哪些公司能獲得廉價資金？

魏楓凌

經歷了2017-2019年的去杠桿以及房地產市場的景氣行情，中國的市場利率水平上升到了高位。但自2019年二季度以來，由于新冠病毒疫情對經濟產生巨大沖擊，中國放松了貨幣政策以及金融監管政策，帶動利率水平整體下移，企業的財務負擔也正在經歷一個高位下行的過程。

從宏觀角度看，利率下降可以刺激投資和消費需求;從微觀角度看，尤其是對于部分有息負債高的行業或企業來說，單是通過節省利息費用對凈利潤的提升作用就是相當可觀的。根據Wind統計，截至2019年三季報數據，在建筑、電力、房地產、航空、能源等行業的龍頭企業，剔除預收款后的資產負債率以及利息費用均較高，因而其未來利息費用節約的作用也會更明顯。此外，還有部分公司此前發行了相對高股息的優先股，如今在能夠以更低成本籌資的情況下，可以選擇將其贖回，進而提升普通股股東的每股價值。

當然，利息費用的下降并不完全等同于凈利潤的增加。首先，在利率下降的通道當中，公司的利息收入也會有一定幅度的縮水。不過，一家公司通常是利息收入遠低于利息費用，并且金融機構往往出于攬儲的壓力，提供的各類理財產品收益率在利息下行周期不會完全跟隨，因而對財務費用的主體影響要遠小于利息費用的變動。其次，由于各個公司對利息支出資本化的處理理念不一致，理論上公司如果計提力度不變，那么在利息支出下降后也會相應等比例地降低利息資本化的金額，但即便如此，這對公司現金流也依然會有正面影響。此外，疫情給很多行業的營業收入以及物流成本也會產生一定的影響。因此雖然節約財務費用具有明顯的確定性，但是公司最終的利潤情況還需要考慮更多的因素。

建筑央企：發債成本下降，贖回高息優先股

建筑行業本身具有高負債率和低利潤率的特點，屬于利率敏感型的行業。從所有制來看，這一行業具有央企群體占據絕對優勢的格局，而且在債務資本市場上，近年來信用風險頻發，央企憑借高等級信用向來獲得投資者的青睞，能夠比較容易地獲取低成本的資金。而從Wind統計數據來看，截至2019年三季報，滬深300的非金融成份股當中，利息費用最高的10家上市公司有4家是建筑央企，包括中國交建、中國建筑、中國電建、中國鐵建。

以利息費用最高的中國交建為例，該公司曾于2018年11月連續發行了3筆中期票據，總額50億元，期限均為3+N，附發行人贖回選擇權，票面收益率1筆20億元為4.58%，1筆10億元和另一筆20億元為4.55%。該公司在2019年6月發行的3年期中期票據票面收益率為3.65%，已經較7個月之前下降了約90BP。而根據中債金融估值中心有限公司數據顯示，從2019年7月1日至2020年3月17日，3年期AAA級中票的收益率估值又從4.57%進一步下降至3.1%，降幅為147BP。

再以利息費用第二高的中國建筑為例，該公司歷年的財務費用通常在40億-100億元波動，但2018年財務費用飆升至153.4億元，其中利息支出191.9億元，資本化處理的利息有87.1億元，錄得利息費用104.7億元。而截至2019年三季度末，中國建筑的利息費用為88.6億元，對照來看2018年前三季度為82.8億元。因此，即使考慮到尚未公布的四季度業績，利率水平下降對2019年全年的利息費用節約的影響十分有限，進而可以推測，這種影響應當主要體現在2020年的業績之中。

對比來看，中國建筑2018年全年凈利潤為553.5億元，2019年前三季度凈利潤為440.5億元，如果利息支出能節約三分之一，那么大致相當于全年凈利潤的10%以上，在扣除資本化后，仍能相當于全年凈利潤的5%以上。

此外，中國建筑3月4日公告稱，已于3月2日足額支付優先股票面金額及2019-2020年度第一期優先股含稅股息，共計158.7億元，贖回公司全部已發行的1.5億股優先股股票。

回顧“中建優1”的發行情況可知，當時中國建筑采用了附單次跳息安排的固定股息率：即第1～5個計息年度的票面股息率通過詢價方式確定并保持不變，而第6個計息年度起，如果公司不行使全部贖回權，則每股股息率在第1～5個計息年度股息率基礎上增加兩個百分點，第6個計息年度股息率調整之后保持不變。該優先股的票面金額是100元，第1-5年的每股股利是5.8元，若再加上潛在上浮的兩個百分點，將是相當于7.8%的籌資成本。對比來看，在目前利率下行周期當中，若能夠采用更低成本的債務資本替換即將上浮優先股息的權益資本，那么對公司的籌資成本和現金流將會有明顯的改善，進而提升普通股股東的每股價值。

