我國金融市場的結構性缺陷
——基于中小企業融資的視角

(北京工商大學經濟學院 北京 100048)

改革開放40年來，我國中小企業得到了迅速發展。然而，融資約束問題始終是中小企業的“夢魘”，2018年以來，全球經濟不確定因素增多，我國經濟長期積累的風險隱患有所暴露，中小企業“融資難、融資貴”問題有所加劇。本文試圖基于中國金融市場的形成歷史和發展軌跡的新視角，揭示目前中國金融市場的結構性和制度性缺陷，這些基礎性缺陷是造成我國中小企業融資困境的重要原因之一。

一、我國資本市場最初是為大企業和國有企業設立的

20世紀80年代，隨著市場化改革步伐的加快，國有企業經營管理特別是融資問題日益凸顯，如何搞好大型國有企業，做到抓大放小，為國企解困成為當時的一大難題。為了進一步發展經濟，股份制經濟開始成為我國經濟體制的主流，隨著股份制經濟的不斷發展，資本市場這顆種子也開始在我國長出嫩芽。于1990年11月和1990年12月先后成立的上海證券交易所和深圳證券交易所(以下簡稱上交所、深交所)，標志著我國資本市場的起步。1991—1999年，股票上市發行制度為審批制。其中1991—1996年實行“總量控制”，由國務院有關主管部門制定每年的股票發行額度，再將額度進行分割，分到各省市和中央產業部委。1996 年末,政府和國有企業絕對控股的公司占全部上市公司的70%以上(尚不包括國家參股和相對控投的上市公司)[14]。截止2017年12月31日，我國共有A股上市公司3494家，股權性質為國企的有1065家，比例仍然達30%以上。①從資本市場的起源上可以看到，其設立的初衷是為了保障國有企業的可持續發展，從設立起就打上了為國有企業和大企業服務的胎記。

二、從直接融資與間接融資的結構看，間接融資比重嚴重偏高

長期以來，以銀行業為主的間接融資始終在我國社會融資中占主導地位，與直接融資相比，間接融資的主導權掌握在銀行手里，融資條件、融資標準、融資規模、融資風險等主要由銀行識別和鑒定。在銀行主導的間接融資中，中小企業完全處于被動和弱者的地位。

我國資本市場的發展起步晚，市場化程度低，企業上市和發債受到嚴格管制。而大部分急需融資的中小企業往往難以滿足條件，直接融資市場無法解決企業的融資困境，導致企業融資呈單一的間接融資，即銀行借貸型。2018年末，我國社會融資規模存量200.75萬億元，其中，以股票和債券(包括地方政府專項債券)為代表的直接融資為34.41萬億元，占整個社會融資規模存量的比重僅為17%。②從融資結構的國際比較來看，中小企業直接融資在我國大概僅占5%，而國際則達70%左右。③這些數據充分說明了我國中小企業融資渠道有限，股權融資等直接融資渠道還遠遠沒有發揮出其應有的作用，金融體制機制還不適應中小企業快速發展的需要。

三、信貸市場主要是為大企業和國有企業而設立

我國商業銀行貸款主要通過客戶評級、業務流程審核等過程決定是否放貸。從客戶評級角度看，大企業、國有企業、行業龍頭企業、政府項目、壟斷企業和資源型企業都被列為總行級的戰略客戶和重點客戶，在貸款上予以關照。雖然并不存在歧視中小企業的貸款條款，但統一的評級標準或有限的分級標準，已成為中小企業的難以逾越的融資門檻。從銀行審理貸款的業務流程來看，雖然現有業務流程有所改觀，但并沒有按照大、中、小企業進行區分，本質上對所有類型的企業采用的是標準一致的流程。從審批層級來看，所有貸款都要經審批中心審批，一筆貸款不管金額大小，所需經歷的業務流程都是一樣的。這導致銀行所承擔的單位貸款成本差異極大，發放中小企業貸款的單位成本很高，客觀上造成銀行更愿意對大企業發放貸款。

