新“投資時代”來了再融資新規助私募基金新發

◎ 文《法人》特約撰稿 杭東霞

上市公司再融資新規正式落地。

近日，證監會發布了《關于修改〈上市公司證券發行管理辦法〉的決定》《關于修改〈創業板上市公司證券發行管理暫行辦法〉的決定》和《關于修改〈上市公司非公開發行股票實施細則〉的決定》（被市場稱為“再融資新規”），對A 股再融資政策予以調整。

新規進一步放寬了對再融資項目限售期、定向發行對象人數、最高發行折價、定價基準日等方面的限制。為企業拓寬募資渠道的同時，也帶來了更加豐富的投資機會，并顯著提高了權益資產流動性，私募股權投資基金在新政策引導下，將重歸再融資市場。

發行對象數量擴容

具體來看，再融資新規放寬了發行條件：取消上市公司必須符合“最近一期末資產負債率高于百分之四十五，但上市公司非公開發行股票的除外”的要求；取消上市公司以非公開發行方式再融資時必須符合的“最近兩年盈利，凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據”的要求；取消上市公司再融資時必須符合的“前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致”的要求。資產負債率指標的取消，實質性降低了發行人資格條件，擴大了再融資發行主體數量；而兩年盈利指標的取消，亦符合創業板公司早期可能不盈利的現實情況，使這部分公司也成為了發行人。

其次是對再融資間隔時間的放寬。“上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18 個月。前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發生變更且按計劃投入的，可不受上述限制，但相應間隔原則上不得少于6 個月。”間隔時間縮短使上市公司可以在同等時間跨度內增加再融資頻次。

基金歷來有參與定向增發、配股等再融資的投資策略，俗稱一級半市場。但近幾年來再融資的上市公司數量相比更多數量級基金而言，比較有限，新規的落地為基金提供了更多投資對象。對于基金而言，無論是發行對象，還是發行頻次增加，都增加了其投資機會。但由于發行條件中不要求利潤和資產負債率達標，無法對上市公司財務情況一目了然，因而加大了基金甄別項目難度。

融資規模適當放寬

本次新規將《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》中“發行對象不超過五名”，以及《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》中“發行對象不超過十名”的規定統一修改為“發行對象不超過三十五名”。投資人越多，單一投資人出資金額較低的可能性就越大，這對于資金較少的中小型基金，是難得的參與機會；投資金額降低也減弱了募資難度，使基金再融資參與的成功率提升。同時，也提高了上市公司發行成功率，分散投資人出現意外情況無法參與的風險。

有關申請非公開發行股票的修訂，擬發行股份數量從原來不得超過本次發行前總股本的20%提高到30%，使融資規模擴大，新增股票數量增加，投資機會變多，有利于基金參與再融資。

發行價格折扣更低

關于非公開發行股票最低價格的規定，新規要求“發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之八十”，九折改為了八折，增加了基金的投資安全性。由于基金參與再融資最大風險為破發即定增完畢后，股價下跌至定增價格以下，而八折發行底價增厚了投資安全墊，發揮了發行價格折扣率對收益的正向貢獻。

而對于定價基準日，新規修改了原來鎖價定增時僅以本次非公開發行股票發行期首日為定價基準日的單一機制；允許上市公司董事會決議提前確定全部發行對象且為戰略投資者等的，定價基準日可以為關于本次非公開發行股票董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日。在按照發行期首日為定價基準日前提下，基金在簽認購合同時無法知曉價格；GP（普通合伙人）投資決策難度較高，保守的GP 可能不愿承擔此種風險。新規適用“三選一”定價基準日機制，GP 可以對董事會決議日、股東大會決議日時點價格做出預判，投資方案確定性較高，有利于基金內部投資決策。

再融資限售期縮短

《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》以及《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》和實施細則中關于限售期和減持規則的變化見下頁表格。

由表可見，再融資的限售期縮短。由于基金一般不會成為上市公司的控股股東或實際控制人，故基金適用6 個月的限售期，此變化匹配了基金較快退出投資項目的特點。同時減持規則的不適用，實質降低了減持的時間和資金成本；有助于避免出現基金清算時依然留有上市公司股票而難以分配的情況。

發行窗口期延至一年

原規則要求：“上市公司應自中國證監會核準發行之日起六個月內發行證券；超過六個月未發行的，核準文件失效，須重新經中國證監會核準后方可發行。”而新規規定“上市公司應自中國證監會核準發行之日起十二個月內發行證券；超過十二個月未發行的，核準文件失效，須重新經中國證監會核準后方可發行。”

此變化，使上市公司可以在一年內選擇發行窗口期，發行選擇自由度加大；基金也可以有比原規則下更長時間去募集資金，降低融資難度和融資成本。

《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》中關于限售期和減持規則的變化

《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》和實施細則中關于限售期和減持規則的變化

調整新老劃斷時點

新規出臺后，有一批上市公司處于再融資申報中，為此監管確定了“新老劃斷”時點：“由核準批文印發調整為發行完成時點（即再融資規則施行后），再融資申請已經發行完畢的，適用修改之前的相關規則；在審或者已取得批文、尚未完成發行且批文仍在有效期內的，適用修改之后的新規則，上市公司履行相應的決策程序并更新申請文件或辦理會后事項后繼續推進，其中已通過發審會審核的，不需重新提交發審會審議，已經取得核準批文預計無法在原批文有效期內完成發行的，可以向證監會申請換發核準批文。”

據此，部分上市公司可調整發行方案，如增加融資額、增加投資人名額、降低發行價格等；基金可抓住上述變更契機，獲得投資。

新規禁止明股實債

本次再融資新規監管問答明確禁止明股實債：“上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過利益相關方向發行對象提供財務資助或者補償。”

在股價低迷時期，上市公司再融資不受投資人的追捧，導致出現上市公司為了保障發行而承諾投資人保本保收益的行為。此時該投資在法律上被大概率定性為債權而非股權，也屬于監管禁止的不合規行為。