電力：選擇合適的發債期限

電力行業也是利率敏感型行業。在滬深300的非金融成份股當中，利息費用最高的10家上市公司有3家是電力企業，分別是華能國際、國電電力、中國核電。

以華能國際為例，該公司資產負債率2017年至今保持在72%-76%區間之內小幅波動，較2017年以前上升8個百分點左右;歸屬母公司權益/帶息債務之比在2015-2016年為0.46，2017年、2018年以及2019年三季度分別為0.32、0.33、0.38，顯示近三年來企業通過更多的有息負債來加杠桿經營;公司長期負債的比例從38%上升至50%左右。華能國際2016年、2017年、2018年以及2019年三季度的財務費用依次為69.2億元、94億元、104.7億元以及85.2億元，可見主要是長期有息負債的增加帶來的。資金成本的抬升疊加煤炭價格的上漲，使得2017-2018年成為華能國際歷史上的盈利低谷。

華能國際在2019年11月發行過期限為“3+N”和“5+N”的中期票據，票面利率分別為4.15%和4.53%;在2019年10月發行過期限為“3+N”的2期中期票據，票面利率分別為4.05%和4.58%。在這種情況下，華能國際尚未公布發行長期債券的計劃，但是2019年12月以來，公司發行了數筆極低成本的3個月期超短融用于補充日常經營所需流動性、調整資本結構、償還其他到期的債務融資工具，票面利率在2%以下，最低的一支僅有1.5%，也是利用低利率環境的一個策略。

同為電力央企的國電電力在2019年三季度將資產負債率從2018年年末的73.8%降低到了67.7%，并且將流動比率和速動比率也分別從0.25、0.22提升至0.44、0.39，對于央企來說這樣的變化是相當可觀的。國電電力的財務費用長年保持在70億元上下，即使是2018年也就只是上升至76.1億元。不過，國電電力的負債多數是有息負債，歸屬母公司股東權益/有息負債之比為0.3，比華能國際還要低0.08，且公司期限相對偏長，長期債務占比為53%。在這樣的條件下，要匹配負債特點，國電電力需要重點發行長期債務。2018年5月以來，國電電力明顯加大了中期票據和公司債的發行力度，減少了超短融的發行頻率，這和華能國際的發債情況正好相反。

房地產：利率下行最富彈性

與建筑和電力不一樣的是，房地產行業所有制更加多元化，有更多的非國有控股企業發行人，因此，其在債券市場上的信用定價也更為多元化，既有AAA級低息央企債，也有高收益債。

Wind數據顯示，截至2019年三季度，以公司公告口徑計算，保利地產的剔除預收款后的資產負債率只有40.4%，歸屬母公司股東權益/帶息債務之比高達0.47，流動比率和速動比率分別是1.63和0.47，這意味著公司的財務負擔是比較低的。再看萬科A，截至2019年三季度，以公司公告口徑計算，其剔除預收款后的資產負債率為51%，歸屬母公司股東權益/帶息債務之比為0.72，可見償還有息負債的壓力也不大。

不過，這兩家房地產龍頭企業發債融資頻率高，有連續性，便于進行對比觀察。

以央企保利地產為例，該公司2020年2月21日發行的3+N年期中期票據，票面利率為3.39%，而其在2018年11月27日發行的同期限中期票據的票面利率為4.63%，也就是說在15個月的時間里發行債券融資成本下降了124BP。當然，利率下行期還有規模相對小一些的房地產公司的財務費用節省更加明顯。

疫情防控債橫空出世

作為金融支持實體經濟的創新品種，“疫情防控債”在2020年橫空出世，其利率明顯低于以往相同券種。包括鋼鐵、水電、養殖、零售、航空等行業的龍頭企業以及部分城投公司，2020年以來發行的超短融相比于1年前的同期限品種利率下行高達100BP，個別公司由于基本面的變化和市場情緒的變化，甚至能夠獲得接近300BP的發債成本降幅。債券市場傳統品種的低利率資金主要流向高等級發行人和國有企業，尤其是各個行業的龍頭企業，但疫情防控債成為了民營企業的重要融資渠道。