子，因為行業的特殊性，啤酒較其他消費品行業更早地抵達了市場天花板。而壟斷啤酒市場的巨頭們，雖然營收、凈利潤幾乎零增長，但公司現金流充裕，財務指標優異，每年拿大把現金分紅。

處于行業頂端的企業，即便是業績增幅不大甚至下滑，都有豐厚的現金回饋投資者。這類企業的特點是賺到錢很少投入生產線擴張，往往是用來購買理財和分紅。

上海家化的歷年現金流量表顯示，公司賬面資金充裕。近十年來，公司經營性現金流量凈額均為不菲的正數，且大部分年份均超過凈利潤，說明公司銷售的商品都收回了現金。

2019年年報中的現金流量表顯示，公司用于構建固定資產和在建工程（生產經營用的房產、設備等）的資金僅有1.8億元，分配股利則花掉了2.2億元。在資產負債表中，公司賬面現金16億元，購買理財超過19億元。

可見上海家化在現金極為充足的情況下，并沒有選擇擴產，這也說明公司面臨的是一個飽和、穩定的市場。

在資金方面，公司賬面有11億元左右的長期借款，看起來是沒有必要的一筆借款。財報顯示，這是公司并購知名母嬰公司Abundant Merit Limited帶來的一筆海外借款，綜合年利率只有4.85%，除此之外公司沒有任何借款。

從現金儲備的角度來看，公司賺到的錢越來越多。尤其是2020年初，因為疫情導致很多企業現金流枯竭難以周轉，此時就可以發現公司的現金流是多么重要。

從這個角度看，筆者認為，上海家化已經從高成長型企業轉型為穩健型增長企業。這也是中國消費品行業龍頭的必然結果，正如貴州茅臺（600519.SH）原董事長李保芳所言，作為一家“千億級”企業，寄望于長期保持30%左右的增速，既不理性、不現實，也是不負責任。茅臺需要的是常態化、可持續、更健康的發展，而不是大起大落。

加大線上轉型

上海家化在年報中對業績不佳進行了解釋，主要是線上營銷費用支出較高。公司積極推進新媒體應用，注重口碑營銷，社交媒體投入占比提升至 50%以上，積極抓住微博、微信、小紅書、抖音等營銷紅利、跟投熱劇和綜藝，同時進行傳統優質媒體投放。

雖然很多投資者認為上海家化的品牌形象比較老氣，但實際上公司在線上投入了大量的營銷資源，并開始收獲年輕人的青睞。

2019年9月份，壹網壹創（300792.SZ）在創業板上市，公司招股書顯示，2019年2月份簽約上海家化的佰草集品牌，為佰草集提供線上營銷業務，公司通過數據分析，發現高端人群對高端面膜的需求真空，數據預判后鎖定佰草集凍干面膜，迅速成為爆款。

這說明上海家化開始大踏步的向線上轉型，年報也顯示，2019年全年線下銷售收入沒有增長，線上增幅高達30%。

隱藏在投資收益里的新經營方向

從財務角度看，一般來說扣非凈利潤才是真正“脫水”后的凈利潤，所以上海家化的扣非凈利潤大幅下滑，也被不少財務專家認為公司經營實力下降。

但是，很少有人注意公司非經常性損益的構成。

公司的投資收益主要由四大部分組成：公允價值變動收益、投資收益、資產處置收益和其他收益。其中，公允價值變動收益8428萬元，主要來自于公司購買的金融資產的評估增值;投資收益1.54億元，主要來自于聯營公司利潤分成1.1億元;資產處置收益1.38億元，主要來自于公司出售土地;其他收益9999萬元，主要是政府補貼。

從構成來看，大部分與公司核心業務無關，但是來自聯營公司的投資收益，被很多人忽視了。

年報顯示，公司有四家持股比例低于50%的參股公司：漳州片仔癀上海家化口腔護理有限公司、三亞家化旅業有限公司、絲芙蘭（上海）化妝品銷售有限公司、絲芙蘭（北京）化妝品銷售有限公司。對兩家絲芙蘭的持股比例均為19%，而2019年兩家絲芙蘭合計凈利潤超過6.2億元，甚至超過上海家化的凈利潤，公司的投資收益主要來自這兩家參股的絲芙蘭。

絲芙蘭是全球著名奢侈品品牌LV旗下的子品牌，全球最負盛名的美妝賣場，網羅國際上數十家頂級美妝個護品牌，在中國市場發展勢頭迅猛。

在坦然承認國產品牌很難占領高端化妝品市場的基礎上，上海家化選擇了另外一種方式切入高端——合資。從這個角度看，和絲芙蘭的合資并不是非主營，而是核心業務的另一種實現方式，這是“潛伏”在公司年報里的小驚喜。

作為合資公司，上海家化必然可以將自己的產品打入絲芙蘭賣場，如果能夠和國際頂級品牌形成良好的互動，豎立公司的高端品牌形象，這將是非常深遠的一步投資。

財務投資者中國平安

眾所周知巴菲特是著名的投資家，但實際上，他是有一個投資機構：伯克希爾·哈撒韋。

中國也有類似的投資機構，就是各大保險公司。比如中國平安，直接投資控股的子公司近百家，通過各種投資基金控股參股的子公司更是數不勝數。

平安的投資路線大致分兩大類，一類是財務投資，這類企業通常現金流充裕，熱衷分紅;一類是戰略投資，比如平安好醫生，和保險業務可以做到有機結合。

從上海家化的年報情況看，平安作為財務投資者的可能性比較大。上海家化的財報顯示，公司最大股東是上海家化集團，上海家化集團則是中國平安100%控股的孫公司。這也恰好說明了為什么上海家化和中國平安同一天按時出具年報：一是公司的年報是合并到中國平安的;二是中國平安開發了平安云，在遠程辦公方面有一定的技術實力，公司的年報十有八九是遠程辦公出具的。

巴菲特最喜歡投資的公司是可口可樂這樣的消費品企業，現金流充足，業務邏輯簡單，客戶高頻反復購買，凈資產收益率比較高，分紅率高……

按照巴菲特的選擇邏輯來參考，上海家化除了凈資產收益率不高外，其他的條件都比較符合，或許這正是中國平安選擇投資的原因。

總而言之，上海家化高效率的年報，帶來了一份成長性不佳的成績單，但是在這背后，隱藏了一些投資者忽略的事實：公司現金流充足，掙錢能力更強了;和部分分析人士認為公司缺乏年輕氣息和高端產品截然相反的是，公司在線上投入了大量的營銷資源，并且和知名國際美妝賣場成立合資公司，為將來高端產品鋪路。

不過，年報里也揭示了公司當前存在的不足，一是商譽比較高，主要來自于并購的海外母嬰產品，能否和原有產品線形成良好的互動還是未知數，存在著商譽減值風險;二是公司的凈利率比較低，成本和費用的負擔比較重。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票