S集團分拆上市動因及影響分析

(浙江工商大學 浙江 杭州 310026)

一、研究背景

長期以來，我國的資本市場并不完善，資本市場監管部門也沒有對分拆上市提出相應完善的指導意見，目前我國關于分拆上市的相關法律法規仍然不規范，針對在創業板分拆上市，證監會甚至沒有出臺任何相關的文件政策，僅能通過一些媒體的報道和查詢相關文獻得知，證監會對A股上市公司在創業板分拆上市的行為目前是“不鼓勵”的態度。

但是，隨著經濟的不斷發展和我國實力的不斷增強，我國在各個領域已經涌現了一大批具有競爭力、規模大、所在領域具備領導地位的企業，這些企業開始進行多元化擴張，分拆上市可以成為一種企業拓寬融資渠道、增強公司整體價值、提高公司管理效率的方法。

二、分拆上市基本理論

分拆上市概念是指一個母公司通過將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經營從母公司的經營中分離出來，成立一個新的上市公司的一種概念。某個大型企業集團，擁有多個獨立運作的子公司，當這個集團下面的子公司在公開發行股票并在某個交易所上市，這個子公司將具有相對更加獨立的財務、經營等活動。

同時，隨著監管政策的逐漸放寬，使得許多因股權結構等原因而不得在A股上市的企業逐漸將目光放在分拆上市上面，以獲得資產“再證券化”、價值“再提升”的機會。

雖然當前A股分拆上市的法律法規尚未明確，但市場上對于A股分拆上市的熱情十分高昂，主要原因可以從以下角度進行思考：

第一，拓寬了融資渠道，企業上市的重要目的之一就是為募集資金。當母公司的整體融資渠道不足時，將自有的優質資產或業務分離出去，就可以通過新上市的公司來進行籌資。

第二，提升母公司的價值估值，對于母公司來說，子公司的成功上市能給自身的股價帶來積極影響，成為市值管理的可選手段。由于不同市場存在估值差異，因此分拆上市有助于給予上市公司不同業務板塊以更合理的估值定價，獲取子公司股權收益。

第三，通常而言，企業在發行股票時都采用溢價發行的方式，占有一定股權的母公司能享有一部分的溢價所得，而在經過一段時間后，上市公司還可以變現子公司的股份獲得資本收益，且母公司股東也可以按照持股比例享有子公司上市的凈利潤分成。

第四，優質資源的利用，上市公司存在多種優質資源的情況下，僅通過單一的管理架構、資金配置等很難最大限度的挖掘潛在價值，分拆資源后，不同的優質資源可以獲得更高的投入，產生最大的價值。

三、案例分析

S集團在中國的制藥行業中位居領導地位，公司于1994年在香港聯合交易所主板上市。S集團產品涵蓋抗生素、維生素、心腦血管、解熱鎮痛、消化系統、動物用藥等六大系列，β-內酰胺類抗生素和維生素C是主導產品。

而X公司是S集團的子公司，招股書披露，X公司的主營業務為功能食品的研發、生產與銷售。目前生產的功能食品主要為維生素類保健食品和咖啡因類功能飲料添加劑。目前X公司的主要產品為維生素C含片和咖啡因。

近兩年，醫藥行業的主營業務收入和利潤總額呈現逐步增長狀態，且利潤總額的增數快于主營業務收入的增速，這表明醫藥行業的盈利能力較強，醫藥行業的發展態勢良好。

首先，從政策角度看，醫藥行業作為國家重點扶持的行業，享受著許多政策紅利。對于S集團來說，分拆上市是一種新的機遇和選擇。從上述S集團和X公司業務的介紹來看，經營業務關聯度較小，為了促使母子公司在各自領域上能夠加大投入，進行更專業、更精準地發展。正是出于這種需求，S集團沒有采取并購等方式擴大市值，而是進行了分拆。

其次，從行業的角度出發，X公司的主營業務是功能性保健食品。自2013年以來，我國保健食品市場規模不斷擴大，至2018年，數額已接近2000億元，目前我國已成為全球第二大保健品消費市場，但我國的保健品市場仍處于發展初期，隨著經濟水平的不斷提高和保健品消費意識、習慣的養成，消費者購買保健品的種類、購買頻率將大幅增加，未來我國保健食品產業發展空間巨大。而且，X公司已經形成了覆蓋全國主要連鎖藥店的銷售網絡。

最后，在財務角度方面，X公司近幾年業績保持穩定增長。在咖啡因領域，X公司約占全球40%的市場份額，已成為百事可樂、可口可樂、紅牛三大飲料公司的全球供應商，咖啡因出口數量連續三年位居國內第一。從其年報中可以看出，X公司2018上半年實現營業收入6.17億元，凈利潤1.11億元，全年實現營業收入12.4億。2019年第一季度實現營業收入3.42億元，凈利潤0.5億元。而根據S集團港股年報披露測算，X公司開拓的功能食品業務近三年占S集團營收比約為7%-8%，成為S集團較為重要的一塊收入部分。

值得關注的是，X公司本次擬募集資金12.40億元，所有募集資金將投資于保健食品和特醫食品生產項目、保健品研發中心建設項目、營銷體系建設項目、保健品軟膠囊產業化項目及咖啡因系列產品節能減排技術升級改造項目。而在2017年12月29日X公司就披露了創業板首次公開發行股票招股說明書。X公司此次成功在A股上市，其旗下功能保健品食品板塊，也與藥品業務板塊分開，有利于兩個板塊的獨立發展。但是，從X公司的財務報表看出，分拆上市對于X公司的影響并沒有非常明顯，其凈利潤同比增長率以及營業總收入同比增長率并沒有大幅變動。由于缺乏長期的數據支持，所以只能得出一個暫時的結論。本次分拆上市對于S集團和X公司的長期影響還有待以后的研究。

據公開資料顯示，3月3日，S集團發布公告稱，分拆X公司在深交所獨立上市的申請，已于3月1日獲中國證監會批準，截至3月4日，S集團漲超4.68%，報價13.88港元，成交額6.903億。而在上市首日，X公司股票開盤后股價快速上漲，截至收盤每股報價33.24元，漲幅44%。由此可以看出，在一定程度上，分拆上市可以給母公司的市場價值帶來積極影響，提升母公司的估值。

四、總結

雖然分拆上市具有很多的好處，然而實際成功實現分拆上市的案例屈指可數。分拆上市的審核較為嚴格，其中摻雜著許多需要謹慎考慮的問題，如上市公司的是否存在掏空嫌疑、上市公司股東的利益是否會受到損害、財務數據是否真實可靠等等。而S集團分拆上市的成功給了其他打算分拆上市的企業以借鑒和指引。

對于企業而言，在分拆以后，要根據自身的條件、需求來選擇上市的路徑，不管是在國內上市還是選擇在國外上市，都需要嚴格按照當地的法律法規，必要的時候也需要考慮當地的風俗習慣。S集團分拆X公司前，發審委就要求X公司就有關問題進行反饋，共涉及到39個大問題，包括說明香港地區關于S集團子公司獨立上市的相關法律法規及監管規則，要求提供香港聯交所就發行人分拆上市的同意函等等。

總之，分拆上市在我國市場中并不足夠成熟，還需要更多成功的實踐去尋找答案，在分析熱潮之下，合理利用分拆上市這種資產重組的手段，是至關重要的。