原油大跌對金融市場的影響及可行策略

黃少藝

自1月下旬以來，受疫情在國內外擴散的影響，國際原油價格持續走弱。3月6日，第8屆OPEC和非OPEC部長級會議結束，由于俄羅斯拒絕新的減產協議，4月1日起減產行動宣告結束，Brent當日大跌9%。3月7日，沙特計劃從4月起將石油產量提高到1300萬桶/日的水平，并對官方原油銷售貼水進行了30多年來的最大下調。3月9日開盤，國際油價大跌近30%，WTI最低27美元，Brent最低31美元。

3月15日，美聯儲提前將聯邦基金目標利率下調1%至0-0.25%區間，并推出7000億美元的大規模量化寬松計劃，但由于市場擔心美聯儲可供使用的手段越來越少，全球金融市場在3月13日反彈后重新進入避險模式，黃金重拾上漲，原油、美股下跌，WTI開盤下跌5%。

預計短期內油價仍以下跌為主，布油可能跌至30美元/桶以下，除了技術性修復看不到支撐油價反彈的因素。在應對手段相對有限的歐美各國面前，新冠病毒的能量是近乎壓倒性的，且尚處于快速擴散期，短期金融市場的波動率仍可能繼續上升。而OPEC+的競爭性增產無疑是雪上加霜，短期內各國缺乏足夠的合作意向，原油市場和價格還遠未到達平衡狀態。

1.疫情對油價的沖擊尚未結束

由于政治體制、政府能力、群眾基礎的不同，歐美各國尚處于疫情擴散的前期或爆發期，還看不到拐點的到來。盡管降息和財政刺激能夠解決中長期問題，但對于短期疫情和市場恐慌情緒蔓延的緩解有限。在歐美各國采取有效隔離措施之前，疫情的擴散呈指數化發展（見圖1），并存在巨大不確定性，而政策刺激和防控手段相對有限和可預期。當市場預期的政策落地之后，疫情繼續擴散和醫療擠兌將引起市場的新一波恐慌和避險浪潮。

圖1：WTI油價和標普500指數

資料來源：WIND，中糧期貨研究院

當前市場波動率的焦點在于短期現實惡化和中長期預期改善之間的博弈：一邊是疫情還能繼續擴散到什么程度，對歐美市場的原油需求和市場恐慌造成何種程度的沖擊，另一邊是美國10年期國債收益率創新低，市場缺乏風險資產的定價基準，以及美聯儲將聯邦基金目標利率下調至零之后，市場擔心各國央行的政策工具空間。可以肯定的是，在歐美疫情發展至高峰期并采取有效措施之前，兩者之間的博弈還將持續下去。

2.OPEC+減產協商破裂的背后是核心利益不同

在3月6日的OPEC+會議上，OPEC提出了OPEC和非OPEC產油國共同減產150萬桶/日的提議，其中，OPEC減產100萬桶/日，非OPEC減產50萬桶/日。然而，俄羅斯拒絕進一步減產，僅表示支持當前減產計劃，以沙特為首的OPEC也主動放棄了自愿減產的計劃。從4月1日起，各產油國可以自行安排生產計劃。由于市場參與者幾乎全部預期OPEC+將達成減產協議，無非是在減產數量上有分歧，這次會議的結果完全超出市場預期。

從2010年以來，由于頁巖油革命帶動美國原油產量大幅增長，加上OPEC+的幾次減產，沙特、俄羅斯和美國三國原油產量的市場份額也發生了相應變化（見圖2）。其中，沙特原油產量的市場份額從13%下降至11.5%左右，俄羅斯的市場份額基本穩定在11.5%，美國的市場份額從6%快速上漲至12.5%，產量增至全球第一。

