泰禾久旱，黃公祈雨
——泰禾債務困境分析

(華僑大學 福建 泉州 362000)

一、案例簡介

(一)公司簡介。泰禾創建于1996年，2010年借殼福建三農成功上市。2010年至2012年，房地產業務主要集中在福建本土；2013年至2016年，泰禾快速發展，房地產業務布局滲透并進入北京等一線城市；2017年至今，泰禾加速全國性區域發展布局，業務全國開花，一線城市、熱點的二線或省會城市均布局有泰禾的房地產項目。2013年，泰禾開始進行全國化拓展布局，黃其森給泰禾定下了“高品質、高杠桿、高周轉、高溢價”的發展戰略，泰禾的資產從2011年的82.28億元增長到2018年的2500億元，7年間實現了30倍的資產增長。

二、泰禾債務現狀

泰禾集團瘋狂擴張帶來的結果是債臺高筑的境地，泰禾的負債從677.1億元增長至1813.02億元，三年負債的增長率高達167.76%。泰禾集團三年的資產負債率逐步上升，且2017年的資產負債率水平不僅超過了房地產企業資產負債率的警戒線，更接近于房地產企業資產負債率90%的紅色警戒線。可見泰禾的隱藏的負債困境正在逐步顯現。首先針對債務的負息情況進行分類，泰禾的有息負債占據負債總額的大多數比例達74.73%，無息負債占比相對較小僅占負債總額的25.27%。其中泰禾的預收賬款占無息負債的12.42%，說明預收賬款是泰禾集團無息負債的最大來源。

三、泰禾債務困境

(一)外部融資渠道受限。首先，針對泰禾債務融資占比最大的信托貸款。借用信托通道的地產融資途徑在未來較長一段時間將被收緊。其次，針對泰禾的公司債券融資渠道。2018年5月，國家進一步規范房企境外發債資金投向，限制投資境內外房地產項目、補充運營資金等，可見監管機構對于發行海外公司債融資渠道的資金投向要求更加嚴格。最后，針對泰禾的銀行貸款渠道。2018年銀保監會部署銀行業金融機構聯合授信試點工作，預計隨著試點鋪開，泰禾集團這樣債務規模大、杠桿率高的房企的銀行信貸將受限，多頭融資和過度融資的發展方式將難以持續。可以發現泰禾集團此前依賴的三大融資渠道均受政策收緊的影響，泰禾的外部融資危機逐步顯現。

(二)融資成本居高不下。根據前文對泰禾集團債務融資結構的分析，銀行貸款占國內貸款的比重為25%，非銀行金融機構貸款的比重高達75%，顯然泰禾集團的債務融資結構與全國平均債務融資結構并不相符。由于非銀行金融機構對于投資收益的要求高于銀行結構，因此房地產開發企業在籌集非銀行金融機構貸款時支付的成本普遍高于銀行貸款。對于泰禾集團來說，高比例的非銀行機構貸款極大的提升了企業的整體融資成本，使得2017年公司債務融資綜合成本達到了8.1%的水平。

(三)短期償債壓力大。2017年泰禾集團負債整體漲幅較大，其中短期借款增幅達52.46%，長期借款增幅達79.57%。長期借款不同，短期負債雖然能從時間上給企業解燃眉之急，但是其債務期限短，激增的短期借款必將會給企業帶來巨大的償債壓力。除此之外2017年泰禾地產一年以內到期的非流動負債也漲幅較大，從2016年末的43億增長到2017年末的212億。

四、泰禾“自救”措施

(一)超高成本融資。2018年泰禾集團一共發行了三次海外債券，金額總計達11.5億美元可見從2018年開始泰禾集團就開始在原有融資渠道的基礎上進行拓展。2019年7月12日，泰禾發布公告稱境外全資子公司已在境外又完成了4億美元公司債券發行，并在新加坡交易所掛牌，但是本次美元債的票面年利息高達15%。泰禾前三次的融資平均成本為7.938%，而此次美元債的融資成本直接攀升至15%，可見泰禾融資急切。

(二)高比例股權質押。根據公司公告，泰禾的股權質押公告用途均為融資，質押對象也多為銀行及資產信托公司，截至2019年7月24日，泰禾集團第一大股東所持的泰禾集團股份超過99.99%被質押，其一致行動人葉荔、黃敏所持的泰禾集團股份質押率也分別超過99.99%、95.15%，押股數占總股本比例高達62.01%。

(三)出售項目股權。泰禾集團從2018年末至2019年上半年展開了以收縮戰線為主要手段的自救活動，接連賣掉了福州、杭州、南昌、漳州等地項目的部分股權，截至目前，泰禾已經對外出售17個項目的全部或部分股權，總對價超過122億元。收縮戰線的整體戰略也成為泰禾自救最有效的方式之一，短期內的甩賣為泰禾創造了相當可觀的現金回流。

五、案例啟示

(一)合理搭配債務期限。根據前文分析，泰禾集團的債務長短期結構并不合理，企業籌資傾向短期借款，2018年泰禾短期借款占比達到41%，占比較高，短期償債壓力大。同時泰禾在2018年存在大量到期債務，這也是當年公司資金緊張，財務危機爆發的重要因素。另外泰禾2019年和2020年到期需償還的債務分別473.59億元和477.99億元，存在集中償付壓力，這將進一步提升企業未來經營的財務風險。泰禾集團在今后進行債務融資時，一定要結合自身的資金流產出情況，審時度勢的確定自己的債務期限搭配比例，合理搭配債務到期時間。房地產企業建設周期長，合理的舉債方式應以中長期負債為主短期負債為輔，同時利用擔保貸款按揭資，并增加預售資金回籠，有效改善資本結構，減少還款壓力。

(二)降低融資成本。企業融資成本分為可控和不可控兩個部分。對于房地產來說，可控部分一方面是資金融入與支出的配比，即建立融資成本管理體系，對資金盈余和短缺進行及時處理，實施對資金的動態管理，從而保證在此開發項目中資金的及時利用，減少對融資資金的需求，也進一步減少融資利息帶來的額外成本。同時，也有利于企業有一定的資金余額進行企業經營投資管理。另一方面是預售成本，這個尤為重要，在融資成本管理體系中不可缺少，企業通過對預售成本的高低來判斷對融資資金的需求，因此，制定合理的預售價格來控制預售成本是體系中重要的一環。

(三)加強項目現金流回款。一方面，加強營銷端與營運端的溝通。公司營運端在每個月下達的回款指標需要與營銷端做好溝通、配合，營銷端將每日統計的銷售數據和收款資料整理上報，營運端負責梳理做出臺賬，從中獲取有效信息。另一方面，通過遴選好的合作銀行，提高放款速度。公司可以通過引入競爭機制，單樓盤可分預售證引入多家銀行駐點，促使相互競爭提速，多給額度快放款；還可以提前摸底放款速度及年度放款額度，公司可以組織多盤聯動，與意向簽框架合作協議。