四、債權與股權市場比例失調

從社會融資規模存量來看，2018年末，債權融資占比高達96.51%，股權融資占比僅為3.49%，兩者之比約27:1，④與美英等發達國家相比，我國債權融資比例過高。在企業杠桿率高企的當下，提升股權融資比例已經成為了解決中國經濟融資問題的關鍵渠道。高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源，在實體部門體現為過度負債，在金融領域體現為信用過快擴張。債權融資比例過高，不但導致企業負債率過高，增加企業成本，削弱企業競爭力，而且會加大企業財務風險。從一定程度上來說，我國金融市場結構的不合理性，加劇了企業高杠桿、高負債率及發生債務危機的風險。要從根本上去杠桿、降風險，應該從金融市場結構入手，提高股權融資比例。

緩解中小企業融資、彌補金融市場缺陷的對策

(一)加快金融市場改革，降低上市門檻，加快上市資格的市場化

在穩住經濟發展局面情況下，要加快資本市場改革，提高企業直接融資比重。股票市場要進行大力改革，改監管思維、改準入條件、改監管措施，吸引更多的投資者進入，建立起與我國經濟發展規模相適應的股票市場。當前，我國新股發行實行核準制，審核質量差、效率低，人為控制發行節奏，形成“IPO堰塞湖”，并存在權力尋租現象，嚴重影響資本市場的穩健發展。同時，我國當前經濟下行壓力巨大，經濟處于艱難轉型期，迫切需要創新性企業形成新的增長動力，然而嚴格的上市門檻限制和高昂的發行費用成為企業進入資本市場的嚴重阻礙。另一方面，當前日益富裕起來的居民財產欠缺優良的投資渠道，導致資金大量游弋于投機市場，推升資產泡沫。在此形勢下，應該降低門檻，大幅度放開企業直接融資的通道。

(二)全面推進資本市場各領域的市場化

改革中長期信貸市場，設計出與實體經濟相適應的信貸產品；大力發展貨幣資金市場，調節金融市場流動性，消除不時出現的資金荒；建設發展金融品衍生市場，提升長期金融產品證券化水平，解決金融產品流動性問題，提高金融產品期限。在進一步發展深滬兩市主板市場的同時，繼續優化中小企業板、創業板市場以及完善新三板制度體系，發展區域性股權交易市場。完善私募股權政策法規，加快發展私募股權基金，促進私募股權投資發展。探索發展產業風險投資引導基金、創業投資基金、種子基金等各類風險投資機構，爭取更多社會資本支持中小企業發展。

(三)進一步完善金融市場主體，發展中小民營金融機構

從我國金融市場的主體上看，存在著金融機構與民營企業規模及身份的不對稱。首先是規模的不對稱。我國大中型金融機構在整個金融資源的支配中占絕對的優勢。2016年，我國大型銀行對非金融性公司債權為1757916.42億元，中型銀行對非金融性公司債權為760126.02億元，小型銀行對非金融性公司債權為581643.02億元，我國大中型銀行對非金融性公司債權占所有大中小銀行的比重為81.2%，⑤大型金融機構往往更愿意為大型企業提供融資服務,而不愿為資金需求規模小的中小企業提供融資服務。其次是身份的不對稱。我國金融機構國有或國有控股居多，民營金融機構太少，在實際業務開展中，所有制歧視依舊存在。目前民營金融機構資產總規模僅大約是中國金融業總規模的10%，依然處于絕對的從屬地位，⑥因此增加與中小企業身份相對等的民營金融機構就顯得非常迫切。應該逐步增加民營銀行、券商，發展區域性的小型金融機構，對非存款類機構要全面放開市場準入，區域小型金融機構應該讓門當戶對的民營企業去做。

【注釋】

①參見CSMAR數據庫：《中國上市公司股權性質文件》，http://www.gtarsc.com/SingleTable/DataBaseInfo?nodeid=33262.

②中國人民銀行：《社會融資規模存量統計表》，http://，2018年11月30日。

③郭威，楊弘業：《更好發揮直接融資服務實體經濟的作用》，《理論視野》2018年第2期。

④中國人民銀行：《社會融資規模存量統計表》，http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116319/3471721/3471757/index.html.

⑤中國人民銀行主管：《2017中國金融年鑒》，北京：中國金融年鑒雜志社有限公司，2018年，第292-297頁。比例是作者據此整理計算得出。

⑥蘇龍飛：《中國民營金融演變史》，《新財富》2017年第7期。