股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購績效的影響研究綜述

(江西理工大學(xué) 江西 贛州 341000)

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的到來，企業(yè)之間的競爭變得越來越激烈。并購作為使規(guī)模經(jīng)濟(jì)合理化、企業(yè)資源配置最優(yōu)化的一種有效手段，越來越受到中國乃至世界的青睞。眾所周知，并購活動(dòng)在大多數(shù)情況下都是由股東做出的決策，那么不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)對(duì)并購績效產(chǎn)生影響?本文基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角，對(duì)股權(quán)性質(zhì)、大股東持股比例、股權(quán)集中度以及股權(quán)制衡與并購績效之間的關(guān)系進(jìn)行梳理和總結(jié)，以期為后人的研究提供借鑒。

二、股權(quán)性質(zhì)對(duì)并購績效的影響

股權(quán)性質(zhì)即公司的屬性，它是按照控股股東身份來劃分的，我國學(xué)者通常按照投入資本的來源，把股權(quán)分為國家股，法人股，流通股。不同股權(quán)性質(zhì)的公司進(jìn)行并購時(shí)對(duì)績效產(chǎn)生的影響會(huì)有所不同，很多學(xué)者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了并證實(shí)了這一點(diǎn)。

對(duì)于股權(quán)性質(zhì)對(duì)并購績效的影響，有以下幾種觀點(diǎn)：(1)民營企業(yè)對(duì)并購績效的負(fù)面影響更顯著。民營企業(yè)大股東由于兩權(quán)分離度較大,會(huì)采取并購方式來對(duì)中小股東的利益進(jìn)行侵占、“掏空”上市公司,最終導(dǎo)致并購績效惡化；(2)國有公司進(jìn)行并購時(shí)會(huì)降低企業(yè)績效。國有股權(quán)會(huì)影響企業(yè)的并購行為，他們更可能并購國有企業(yè)，然而并購結(jié)果并不十分如意，往往顯示的是績效顯著下降；(3)股權(quán)性質(zhì)在不同條件下對(duì)并購績效產(chǎn)生的影響有所不同。比如股權(quán)性質(zhì)在不同的政治動(dòng)機(jī)下對(duì)并購績效產(chǎn)生的影響會(huì)有差異，政府會(huì)采用“支持”或“掏空”的手段來對(duì)此進(jìn)行操控；不同的股權(quán)性質(zhì)會(huì)產(chǎn)生不同的控制權(quán)收益，導(dǎo)致不同的并購效率；導(dǎo)致不同影響的條件是并購公司的投資法律保護(hù)水平的高低，當(dāng)這個(gè)指標(biāo)較高時(shí)，民營企業(yè)的異地并購促進(jìn)公司績效的提升，地方國營企業(yè)的異地并購則相反；此外，是否為關(guān)聯(lián)交易以及是否是本地并購都會(huì)對(duì)股權(quán)性質(zhì)與并購績效之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。

三、大股東持股比例對(duì)并購績效的影響

在上市公司中，大股東依靠著持股比例影響著公司的生產(chǎn)經(jīng)營決策。關(guān)于大股東通過自己的持股比例對(duì)企業(yè)并購績效產(chǎn)生的影響，各學(xué)者之間觀點(diǎn)有著較大的差異。

國內(nèi)外關(guān)于兩者關(guān)系的研究，主要有3種結(jié)論；(1)負(fù)相關(guān)，當(dāng)大股東持股比例較高時(shí)，對(duì)上市公司利益侵占會(huì)較嚴(yán)重，對(duì)上市公司有“掏空”動(dòng)機(jī)，最終會(huì)使公司績效下降，這種結(jié)論在技術(shù)互補(bǔ)型公司并購、反向并購等樣本中得到了驗(yàn)證；(2)非線性相關(guān)，并購績效的好壞會(huì)影響到大股東持股比例與利益侵占的非線性關(guān)系，并購行為在控制權(quán)水平較低時(shí)體現(xiàn)為“壕溝防御”效應(yīng)，而超過這一水平時(shí)，并購則體現(xiàn)為激勵(lì)效應(yīng)；(3)條件相關(guān)，持股比例與并購績效的關(guān)系會(huì)因期限不同、是否為關(guān)聯(lián)交易及是否為家族企業(yè)而有所不同。

四、股權(quán)集中度對(duì)并購績效的影響

股權(quán)集中度是表示公司股權(quán)是集中還是分散的指標(biāo)。委托代理理論認(rèn)為，集中的股權(quán)在一定程度上有利于增加企業(yè)價(jià)值。但是高度集中的股權(quán)卻對(duì)公司有著負(fù)面影響。它容易使股東產(chǎn)生自利行為，為了私人利益而“掏空”上市公司。

