混合所有制改革與公司績效研究

(上海大學 上海 201800)

一、混合所有制概念

混合所有制是指公司的股東來自于不同性質主體。是由國有股股東，法人股股東共，社會公眾股股東以及外資股股東共交叉持股所形成。

二、公司績效

國內外學者主要通過財務指標和托賓的Q值來衡量公司績效。之所以選取這兩個指標是因為托賓Q考慮的現金流的時間價值，從公司金融角度來看，能更加準確的反應公司的真實價值，從而增強數據的有效性。選取會計指標的原因是會計指標具有可比性強，易獲取等優點，能如實的反應公司的經營業績。

三、混合所有制股權改革實例

(一)江中制藥混合所有制改革進程。江中集團于1996年由隸屬于江西省的江西省醫藥公司與隸屬江西醫藥學院的江中制藥廠重組改革建立江西江中制藥集團公司，當時由國資委直接控制的江中集團的控股股份占據63%，占有76,800,000股，第二大股東僅占據0.02%。第二到第十股東股份之和僅為0.21%。

可見在當時的經濟背景下，國有企業國家控股現象及其嚴重，多數國有企業都表現為國家股一家獨大。

2004年江西省人民政府將江中集團劃歸給國資委監管，集團由民辦性質轉化為國有性質。此時股權結構中由國資委管制的江中制藥集團所占股份仍高達57.29%，占有83,712,000股，不過第二大股東所占比例有所提高，占據1.45%，第二至第十股東股份總和為4.33%,一定程度上開放了非國有資本投入國有企業。

2006年公司實施股權分置改革。2009年9月27日，江中藥業發布公告，江西省國資委對江中集團啟動股權結構多元化改制工作，其中包括對管理層進行股權激勵計劃。24名管理層合計持有21.86%的股權，間接擁有旗下兩家上市公司的市值合計達17.33億元。

通過高管股權激勵、引進戰略投資者及股權轉讓等多種方式后，江中集團的主要股東變更為江西省國資委、江西中醫學院、中國人民解放軍軍事醫學科學院、管理層及大連一方集團，持股比例分別為41.53%、2.19%、7.29%、21.86%及27.14%。

18年11月，華潤醫藥控股有限公司以增資方式取得江中集團51%股權，成為其控股股東，從而間接控制江中藥業已發行股份的43.03%。此次交易完成后，江中藥業的實際控制人將由江西省國資委變更為中國華潤有限公司。

(二)股權改革量化指標。江中制藥的混合所有制改革基本完成，在江中制藥企業的發展過程中，公司的股權集中度在逐漸降低，無論是CR1指標，CR5指標，還是CR10指標均呈現逐年降低的趨勢，充分說明了公司股權逐步向小股東分散化，一個顯著的改變是國資委直接控股股份由61.54%下降至29.53%，使得該公司的股權集中性質由絕對控股企業轉化為相對控股企業。同時該比例也屬于股權集中度的倒U理論中最佳控股比例范圍。

股權制衡方面指標Z值從2004年的39.52到06年的18.17再到2010年的3.92，說明第一大股東與第二大股東之間的差距正在逐漸縮小，同時CN10指標也從2004年度不足0.08到2017年的0.55，已經達到第一大股東股份總額的一半以上，說明股東制衡局面初步形成，除第一大股東外的其他股東能對第一大股東產生相對的制衡作用，牽制作用逐漸加強，第一大股東一股獨大的局面已經得到削減。

(三)股權改革余公司績效關系分析。國家逐漸放寬對國有資產的管控程度，伴隨的是公司績效的不斷改善。江中制藥2005年2006年的凈資產收益率分別為7.89%，10.55%，相比上年增長2.66%；2008年2009年的凈資產收益率分別為13.93%，19.86%，相比上年增長5.93%；2017年2018年的凈資產收益率分別為15.11%，15.25%，相比上年增長0.14%。混合所有制改革節點前后凈資產收益率均出現大幅增長，江中制藥混合所有制改革前5年的加權平均凈資產收益率7.36%，最近5年加權平均凈資產收益率15.04%，混合所有制改革使得公司盈利能力大幅提升，公司績效大幅改善。

托賓的Q=企業市場價值(股價)/企業的重置成本(年末總資產)

該指標能夠衡量公司的市場價值是否被高估或低估，托賓Q值大于1時，說明公司的績效良好，市場投資者對公司的前景持樂觀態度。如果托賓Q值小于1，反映來投資者對公司前景持消極態度。

江中制藥2006年、2010年、2014年、2018年托賓Q值分別為1.17、2.21、3.10、2.06。由相關計算數據可以看出公司的托賓Q值自成立以來就維持在1左右，在混合所有制改革之前的托賓值大于1主要原因在于國有控股公司承擔著社會穩定以及社會福利的的責任，因此公司采取穩健的經營策略，公司的風險很小，同時公司資源的利用效率不是很高，公司的發展潛力很高，因此投資者對該公司的長遠趨勢呈現看漲態度。混合所有制改革之后公司的托賓值又明顯提升，甚至大于3，雖然2018年受宏觀環境影響托賓Q下降，但是總得趨勢是遠遠大于1。這一方面說明在混合所有制改革的浪潮中，江中藥業股改效果顯著，公司的經營績效取得很大的改善，并且投資者認為江中集團還能進一步提升公司盈利。但總體來說，混合所有制改革背景下，公司融資難易程度降低，公司融資成本降低，公司的經營效率提高。

四、混合所有制股權改革啟示

綜上所述，混合所有制改革對公司績效有正向相關關系，混合所有制改革程度越深刻，公司績效改善程度越高。公司績效與股權集中度成負相關關系。股權集中度越高，其資產收益率越低，收益越不穩定；股權分散度越高，其資產收益率越高。

但是，國有股權一家獨大現象還很嚴重，混合所有制改革缺乏力度，改革的決心尚不堅定，在典型的案例企業中國有股的持股比例多在40%以上，其中有一半國有股維持在50%以上，國有控股不利于股東制衡局面形成，不能充分參考中小股東意見，不能充分利用其他股東意見。股權改革制度不夠完善，很容易成為公司股東和決策層圈錢的工具。混合所有制改革作為一種新的創新性措施，制度尚不完善。例如整體上市作為分拆上市后的新興上市方式，其信息披露制度尚不完善，信息不對稱很容易導致逆向選擇和道德風險不利于公司績效的提升。

針對混合所有制改革過程中尚且存在的問題提出相關建議。繼續實施高管和員工持股；繼續放開國有股份，積極引入戰略投資者，營造多元化的股權結構；完善相關法律法規制度，保護中小股東利益。