圖2：沙特、俄羅斯和美國三國原油市場份額

資料來源：WIND，中糧期貨研究院

一個組織的誕生在于各個成員之間有著相同的需求和利益，只有組織的一致行動（減產）能夠為各成員提供最大利益時，這個組織才能維持下去。由于OPEC各成員國極其依賴原油出口所創造的外匯收入，各國擁有共同利益，而以俄羅斯為主的非OPEC產油國對原油的依賴程度相對較低，油價大幅下跌對其的沖擊相對較小。在需求擴張時，由于供給彈性更大，OPEC+少量減產就能推動油價大幅上漲，總收益為主;當需求受疫情沖擊快速下降時，OPEC+需要更大幅度的減產才能抵消需求降幅，而沙特與俄羅斯的核心利益上的差異就轉化成了矛盾并集中爆發。

3.OPEC+再次合作的三座橋梁

盡管OPEC+的減產破裂，雙方似乎撕破臉永不往來，但國家之間沒有永恒的朋友或敵人，只有永恒的利益。未來仍有三座橋梁可以讓OPEC+再次合作，分別是：沙特儲備資產、俄羅斯盧布匯率和特朗普。

沙特的原油出口占全部商品出口的比重在67%以上，儲備資產和國家財政預算在很大程度上依賴油價（見圖3）。雖然沙特短期內可以放棄減產，但如果原油價格中長期維持在40美元/桶以下，其出口收入和儲備資產必將大幅下降，可能放棄價格戰并尋求減產合作。

圖3：沙特儲備資產和迪拜原油價格

資料來源：WIND，中糧期貨研究院

而由于俄羅斯的原油出口金額占全部商品出口金融的比重在30%左右，油價的短期大幅波動對于俄羅斯貿易差額的直接沖擊有限。但如果原油價格長期維持低位，會壓低天然氣、成品油、煤炭甚至農產品的價格，影響俄羅斯的大部分出口收入和國際收支平衡，進而影響盧布兌美元的匯率，俄羅斯的核心利益將因此受損。因此，匯率是未來俄羅斯態度轉變和OPEC+再次合作減產的關鍵。

此外，特朗普是OPEC+合作減產的不確定因素。一方面，疫情和沙特價格戰導致美國頁巖油生產商面臨α和β雙殺，嚴重沖擊美國能源行業，美國中長期的通脹預期也被大幅壓低;另一方面，美國一半以上的玉米用于生產燃料乙醇，30%以上的豆油用于生產生物柴油，農產品價格與油價密切掛鉤，油價暴跌同時會沖擊美國農業和農民收入，進而影響特朗普的支持率。因此，特朗普可能擔任沙特和俄羅斯的和事佬，促使OPEC+達成減產協議。

4.供需雙重沖擊，油價尚不言底

在全球央行降息的刺激下，股市的中長期估值提升可以壓過短期利潤下降的悲觀。但對于原油市場來說，政策刺激只能抬升遠端價格，對于近端的提振有限。由于原油市場的供給彈性大于需求彈性，在市場風險偏好下降和高波動率時，OPEC+的減產就成為了支撐遠期曲線近端的關鍵。而OPEC+的減產協商破裂，就成了壓倒油價和遠期曲線的最后一根稻草。

短期來看，油價仍可能繼續下跌。由于疫情在歐美的擴散未現拐點，加上OPEC+協商破裂后的囚徒困境預期，未來更可能形成惡性循環，即生產商套保、遠端下跌、月差修復、現實惡化、近端下跌、月差拉大。

如果疫情在短期達到高峰并在半年內逐漸消退，需求端的恢復可能促使油價企穩。但從中長期來看，油市平衡修復和油價反彈仍主要依靠供給端，可能出現以下三種發展路徑：

（1）油價下跌并拖累美國股市和農產品價格，特朗普要求沙特取消價格戰，OPEC+重新達成減產協議，油價快速反彈，周期在3個月至半年。

（2）沙特外匯儲備持續下跌，或俄羅斯盧布匯率大幅貶值，OPEC+合作減產，油市恢復供需平衡，周期在半年至1年。

（3）沙特與俄羅斯持續價格戰，油價維持低位半年以上，頁巖油和其他剩余產能逐漸出清，供需缺口緩慢修復，周期在1年以上。