關(guān)于兩者的關(guān)系，部分學(xué)者認(rèn)為，集中的股權(quán)會(huì)導(dǎo)致代理問題加劇，最終降低企業(yè)的績效。較高的股權(quán)集中度的好處之一是會(huì)減少經(jīng)營者與股東的代理沖突矛盾，但是相應(yīng)的則會(huì)加劇大股東對(duì)中小股東的利益掠奪，通過并購“掏空”上市公司，使企業(yè)并購績效得不到實(shí)質(zhì)性改善，甚至?xí)霈F(xiàn)一定程度的下降；關(guān)伯明等(2015)以海外并購事件為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司的股權(quán)越集中，并購的業(yè)績表現(xiàn)越差，此外，以韓國的數(shù)據(jù)和創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本的學(xué)者也得到了此結(jié)論。也有不少學(xué)者持相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為股權(quán)集中有利于公司并購績效的提升：有學(xué)者從監(jiān)督的成本和收益角度出發(fā)分析股東的行為，發(fā)現(xiàn)對(duì)小股東來說，獲得的利益不足以彌補(bǔ)成本，但是大股東則相反；當(dāng)大股東之間分享控制權(quán)時(shí)，公司股權(quán)集中對(duì)公司價(jià)值會(huì)起到促進(jìn)作用。肖明和李海濤(2017)通過分析，認(rèn)為股權(quán)比較集中時(shí)有利于提高企業(yè)的決策效率，最終會(huì)對(duì)公司績效產(chǎn)生正面影響；此外有極少部分學(xué)者通過并購樣本實(shí)證得出股權(quán)集中度與并購績效不相關(guān)的結(jié)論。

五、股權(quán)制衡對(duì)并購績效的影響

股權(quán)制衡是指企業(yè)的控制權(quán)不是由單個(gè)股東掌握，決策也不是由單個(gè)股東就能做出，用這樣的方法來實(shí)現(xiàn)大股東之間相互監(jiān)督、相互制衡的目的。對(duì)于它與并購績效之間的關(guān)系，大多數(shù)學(xué)者得出的結(jié)論比較一致，即股權(quán)制衡會(huì)減少大股東對(duì)中小股東以及公司的利益侵占，這樣有利于提升公司績效。其他大股東的存在對(duì)公司在并購公告期間取得的收益具有積極影響，蔣弘、劉星(2012)通過對(duì)并購企業(yè)進(jìn)行實(shí)證發(fā)現(xiàn)，公司的股權(quán)制衡程度與并購績效兩者同向變化。因此學(xué)者們認(rèn)為上市公司要充分發(fā)揮股權(quán)制衡的作用來保護(hù)中小投資者的利益，要避免公司股權(quán)過度集中。

此外，還有其他學(xué)者提出不同觀點(diǎn)：如：股權(quán)制衡程度與并購績效的正相關(guān)關(guān)系只在適當(dāng)?shù)漠愘|(zhì)性預(yù)期下有效，在此范圍之外則不成立；在非關(guān)聯(lián)交易中股權(quán)制衡度對(duì)并購績效的影響在不同時(shí)間段會(huì)有所不同，它與短期與長期并購績效分別是負(fù)相關(guān)和正相關(guān)；陳健等(2015)發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度對(duì)內(nèi)部并購公司有消極影響，他認(rèn)為產(chǎn)生這樣的結(jié)果原因很可能是大股東之間存在聯(lián)盟或者其他股東對(duì)大股東沒有履行監(jiān)督職責(zé)。

六、文獻(xiàn)述評(píng)

本文在對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購績效兩者關(guān)系進(jìn)行梳理時(shí)發(fā)現(xiàn)，雖然學(xué)者們普遍承認(rèn)股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響并購績效，但是具體的影響方向和影響程度卻沒有得到一致的結(jié)論，甚至還有不少是相互背離的，他們研究結(jié)果會(huì)受到研究期間、研究樣本、研究方法等多方面因素的影響。對(duì)于股權(quán)性質(zhì)方面，國家股、法人股以及流通股對(duì)公司并購績效的影響都不同，此外，它們還會(huì)受到不同條件的影響；大股東持股比例方面，有正相關(guān)論、負(fù)相關(guān)論、非線性相關(guān)論，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)大股東持股比例對(duì)并購的長期績效和短期績效是不一樣的；對(duì)于股權(quán)集中度，學(xué)者觀點(diǎn)主要集中在股權(quán)集中造成的代理問題以及提高決策效率兩方面；股權(quán)制衡方面，大部分學(xué)者持相同的觀點(diǎn)，即股權(quán)的制衡會(huì)減少大股東的的掏空行為和利益侵占現(xiàn)象，有利于企業(yè)績效的提升，也有一部分學(xué)者認(rèn)為這兩者之間是非線性關(guān)系。

總的來看，大部分學(xué)者對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)并購績效之間的關(guān)系，所持的觀點(diǎn)都是大股東持股比例越高，股權(quán)越集中，企業(yè)的制衡就越弱，大股東會(huì)有較強(qiáng)的掏空上市公司和侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)，不利于企業(yè)績效和企業(yè)價(jià)值的提升。因此，在公司內(nèi)部治理中，應(yīng)該要避免公司股權(quán)過度集中，充分利用內(nèi)部制衡來監(jiān)督和約束大股東，以此來提高企業(yè)的績效。